1、投资者回报的第一个来源是资产或收益的估值提升。

　　深度价值投资者通常以较低的市净率购买基于资产的投资，预计在某个时候，市场会将这些资产重新估值到较高的水平，本·格雷厄姆和沃尔特·施洛斯过去几十年取得的成绩就证明了这一点。

　　2、投资者收益可能来源于公司的成长性。

　　例如，市场可能持续以15倍市盈率对企业进行估值，但企业每年的每股收益持续较高(可能通过增持收购或内生性增长)。在这种情况下，股票价格即使在市盈率没有变化的情况下也会上涨。

　　3、投资者回报的最后一个主要来源来自管理层作出的资本配置决定。

　　在这种情况下，即使估值没有变化，基础业务绩效也没有改善，投资也有可能获得正回报。这种结果来自管理层通过返还现金(支付股息)或通过回购减少股票发行额来提高股东价值。

　　在最佳投资情况下，所有这三个因素的结合会产生一种复合效应，从而产生显著的股东价值。

　　价值投资是多余的

　　巴菲特在他1992年致股东信中得出了一些结论(但有时也会被曲解)。这种价值和增长本身就是决定企业价值的一部分。

　　也许有人会问如何才能知道什么是好的投资。在回答这个问题时，大多数人通常会在对立的两种方法之间做出选择：“价值”和“增长”。事实上，许多深度价值投资者认为，这两个术语的任何混合都是一种智力上的交叉。我们认为这是一种模糊的思维(必须承认，我本人几年前就参与了这种思维)。我们认为，这两种方法是紧密结合在一起的：增长始终是价值计算的一个组成部分，构成一个变量，其影响可以是消极的，也可以是积极的。

　　巴菲特只是说估值和增长是决定价值的两个因素。我把它看作是一个“价值”方程。

　　估值+增长+资本配置=价值

　　这个简单的方程式说明了负增长(一个萎缩的企业)是如何破坏价值的，即使倍数很低——因此这是可怕的“价值陷阱”。它还表明，资本分配的不利(即管理决策不当)也可能破坏价值。当然，为任何业务支付过高(即估值过高)都不是好事。

　　但所有这些都是我们从每笔投资中可能获得的重要价值组成部分。巴菲特接着说，“价值投资”这个词是多余的。每个人都在试图投资于物美价廉的东西。格林布拉特总结得最好，他说：“价值投资就是简单地计算出某件东西的价值，然后花更少的钱去买它。”

　　价值与质量的争论

　　最大的争论始终是如何为增长付出代价以及如何评价增长。收入往往与“增长”或“质量”挂钩，而有形资产的净值通常与“价值”挂钩。估值较高的公司人们会说未来是无法预测的，因此你不得不廉价购买资产(依靠低估值或低市盈率)。这种情况通常会发生，但它仍然间接地“预测”市场将以更高的倍数重估资产。

　　我个人喜欢对便宜的资产进行投资。但我更愿意投资于相对便宜的资产，在这种情况下，我的投资回报更多地取决于投资于公司质量的好坏，而不是市场对我所持有的资产的重估(收益或资产倍数扩张)。 后者通常在你买便宜的东西的时候有效，但是当你买不到的时候，你以一个合理的价格买入也是一件好事，因为一个正在扩张其内在价值的企业为投资提供了更高水平的安全性。

　　廉价加复合内在价值

　　20世纪50年代，巴菲特以较账面价值大的折扣投资了新泽西州一家小银行的股票，但这并不是他买下这家银行的唯一原因。他投资那只股票是因为价格便宜(市盈率5倍，账面价值折让)和质量相结合。巴菲特提到，随着时间的推移，这一业务正在增加内在价值。他说，他不确定市场何时会将资产估值重新到一个更公平的倍数。但他感到非常欣慰的是，如果在未来10年左右的时间里，股票价格继续保持在相同的倍数，投资仍将令人满意，因为内在价值可能在这一时间内翻一番。

　　换句话说，他花了大约50美元购买了他粗略估计为125美元的内在价值(或“价格与价值”之比0.4——40美分)。他认为，市场最终应该使股票的价格更接近其真实价值，但如果不这样做，这个价值可能在10年左右的时间里从125美元涨到250美元。由于管理层和业务的可预测性和稳定性，他对这一估计充满信心。它是一家小型社区银行，日复一日，年复一年地做着同样的事情。因此，即使市场继续以相同的倍数对业务进行估值，巴菲特也不会亏损，事实上，他将实现适度的回报。

　　因此，我想说的是，虽然找到便宜的东西很好，但如果你能找到一家便宜的企业，并且能够随着时间的推移复合其内在价值，你就能显著提高你的安全边际，更不用说投资取得的复利威力了。

　　增长预测是不必要的，但耐心是必要的

　　投资成功并不需要具备异常高的预测未来发展或未来收益的能力。但确实需要有一个好的投资逻辑和保持一个长远的耐心。投资者能给市场带来的最大优势是他的耐心和长远眼光。

　　这对于个人投资者来说是一个巨大的优势。大多数专业人士不会或不能长期思考。就我个人而言，我很幸运能够在5 - 10年的时间框架内进行投资，我也很幸运有一个小规模的核心客户群，他们允许我以这种方式进行思考和决策。(我们公司是专注于长期价值投资的公司)。我在改变投资人长期复利投资的思维，因为这是实现长期卓越的必要条件。我的客户群结合了我的投资理念和纪律，使得我拥有了巨大的优势。没有任何人能够预测商业周期、经济成果、产品演变等。但我的投资可以让我等待和继续等待，等待正确的投资，然后等待再等待。耐心是投资的一种美德，也是长期结果的助推器。

　　归纳起来

　　我既喜欢基于资产的投资，也喜欢高品质的企业。：我认为重要的是要记住，高质量资产和价值的重估(戴维斯双击)和资产重估与管理层良好的现金分配相结合，可以产生很好的效果。正如芒格所说，“所有智能投资都是价值投资”。我的观点是，找到一种投资，随着时间的推移，它会带来更高的收益，随着时间的推移，它会带来更高的倍数，或者随着时间的推移，它会带来更高的股息。最好是这些因素中的两个或三个因素的组合。

　　巴菲特有一种不可思议的商业头脑，其中很多是无形的。除非我们需要直接问他，不然又很多东西是很难弄得清楚的。但巴菲特在谈到利润率时表示，40 %的毛利率往往是企业拥有护城河的标志。 施罗德说：“我认为在这种情况下，该公司的净利润达到了40 %”。这也是巴菲特所关注过的利润最高的公司之一。 以合适的价格，这样的企业可以提供巨大的安全边际，这要归功于它们的盈利能力，因为这种企业的现金生产速度非常快。

　　再重复一遍格林布拉特的这句简单的话：“价值投资就是计算出某样东西的价值，然后花更少的钱买它”。

　　我只专注于寻找价格和价值之间的巨大差距。有时这些差距来自隐藏资产、房地产价值、大量自由现金流或可持续的高资本回报率。我有一些一般性的指导方针，但每种投资都有许多不同的细微差别，会影响价值。我们买的是一家企业，每家企业情况都不一样。所以很难说“是的，我会买这样的生意”或“不，我不会买”。

　　总的来说，我不喜欢资本回报率低的企业(资本成本高于资本回报率的企业会随着时间的推移破坏股东价值)。但在某些情况下，我曾在一些特殊情况下进行投资，当时我觉得，尽管经济状况不佳，回报也很低，但该企业拥有资产或某种企业催化剂，可以释放出远远超过价格的价值。正如巴菲特在20世纪60年代用伯克希尔哈撒韦公司的投资警告我们的那样，这些可怜的企业——尽管它们的市盈率或资产比率非常便宜——最终可能会摧毁价值。

　　然而，我试着观察每一种情况，我的目标总是投资于我认为明显有价值的企业