文|何志翀

　　逆向投资是诸多投资大师战胜市场的通用法宝之一。对于逆向投资最为质朴的解释就是巴菲特那句“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”

　　看似非常简单的逆向投资，执行起来却并不容易。更多的投资者在进行投资时往往受市场情境、“优势群体”的观点影响，而追随大众所趋同的观点采取行动，丧失自己的独立思考和行动能力。

　　那么如何培养自己的独立思维，并逐渐成为一位逆向投资者呢？

　　第二层次思维

　　第一层次思维说：这是一家好公司，让我们买进吧。

　　第二层次思维说：这是一家好公司，但人人都认为它是一家好公司，目前的估值和定价都过高，让我们卖出吧。

　　第一层次思维说：会出现经济增速低迷、通货膨胀加重的前景，让我们卖出股票吧。

　　第二层次思维说：前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票，买进。

　　第一层次思维是单纯而肤浅的描述，这种市场现状描述几乎人人都能做到。第一层次思维者面对相同事件同时进行客观描述和少许主观总结，因此往往会有着共同的描述结果和相似的观点。因此，如果将投资思维仅停留在第一层次，自然也就会轻而易举的掉入“羊群效应”的陷阱。

　　而第二层次思维是在第一层次思维的基础上进一步的思考。第二层次思维者知道在投资的零和世界中参与竞争，必须让自己具有领先的地位，这需要从思想的源头出发。

　　随着十八大反腐行动的开展，市场预期贵州茅台受政府反腐影响业绩将会出现下滑，致使贵州茅台从2013全年震荡下跌，年度跌幅36.56%。对此，第一层思维者说贵州茅台的下跌是业绩增速下滑(甚至有业绩下滑预期)，市场偏好下降，目前的股价下跌是杀业绩杀估值，这是对贵州茅台股价下跌原因的解释。

　　但随着股价的下跌，贵州茅台2013年底的估值只有1400亿元左右，而截至2013年三季报贵州茅台业绩不仅没有下滑还有6%的微增。面对这种局面第二层次思维者会思考以下问题：贵州茅台是不是好公司？是否能维持150多亿元的盈利规模？如果能维持150多亿元的利润其9倍左右的市盈率是否低估？退一步说，如果业绩下滑20%，贵州茅台11倍左右的市盈率估值是否也不高？利润下滑是否会比大部分人预期的少，是否会有意想不到的惊喜？这个时候是否该买？

　　同样是贵州茅台，经过一年多的上涨，现在市值3958亿元，最近四个季度的利润为165亿元，市盈率为24倍。第一层次思维是公司业绩并未因为政府反腐而出现下滑，贵州茅台的消费者结构优化，业绩将更加稳健。好公司加上估值修复使得贵州茅台持续上涨。

　　但此时第二层次思维者却是在考虑贵州茅台的估值是否已经过多的预期未来业绩增长？如果业绩增速没有预期的好是否股价会有所下跌？

　　第一层次思维是对现状的解读，第二层次思维是对现状的合理性反思，从而给出独立思维，避免盲从市场大众。

　　独孤求败

　　逆向投资的本质是进行独立思考，而不随大流。因此这种投资行为往往会与当时的市场大众行为相背离，而这种背离时间或长或短，幅度或大或小。巴菲特坚决不投科技股使其错过了1999年的科技股大行情，当年的投资收益仅有0.50%。而1999年道琼斯指数、纳斯达克和标普500的涨幅分别是25.22%、85.59%、19.53%。

　　面对这样的局面该做何选择？

　　是屈从于有效市场理论，承认市场永远是对的，否定自己吗？

　　不。逆向投资者并不是有效市场理论的信徒。他们认为价格总是会围绕着价值波动。只不过波幅和波长总是受市场先生情绪的干扰，时长时短而已。

　　因此，逆向投资者一直坚守着根据自己认知能力构建的价值衡量体系，并在这个体系的基础上去构建投资框架。

　　逆向投资者虽然不盲从于市场，但却喜欢这位脾气古怪的市场先生。因为其总是能够借助市场先生不稳定的情绪低成本买入，高溢价卖出。

　　逆向投资有着“逆向”的本性，但不代表逆向投资者就能买在最低点或卖在最高点。也极有可能买卖的逆向时机偏早，就像赵丹阳和巴菲特一样。但即便如此，当市场已经亢奋而没有值得“逆向投资”的品种之时，逆向投资的最佳选择就是等待市场亢奋的情绪退却，而绝不是加入其中一同亢奋。

　　就投资行为与投资结果的关系而言，并不是正确的行为一定就能获得最佳的结果。甚至有时错误的行为配合错误的市场时点也能获得一定投资收益。

　　例如当市场疯狂时，跟着市场疯狂，在泡沫破灭之前赚钱是大概率事件。但当潮水退却之时，才知道谁在裸泳。用时间去检验历史，当2000年科技股泡沫破灭之时，巴菲特当年获得6.5%的正收益，超越同期的标普。

　　能够支撑逆向投资者坚持下去的关键是资产质地。

　　早年巴菲特师从格雷厄姆学习并实践的是烟蒂投资法。而现在的巴菲特早已不是烟蒂投资者，而是地地道道的价值投资者。其持有的资产质地优良，能够随着时间的推移不断增值。例如可口可乐、吉列、美国运通。

　　在国内我们也能看到这样的公司，例如贵州茅台、伊利股份、复星医药等。这些公司的内在价值随着时间推移不断递增，这种递增是未来投资收益的锚。

　　合理的价格则是确保当下支付的购买价格不要透支未来的收益。当然，如果能够在某一特定时刻捡个漏，那就是莫大的幸运。

　　2008年伊利股份受三聚氰胺事件冲击，短短两个多月股价从15元跌至6.45元。但就是这两个半月的差距，在时间和复利的作用下使得投资收益有着天壤之别，2008年8和11月买入持有至今的收益分别是6倍和16倍多。

　　(作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监)