盛德鑫泰(300881) 事件概述：2023H1，公司实现营收7.18亿元，同比增长25%；归母净利润0.51亿元，同比增长79.5%；扣非归母净利0.51亿元，同比增长77.7%。2023Q2，公司实现营收4.13亿元，同比增长33%、环比增长35.5%；归母净利润0.31亿元，同比增长101.1%、环比增长55.6%；扣非归母净利0.31亿元，同比增长100.5%、环比增长60.7%。 点评：结构优化助力业绩改善，毛利率水平增长 ①量：不锈钢无缝钢管营收占比增加，合同负债增加。受政策影响，火电行业供求关系从买方市场逐渐变为卖方市场，公司火电锅炉管订单明显增长，其中不锈钢无缝钢管营收占比同比增长11.97pct至29.8%，毛利占比同比增长19.41pct至51.16%。此外，公司合同负债875万元，同比增长111.38%。 ②价：公司毛利率改善。公司通过调整产品产能结构，扩大了合金钢、不锈钢钢管产能，并强化成本管控，使得2023H1毛利率提升2.27pct至15.13%。分季度看，2023Q2毛利率环比提升0.2pct，同比提升1.2pct至15.21%。 未来核心看点：产能释放抢抓火电需求，产品升级助推盈利增长 ①火电锅炉管招标持续放量，超级不锈钢管供需偏紧。专家预计后续每年核准约8000万千瓦（折合80GW），未来三年将带来2亿千瓦的新增装机量，对旧煤电机组的升级改造也将进一步提振超级不锈钢无缝管需求。而S30432与HR3C供应壁垒较高，新厂家难以快速切入锅炉厂供应体系，供给弹性受限，有望支撑火电锅炉管价格。 ②积极投产把握市场复苏机遇。截止到2023年6月底，公司S30432产品已完成接单20315吨，占据国产S30432小口径管市场份额的近60%。为积极把握火电市场复苏机遇，公司募投项目特种设备用不锈钢、合金钢无缝钢管合计四万吨产能已于2023年3月31日达到预定可使用状态，累计使用募集资金金额约1.60亿元。 ③技术创新实现产品引领。截止到2023年6月底，公司产品TP310HCbN作为最高等级国产不锈钢材料已签订多批共1988吨的订货合同；主要用于700℃先进超超临界燃煤发电机组的新型镍铁基HT700高温合金正在研发；锰氮系奥氏体合金材料已进入小批量生产阶段，有望批量投入市场。 投资建议：受益于火电锅炉管行业需求放量，且新增产能持续释放，我们预计公司2023-25年将分别实现归母净利润2.08/3.17/3.67亿元，对应8月15日收盘价，PE分别为17、11和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。

盛德鑫泰(300881) 事件概述：2022年，公司实现营收12.07亿元，同比增长7.5%；归母净利润0.73亿元，同比增长40.3%；扣非归母净利0.71亿元，同比增长63.9%。2023Q1，公司实现营收3.05亿元，同比增长15.5%、环比减少4.7%；归母净利润0.20亿元，同比增长53.7%、环比减少23.6%；扣非归母净利0.19亿元，同比增长50.2%、环比减少23.6%。业绩符合预期。 点评：结构改善对冲销量下滑，毛利率水平改善 ①量：2022年公司产销量同比下滑，不锈钢无缝钢管营收占比增加。公司2022年生产金属制品10.46万吨，同比下滑9.95%；销售金属制品10.29万吨，同比下滑7.43%。受政策影响，火电行业供求关系从买方市场逐渐变为卖方市场，公司火电锅炉管订单明显增长，其中不锈钢无缝钢管营收占比同比增长5.95pct至24.79%，毛利占比同比增长3.40pct至43.68%。 ②价：产品售价提升，公司毛利率改善。尽管疫情影响下公司产品销量下行，但公司调整产品产能结构，扩大了合金钢、不锈钢钢管产能，并强化成本管控，使得2022年毛利率提升1.86pct至12.86%。分季度看，2023Q1毛利率环比提升4.37pct，同比提升0.85pct至15.01%。 未来核心看点：火电锅炉管需求释放，产品升级伴随产能释放 ①火电锅炉管招标持续放量，超级不锈钢管供需偏紧。专家预计后续每年核准约8000万千瓦（折合80GW），未来三年将带来2亿千瓦的新增装机量，对旧煤电机组的升级改造也将进一步提振超级不锈钢无缝管需求。而S30432与HR3C供应壁垒较高，新厂家难以快速切入锅炉厂供应体系，供给弹性受限，有望支撑火电锅炉管价格。 ②积极投产把握市场复苏机遇。2022年，公司S30432产品已完成接单5500多吨，占据国产S30432小口径管市场份额的50%以上。为积极把握火电市场复苏机遇，公司募投项目特种设备用不锈钢、合金钢无缝钢管合计四万吨产能已于2023年3月31日达到预定可使用状态，累计使用募集资金金额约1.60亿元。 ③技术创新实现产品引领。公司2022年下半年TP310HCbN作为最高等级国产不锈钢材料已签订首批200多吨的订货合同；主要用于700℃先进超超临界燃煤发电机组的新型镍铁基HT700高温合金正在研发；锰氮系奥氏体合金材料已进入小批量生产阶段，有望批量投入市场。 投资建议：受益于火电锅炉管行业需求放量，且新增产能持续释放，我们预计公司2023-25年将分别实现归母净利润1.90/2.94/3.36亿元，对应4月18日收盘价，PE分别为17、11和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。

盛德鑫泰(300881) 核心观点 公司为小口径电站锅炉高端用管龙头， 市占地位领先。 公司深耕电站锅炉小口径用管 20 余年，该领域 19-21 年市占率连续排名前三， 21 年合金钢市占率近 50%， 不锈钢无缝管的高端 S30432 产品 21 年上半年占国产市场 85%以上。 目前无缝管产能规模约 10 万吨， IPO 募投项目将自 23 年陆续释放 3 万吨合金钢和 1 万吨不锈钢管产能，公司高端市场市占率有望持续提升。 降碳改造重燃电站锅炉管市场， 高端需求进口替代空间大。 根据中国电力企业联合会， “十四五” 煤电总体新增装机规模为 1-1.5 亿千瓦，但改造升级对锅炉管需求的拉动更不容忽视， 3.5 亿千瓦亚临界机组将面临升级改造。 若后续新建及改造后机组均为超超临界，则 22-25 年火电站锅炉小口径用管市场空间约为 86-128 亿元， 其中以 HR3C、 Super304H 为代表的高端不锈钢国产化率仍有较大提升空间。随着公司产能的释放，将充分受益于下游需求复苏和高端材料国产替代。 工艺“小马拉大车”，解决下游需求痛点。 下游客户主要为电站锅炉厂，采购的管材规格、材质众多，且存在较多“短平快”项目，大型钢铁企业生产工艺和效率难以满足其需求。而盛德鑫泰创新的采用冷轧和冷拔相结合的工艺，使得公司成为国内唯一一家可以生产从碳钢、合金钢到不锈钢全系列的小口径无缝钢管制造企业，客户粘性也因此较强， 并且对这种工艺的熟练应用也降低了公司自身的设备投资成本，公司固定资产创收和创利均明显领先于同行， 与同行形成差异化竞争。 业绩有望触底反弹， 需求回暖已有前兆。 受疫情、钢价波动、能耗双控等因素影响， 公司 20-21 年盈利有所收缩。尽管 22 年上半年仍有外部因素扰动，但能源安全背景下火电需求已开始回暖， 21 年 12 月份单月新批煤电机组就已超 21 年前 11 个月总和，公司订单也较为饱满，预计 22 年将迎来盈利修复， 23-24 年随着新增产能释放，公司业绩有望重返上升通道。 盈利预测与投资建议 我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.65、 1.17 、 1.61 元，采用 DCF 估值，给予公司目标价 36.11 元，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示 合金钢和不锈钢业务增速不及预期、 原材料价格大幅波动风险、 销售客户集中的风险、宏观经济增速放缓、 国内及海外新冠疫情反复的风险、 假设条件变化影响测算结果