看看今年初以来的大类资产表现，回顾年初的各种流行观点，一致预期太危险了！代表一致预期的观点最终将一败涂地，分析师迎合大众最容易也最危险。

　　一定要重视边际力量，市场是由边际力量引发的超预期决定的，而代表边际力量的观点因为与众不同，往往一开始是少数派，并引发争议，但最终将被时代证明，从低谷走向高潮，一如奋斗不息的人生。从这个层面上讲，人生是一趟修心的伟大旅程，投资不是战胜市场而是战胜自己。

　　新周期，从被争议到逐步认同，被越来越多的证据检验，但目前仍存在广泛分歧。2017年的多空对决注定是教科书级的。其历史意义，可比肩2014年关于“改革牛”和“改革无牛市”的论战，2015年关于“一线房价翻一倍”和“卖房炒股”的论战，2016年关于“经济L型”和“中国经济远未见底”的论战。

　　分析师之于市场的价值正是发现边际超预期，提出与众不同的观点，并有坚持独立观点的勇气。

　　追求自由的灵魂，坚守客观独立的研究立场，见证奇迹，无愧历史，人生因有梦想而精彩！

　　2017.8.1

　　曙光乍现——2017年的几个关键性问题

　　文任泽平

　　初发于2017年1月3日，为2017年初定调之作。

　　如果说2016年1月4日的新年开篇之作《休养生息——2016年的几个关键性问题》旨在提示风险的话，2017年1月2日的开篇之作《曙光乍现》和3日的《曙光乍现：在失望中寻找希望——2017年的几个关键性问题》旨在提示机会。

　　1、2014年7月-2015年6月的牛市并不是分子经济基本面(周期牛)发动的，而是基于对经济转型创新(转型牛)和改革预期(改革牛)引发的分母风险偏好所推动的，并有货币宽松和杠杆资金(水牛)推动的无风险利率下降的配合，因此表现为股债双牛。

　　市场牛熊切换，宏观原因是对改革转型预期调整导致风险偏好下降所致，而货币宽松和无风险利率下降的环境未变，因此股灾而债牛继续。微观上，股灾的原因是有毒资产(部分高估值小票)加杠杆(从两融到伞形信托和场外配资)，由此导致市场微观结构恶化。我们在2014年7月提出“5000点不是梦”，2015年5月提出“海拔已高风大慢走”。

　　2、2015年7月-2016年1月为主跌浪，走完ABC.2016年2季度以来开始修复行情，主要是对过度悲观预期的风险偏好修复，以及供给出清企业盈利改善，围绕业绩和改革的两大主线展开。同时，市场通过反复震荡，底部交换筹码，改善微观结构。我们在2016年1月4日提示“休养生息”，4月提出“春季攻势，20%！”

　　3、展望2017年，从无风险利率的角度，随着经济L型筑底，供给出清温和通胀，以及货币进入后宽松时代，利率下降的空间可能不大，对估值提升的贡献有限。

　　9.30新政调控以后，随着房地产销量、信贷等先行指标回落，预示经济小周期复苏在接近尾声。考虑到销量和信贷传导到投资大约6个月左右，2017年2季度前后经济可能出现一定程度的二次探底，但探底幅度不深，将再次考验宏观调控定力，如果宽松预期重启，无风险利率可能二次回调。

　　4、从分子企业盈利的角度，值得重视的是，未来将呈现宏观变差、微观变好、微观比宏观好的现象，这与之前的周期运行显著不同。虽然宏观经济在需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提升将有助于改善企业效益，2017年去产能将加码扩围，剩者为王。由于环保压力、银行对“过剩产能”限贷、安全风险、国企限薪不作为、传统行业企业扩大产能投资信心不足、传统行业企业资产负债表仍待修复等制约，供给侧产能的恢复十分缓慢，产能将持续出清，行业集中度提升，规模经济凸显，行业壁垒提高，这些传统行业正酝酿巨变，也是可能诞生大牛股的地方，在失望中寻找希望。

　　作者在2014年曾提出“未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，落后产能出清了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了，居民生活改善了，经济增速换挡成功了。”2016年初步显现增速换挡期的“新5%比旧8%好”迹象，2016-2018年将是检验这一预测的时间窗口。

　　5、从风险偏好的角度，2016年供给侧改革红利初步显现，2017年如果能够抵制住货币放水刺激房地产的诱惑，坚决推进去产能、去杠杆、降成本、补短板、国企混改等，将增强微观主体对未来经济转型成功的信心。随着19大召开，人事调整到位，撸起袖子干活，新的五年值得期待，市场风险偏好有望逐步改善。

　　6、大类资产展望。

　　1)房地产：本轮房价调整可能持续到2017年底-2018年上半年。由于当前调控主要是通过限购限贷控制需求，如果土地供给跟不上和长效机制建立不理想，2017年底-2018年上半年房价面临新一轮上涨压力，如果长效机制能够建立，尚有转机。

　　2)股票：2017年股票市场指数可能不会有太大的表现，但是结构性的机会比较多。市场将围绕两大主线展开：第一条主线是受益于改革的，比如农业供给侧改革、国企混改、去产能加码扩围、军工、一路一带、PPP等；第二条主线是业绩超预期的，比如，价值股中供给出清充分和行业集中度提高的，成长股中用业绩证明自己的。

　　3)债券：2017年中期经济通胀下行为债市带来交易性机会。2017年出口和制造业投资会改善，但房地产投资和库存会变差，经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。

　　4)黄金：2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普“基建+减税+反移民”新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，1-2季度黄金可能有机会。

　　7、潜在的风险点：特朗普入主白宫，对中国汇率和贸易采取强硬的不利措施；法国、德国大选再爆黑天鹅，欧元解体；2017年上半年货币过紧，引发无序去杠杆踩踏事件，甚至危及房地产，十次危机九次地产；汇率率贬值引发资本流出失控，房地产调控矫枉过正；2017年经济二次探底，重新货币放水刺激房地产，重走老路，改革低于预期。

　　震荡市，大切换

　　首发于2016.8.2

　　文：方正宏观任泽平、宋双杰

　　今年A股最大的特征是“震荡市、大切换”。交易的指数空间非常窄，赚指数波动的钱很难。但是，今年风格切换非常明显，从题材炒作到业绩为王，部分低估值有业绩的股票甚至创出新高，操作上从赚指数的钱到赚风格切换的钱。最有效的策略是：大势研判“休养生息”，板块配置“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”。这也是我们年初对今年的基本判断，近期这一策略继续有效。

　　1、四大条件决定今年是震荡市

　　今年主板和创业板经过年初的主跌浪以后，进入震荡市，而且震荡的区间非常狭窄，指数只有10%的波动空间，赚指数波动的钱非常难，交易的指数空间非常窄，经常出现“一阴遮六阳”。

　　今年震荡市的主要原因是：

　　1)无风险利率下降不大。10年期国债收益率经过年初的上涨和6-7月的下降，目前又回到2.8%，与年初持平，估值中枢没有抬升。反观2014-2015年从4.5%一路下滑到2.8%，大幅抬升了估值中枢；

　　图12014-2015年无风险利率大幅下降，2016年降幅不大

　　2)风险偏好降低。2014年7月-2015年6月市场对改革和货币宽松预期较强。2016年以来市场对改革预期较低，货币宽松也从主动放水步入挤牙膏式宽松，自229降准以来，央行已经5个月没有降息降准操作，回归中性稳健；

　　3)企业盈利略有改善但市场预期幅度不大且难以持续。受益于经济L型探底、PPI回升、1季度信贷刺激、房地产投资回升、供给侧去产能、财务成本下降等，2016年上半年企业盈利小幅改善，但市场基于经济大周期向下对持续回升的信心不强；

　　4)维稳。

　　只要上述4个条件不发生大的变化，震荡市将持续很长一段时间。

　　2、风格大切换：从题材炒作到业绩为王

　　在指数震荡的情况下，风格却出现明显的切换。2014年7月-2015年6月牛市中涨幅靠前的计算机、传媒、机械等在2016年1月-7月震荡市中跌幅均靠前，而上一轮牛市当中涨幅靠后的食品饮料、家电、银行、煤炭、有色等则在当前震荡市中表现出明显的相对收益和抗跌性，部分股票甚至创出新高。这个世界真是公平啊！

　　图2均值回归：2014-2015年涨得越高2016年跌得越多

　　图

　　32016年表现较强的板块都是2014-2015年表现靠后的，2016年表现较差都是2014-2015年涨幅较高的

　　这可能跟两个因素有关：一个是均值回归，另一个是估值体系的变换。

　　2014年7月-2015年6月的上一轮牛市驱动力来自无风险利率下降驱动的价值股牛市和风险偏好提升驱动的成长股牛市，即改革牛、转型牛和水牛。

　　2016年初以来，估值体系发生了一些新的变化：

　　1)市场风险偏好降低与监管趋严不利于题材炒作和伪成长。当前市场风险偏好降低，真成长、伪成长、题材股和高估值都属于高风险偏好品种。监管层从鼓励金融创新到加强监管，2013-2015年上半年成长股大牛市的环境跟监管层鼓励金融创新、上市公司利用价差并购重组等有关，2016年随着银监会对理财资金去风险资产去杠杆、证监会从严跨界并购严格退市等，题材炒作的生态环境被破坏，股市开始正本清源，回归业绩和价值，从市梦率到市盈率。

　　2)市场风险偏好降低、企业盈利改善与长端债券收益率下降利好消费股和周期股。市场风险偏好降低利好低估值有业绩的股票，PPI回升利好企业盈利改善的股票，长端债券收益率下降利好高股息率的股票，这三类股票的交集是消费股和周期股。

　　图42016年受益于房地产投资回升、企业去库存进入尾声、供给侧去产能等PPI回升工业企业盈利改善

　　我们提醒投资者重视近期的几大变化：经济从快速下滑期步入L型缓慢探底期，CPI从滞涨幻觉到温和回落，PPI从快速暴跌到修复回升，货币从主动放水到挤牙膏式宽松，政策取向从上半年稳增长到下半年供给侧改革，房市从刺激加杠杆到抑制泡沫，股市从快熊到震荡市，监管层从鼓励金融创新到严格监管，风格从题材炒作到业绩为王，债市从大牛到小牛。这或许意味着一个时代的结束，另一个时代的开启。心无执念，适应新的环境变化。

　　3、操作策略：大势研判“休养生息”，板块配置“业绩为王”

　　我们在1月4日提出“休养生息”，A股随后大跌千点，主跌浪结束，进入震荡市。我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”

　　近期A股回调是震荡市下回升到区间上限后的正常调整，风格持续从题材炒作到业绩为王切换也符合我们前期对市场风格的判断。

　　未来对股市过度悲观已无必要，趋势性机会尚需耐心等待，房市、股市、债市等大类资产中只有股市跌过了，货币超发背景下其他资产也都不便宜。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，但会出现大的风格切换，从题材炒作向业绩为王和价值投资转换。关注以汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的消费股，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股。