证监会近日密集表态“支持并购重组”，但窗口指导又传递出了“从严监管”的信号；从数据上来看，今年前5月的审核总量仅52起，但6月至今已接近50起。并购重组到底是松绑了还是收紧了？

　　松绑与从紧其实并不冲突。在日前召开的年中监管工作会上，证监会对并购重组的表态非常清晰而精准——“规范和支持上市公司并购重组”。简言之，收紧该紧的、支持该支持的。

　　就在近期，保荐人代表培训会(下称“保代会”)再传监管新风，多个此前以“一事一议”形式进行的监管指导再次被提及，既包括针对业绩承诺等过往政策的进一步强调，也有对通过分散股权、委托表决权来规避借壳等新问题的“亮剑”。

　　投行人士分析认为，在鼓励企业通过并购重组做大做强的背景下，强化监管的重要性不言而喻，从严趋势还在加强。从方向上看，各类“死角”和“秘道”都是重点打击对象。从路径上看，原有的监管红线不会发生变化；针对市场上出现的新手法和新苗头，监管力度还在不断收紧。

　　业绩承诺难再“任性”

　　监管层近期密集发声，支持和鼓励企业通过并购重组做大、做强、做优。通过简化行政审批等手段，目前已有九成并购重组交易可自主完成。与此同时，针对仍须审批的并购重组，监管的力度从未松动。

　　多方消息指出，最近召开的保代会强调，并购重组中的业绩承诺不可调整，通过股东大会进行调整的行为也将被严控。

　　“不可变更和调整业绩承诺的指导，在这之前已经在实际操作中开始执行。”某大型券商投行人士表示，保代会上的内容基本属实。事实上，除不得更改承诺业绩外，在对重组方案中业绩承诺相关的事前监管目前也极为严格，包括对承诺业绩的具体实现措施、追偿和保障措施、业绩承诺参与方的认定等，都会被重点问询。

　　另一位负责并购重组业务的券商人士告诉第一财经记者，除收购大股东资产外，其他收购交易对方的业绩承诺是自愿的、非强制性的。实践中，为保护上市公司及中小股东利益，通常都会做出业绩承诺，“以往出现过随意变更承诺的情形，变更承诺的理由非常牵强甚至比较搞笑，在市场上形成了极坏的影响，这类忽悠式的重组确实需要进行制约。”

　　有专注资本市场的学者对此表示，目前国内并购重组中已广泛使用业绩承诺条款，但在近几年的并购大潮中，业绩承诺未实现的情况开始增多，上市公司商誉减值的风险事件也开始出现。更重要的是，利用激进的业绩承诺来推高估值，甚至利用虚高的业绩承诺来掩盖内幕交易、操纵市场等违法违规行为的现象，已引发监管层关注。

　　与该观点相呼应的是，业绩承诺未完成以及由此引发的纠纷等风险，开始逐渐显露。数据显示，截至8月1日，上市公司年内公告披露中，至2016年底共有1316起并购重组交易还处于业绩承诺期。其中，有112起交易标的资产年实际净利润低于承诺净利润，占比近一成；另有超过10起交易标的资产出现亏损，包括新华医疗收购的英德生物、百润股份收购的巴克斯酒业等，亏损额达数千万元。此外，包括中水渔业、斯太尔在内的部分上市公司，还深陷重组交易方未履行补偿措施的尴尬局面中。

　　据证监会数据，今年上半年并购重组领域新增的违法案件达到92起，上市公司及其大股东、并购重组对象、中介机构等相关主体均有涉案，既有利用重组题材实施内幕交易、操纵市场的，也有财务造假信披违法的，部分案件甚至多种违法形态交织复合。

　　证监会2016年6月修改《上市公司重大资产重组管理办法》并公开征求意见，同期还发布了针对上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答。证监会强调，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分。重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺，不得变更其作出的业绩补偿承诺。

　　围堵“规避借壳”

　　此次保代会还提及对刻意规避触发借壳交易行为的监管。未来，以刻意打散标的资产股权、把大量表决权委托给他人，借此规避实际控制人变更认定的交易，也会被认定为借壳上市。这也是在“最严借壳新规”出台后，规避借壳新手法受到的一次重击。

　　根据去年修订的借壳新规，购买资产规模的判断指标全面升级，由原来的标的总资产一项扩围到总资产、净资产、营业收入、净利润和股本五项，任何一项指标超过上市公司同类指标的100%，都将触发借壳。但在随后公布的多起重组预案中，却频现投资人在重组前突击入股、标的资产股权被打散的情况。

　　这种操作的用意在于，尽管并购标的资产体量较大，甚至触发了借壳标准，但由于标的资产股权分散，重组完成后上市公司控股权未发生变更，交易将不构成借壳。

　　“控股权认定是目前问得比较多的问题。这次提到的问题，之前也很难通过，未来可能更严格也更标准化地去规范。”上述投行人士表示，在实际操作中，对于是否可以通过打散股权来规避借壳的认定并不难；可以综合考虑标的资产股权变更与重组发生的时间、股权变更前后标的资产实际控制人在上市公司中的持股差异。

　　具体来看，如果一起并购中标的资产的股权变更时间与重组极为接近，且如果不发生变更，标的资产实际控制人在交易后的持股将超过上市公司现实际控制人，这样的股权变更行为就很难摆脱规避借壳的嫌疑。

　　“这种行为很难细化成规则，预计会以窗口指导的形式进行约束。”还有券商人士认为。

　　对于借壳新规出台后出现的新型财技，监管层还留有后手。在现行重组管理办法中，对于控制权是否变更的认定条件中，增加了“证监会认定的其他情形”。该条款也被视为监管层的兜底条款。证监会今年3月宣布，最近并购重组中出现了规避实际控制人变更认定的新现象，已依规认定为构成重组上市。上述兜底条款也由此正式启用。