纵观全球期货市场可以发现，合理的投资者结构能够增加期货市场流动性，扩大交易量，促进期货市场的价格发现功能，从而可以更好地发挥期货市场对现货市场的指导作用，促进现货市场的发展。香港交易所作为一个成熟的国际化市场，股指期货交易活跃，产品品种齐全。下面从香港股指期货市场入手，分析投资者结构问题。

　　一、高速发展背后的市场人气

　　2000年3月，香港期货交易所与香港联合交易所有限公司、香港中央结算有 限公司合并成立了香港交易及结算所有限公司（简称香港交易所），并公开发行股票。其股票于2000年6月在香港交易所公开上市交易。2005年，香港证券市场总值（主板和创业板）创历史新高达82603亿港元，按市值计算，名列国际证券交易所联会成员第八位。成交额亦创新高，达45204亿港元，较2004年上升14%。

　　截至2005年底，香港交易所共交易8种股指期货、期权合约，它们分别是：1986年推出的恒生指数期货，其交易量比上年增长15%；1993年推出的恒生指数期权，其交易量比上年增长51%；2000年推出的迷你恒生指数期货其交易量比上年增长3%；2002年推出的小型恒生指数期权，其交易量比上年增长14%；2003年推出的H股指数期货，其交易量比上年增长14%；2004年推出的H股指数期权；2005年推出的新华富时中国指数期货与期权。从1986年到2005年，香港股指期货、期权市场交易量增长了近13倍，除了1987“股灾”之后的三四年交易量有所萎缩外，其他年份都呈现出迅速增长的势头。

　　良好的股票指数期货市场大大促进了香港证券市场的发展。首先，股指期货和期权的发展吸引了大批套利者和套期保值者的加入，促进了证券市场的流动性。指数期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了证券市场的成交量，而且指数期货有价格揭示的功用，吸引了套利交易。恒指期货上市后，成份股及非成份股的周转率皆增长八成以上。其次，保证了新股的发行与顺利上市。股票指数期货为承销商提供了规避风险的工具，股票承销商在包销股票的同时，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润。近两年，香港交易所连续出现规模特大的IPO，其中2005年在香港上市的中国建设银行筹集资金达716亿港元，神华能源和交通银行筹资额分别为264亿港元和176亿港元，最近，中国工商银行在港IPO更是创出了天量。承销商在承销特大IPO时也承受了很大的市场风险，而股指期货和期权可以有效对冲风险。

　　香港股指期货市场缘何成功，得益于香港开放的金融体制，良好的监管体系，适当的投资者结构等。究其原因，又以适当的投资者结构贡献最为突出。

　　二、香港市场投资者结构

　　香港交易所从1994年开始每年以抽样调查的方式进行一次衍生品市场调查，目的是分析香港衍生品市场投资者结构。

　　（一）投资动机：投机者、套保者、套利者谁占鳌头？

　　期货市场交易者分为三种：投机者、套期保值者、套利者。投机者在香港股指期货和期权交易中一直占据首要位置，虽然和2003/2004（2003/2004是指2004年的7月到2004年的6月）的54%相比略有下降，仍占市场总成交量的半壁江山。而套期保值者成交量占总成交量的比例从2003/2004年的32%上升到36%。套利交易成交量保持稳定，仍旧位于14%的水平（见图3）。各交易者对总成交易量的贡献率又因品种而异。

　　尽管恒生指数期货2004/2005年交易量上升10%。作为主要参与者的投机者其交易量占该品种交易量和2003/2004年的63%相比大幅下降到53%，达到2000/2001年来的最低值。套保者的交易量和上一年度相比大幅上升，从2003/2004年的27%上升到20004/2005年的35%，达到2000/01年来的最高值。而套利者小幅上升，交易量增长1%，达到12%。

　　参与恒生指数期权交易的投机者交易量大幅上升，从41%增长到57%，套保和套利交易量分别为32%和11%。

　　投机者占小型恒生指数合约交易量的85%。这个数值一直处于上升状态，达到该品种2000年推出后的最高值。套利者所占交易量2002/2003年为11%，2003/2004年上升到18%，2004/2005年下降到6%。

　　H股指数投机者和套保者势均力敌，分别占到交易量的46%和45%。

　　（二）投资规模：机构和个人谁住沉浮？

　　将交易者分为自营商、本地个人投资者、本地机构投资者、海外个人投资者、海外机构投资者。机构投资者以36%略占上风。海外机构投资者交易量为总成交量比2003/2004上升5%达26%，首次和本地个人投资者旗鼓相当，达到5年来的最高值。本地机构投资者和本地个人投资者交易量分别占总交易量的10%和26%。

　　海外机构投资者热衷于恒生股指期货和H股指数期货，分别占据了这两个交易品种交易量的41%和49%。就恒生指数期货而言，海外机构投资者作为主力投资者占据交易量的41%，本地个人投资者以30%排在第二位。海外个人投资者交易量仍旧有限，只占交易量的3%。恒生指数期权的海外机构投资者交易量和上一年度相比略有下降，仍是主力军，占据了交易量的29%。香港个人投资者更偏好小型恒深指数期货，占交易量的67%。H股指数期货，海外机构投资者是主要投资者，以49%排在第一，而就H股指数期权而言则是三分天下的局面，海外机构投资者和本地散户及机构投资者分别占交易量的27%、21%、21%。

　　（三）投资来源：海外投资者来自何方？

　　海外投资者中，欧洲（除英国外）增长最快，从占海外投资的10%上升到28%，成为海外投资者的最大来源地，居第二位第三位的是美国和英国，分别占交易量的26％和24%。然而，亚洲投资者交易量急剧下降，从2003/2004的33%下降到17%。新加坡交易所发展迅速，上市交易的品种齐全，能够满足本国投资者各种投资需求。同时，新加坡交易所积极走国际化道路，与芝加哥期货交易所（CBOT）合资成立了联合亚洲衍生品交易所（JADE），于今年9月开始期货合约买卖，其贡献率从2003/2004的18%锐减到5%。在香港股指期货市场，日资与来自其他国家的投资相比显得次要，和其经济实力不成比例。其中主要原因是日本投资者过于保守，同时与日本的期货交易规则自成一派有关系。

　　总的来说，香港股指期货市场投资者结构有以下几个特点：

　　1．套利和套保交易占据主要地位。

　　从图3可以看出，除了小型股指期货，其他品种套利和套保交易都占到50%左右，对于稳定期货市场具有重要作用。

　　2．不同期货合约针对不同投资主体。

　　一般说来，恒生指数期货针对机构投资者，而小型恒生指数期货针对个人投资者。

　　3．重视海外投资者。

　　从图4可以看出，海外投资者占股指期货总交易量的29%。

　　4．投机者作用不容小觑。

　　从图3可以看出投机者占到了小型股指期货交易量的85%，也占据了其他各品种交易量的半壁江山。

　　5．期货自营商在香港股指期货市场扮演的角色日益重要。

　　从图5可以看出，自营业务占据了恒生股指期货和小型恒生股指期货合约交易量的17%。

　　三、如何优化内地股指期货投资者结构？

　　2006年10月23日，中国金融期货交易所公布了《沪深300指数期货合约》、《交易细则》、《结算细则》和《风险控制管理办法》四个征求意见稿。通过和香港恒生指数期货合约的比较可以看出，目前我国沪深300期货合约（征求意见稿）在设计方面借鉴了很多国际经验，如交易时间、最后交易日、结算制度等方面符合国际惯例，比较合理，但是也有些地方值得商榷。我们认为，可以从以下几个方面入手，优化内地股指期货投资者结构。

　　（一）审视合约设计与交易规则，让套利和套保交易占市场主要地位

　　1．合约大小较为合理。

　　与国外成熟期货市场机构投资者占主导地位不同，我国95％的交易者都是中小散户。股指期货作为金融衍生品有很多不可控风险，如果一开始就有大量缺乏保护意识和经验的中小投资者，出现盲目炒新的局面，容易造成风险事件。从而导致民众对金融期货本身产生恐惧，影响我国期货市场的长远发展。所以，我们在发展衍生品的道路上，要采取审慎、稳重的原则。目前暂定的沪深300股指期货合约乘数为每点300元，按照2006年12月29日沪深300指数2041的点位，合约价值约为63?郾21万元，合约价值较大，适合机构投资者。

　　因为机构投资者无论在技术资金方面，都占绝对优势，承担风险能力也比较强。香港股指期货市场上机构投资者占恒生指数期货合约交易量的51%，个人投资者占香港小型恒生指数期货合约交易量的85%，不同类型的合约针对的是不同的客户。

　　2．保证金的比率适当。

　　我国沪深300期货合约交易保证金为8%，香港恒生指数期货合约目前阶段基本保证金是54935，保证金率约为6?郾2%。我国保证金率虽然略高于香港，但是考虑到我们的投资者、投资策略不太成熟，抗风险能力较低，较高的保证金率虽然意味着投资成本的增加，但有利于加强股指期货市场的安全性。从香港指数交易的活跃程度来看，８％的保证金并不会影响合约的流动性。

　　3．手续费偏高。

　　香港的交易手续费由三部分构成，交易所交易手续费、证监会会费和投资者赔偿会费。恒生指数合约的三部分费用分别是10港元、1港元和0?郾5港元，三者之和也只有11?郾5港元/手，与目前合约价值相比，每手的手续费率是0?郾001%。暂定的沪深300指数合约手续费为30元/手，手续费率为0?郾0047%，沪深300指数期货手续费率是恒生指数期货的4?郾7倍左右。偏高的手续费会直接影响套利交易，减少套利交易的机会。而恒生指数期货套利者对交易量的贡献率2004/2005达到了10?郾9%，其力量不可小觑。同时，较高的手续费增加了投资成本，可能打击套保者和投机者的积极性，从而影响整个品种的交易量。

　　（二）在股指期货合约推出后尽快推出股指期权，丰富产品，完善投资者结构

　　香港交易所1986年推出第一张指数期货合约——恒生指数期货合约，之后在1993年推出恒生指数期权，而后为迎合个人投资者需要，分别于2000年及2002年推出小型恒生指数期货与期权合约。这种顺序也与国际惯例一致，因为在股指期货交易中产生的期货风险是无法规避的。开展股指期权交易，利用交易双方风险收益机制的不对称，能锁定损失又不放弃赢利机会，在期权市场上规避股指期货风险。所以，先推出适合机构投资者的沪深300期货合约，再为了沪深300期货合约的需要推出沪深300期权，待市场较为成熟后再推出适合个人投资者的小型期货合约及期权，形成完善的产品线，也进一步优化我国期货市场的投资者结构。

　　（三）扩大QFII限额，吸引更多的海外机构投资者进入中国股指期货市场

　　海外投资者交易量达到恒生指数期货交易量的44%，其中又以海外机构投资者为主导，其贡献率为41%，所以海外投资者对沪深300的作用可见一斑。股指期货引进海外投资者不但可以引进新的资金、扩大交易量，提高市场效率而且可以带来新的投资理念。值得一提的是，2006年12月，国家外汇管理局又批准了施罗德投资管理有限公司、景顺资产管理有限公司２家QFII共４亿美元的投资额度。至此，我国合格境外机构投资者投资额度已达到90?郾45亿美元。所以，QFII作为证券市场现货持有者确实有利用沪深300指数期货进行套保的需要，但是现在中国证监会还没有明确QFII如何参与股指期货。所以监管当局应该早日为QFII参加我国的股指期货扫清障碍，充分发挥海外投资者对股指期货的作用。

　　（四）正确看待投机者

　　上世纪90年代中期，我国期货市场由于体制不健全及过度投机，发生了“327”国债事件、天津红小豆事件等恶性事件。至此，人们闻投机色变，中国期货市场也进入长达十年的清理整顿阶段。但是，香港股指期货市场上投机者占据了半壁江山，交易量达50%。由此可见，投机者对增进市场流动性，增加交易量可谓不可替代。期货市场恶性事件的发生不是因为期货市场本身及其交易机制有漏洞，而是期货制度的漏洞，是期货市场制度不健全的弊病。而近几年我国期货市场的制度架构和监管策略等已经逐步走向成熟，所以我们应正确引导、规范投机者，而不是压制投机者，毕竟在投机者缺位的情况下要想很好地发挥股指期货的套保等功能也是不可想象的。

　　（五）放开内地期货公司自营限制

　　单一的经纪业务使得期货公司的业绩完全依赖于市场的成交量，当市场不景气时，期货公司无力自救。放宽期货公司自营业务，可以提高期货公司盈利能力，使期货公司做大做强。所以，很多期货公司都呼吁放开包括自营在内的新业务，以改变目前状况。从图5中可以看出，期货自营对香港股指期货市场的成交量贡献很大，由此看出期货自营对于活跃市场亦非常重要。可喜的是，在2006年10月23日公布的《结算细则》（征求意见稿）中，中国金融期货交易所制度设计为期货公司的自营业务埋下了伏笔。

　　2007年对于我国期货市场来说是承前启后的一年。中国金融期货交易所的挂牌和股指期货的即将推出标志着我国金融期货的大门正式打开。我国将结束只有商品期货的现状，实现证券和期货两大行业的融通，彻底改变我国期货市场的格局。股指期货作为我国金融期货的试金石，其表现直接影响我国金融衍生品市场的长远发展。香港股指期货市场作为一个标本市场，对内地股指期货的发展具有重要的借鉴意义。从香港的经验中我们能够看到投资者结构合理的沪深300指数期货充满潜力和希望，金融期货的春天指日可待。