顶尖财经网(www.58188.com)2024-4-16 2:09:10讯：

　　长城汽车

　　中信建投证券――全年营收创历史新高，品牌向上成效显著

　　事件 　 公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为1732.12亿元、70.22亿元、48.34亿元，同比分别增长26.12%、-15.06%、7.98%。 　 简评 　 全年营收1732.12亿元创历史新高，单车收入升至14.14万元。2023年公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为1732.12亿元、70.22亿元、48.34亿元，同比分别增长26.12%、-15.06%、7.98%。Q4单季度营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为537.09亿元、20.27亿元、10.26亿元，同比+41.86%、+1818.21%、+652.03%，环比+8.43%、-44.22%、-66.44%。收入端看，全年营收稳健增长，总营收、整车收入(1532.79亿元，同比+25.75%)、零配件收入(126.14亿元，同比+57.52%)均创历史新高，主要系新品上市、车型结构持续优化、单车售价提升以及销量持续增长所致。销量方面，2023年公司实现销量123万辆，同比+15.85%； 　 其中海外年销31.40万辆，同比+82.37%，创历史新高，占总销量比重25.5%，同比提升9.3pct，出海进入收获期；新能源汽车年销25.64万辆，同比+113.88%，占总销量比重20.8%，同比提升9.6pct，智能新能源转型成效已现。 　 单价方面，公司单车平均收入升至14.14万元，同比+1.2万元，品牌向上成效显著，主要是20万元以上车型实现销量约22.58万辆，占比达18.4%，同比+3.1pct，创历史新高。盈利端看，归母净利润下滑主要系战略转型要求下公司坚持在新能源、智能化领域加大投入，加强在新能源领域的渠道及品牌建设力度所致，此外也有汇兑收益减少的影响(汇兑差额1.27亿元，上年为-20.27亿元)。 　 投资建议 　 公司加速向智能新能源方向转型，新车型陆续上市以提振销量，叠加出口高增，有望推动自身销售结构持续优化，带动盈利能力稳步上修。我们预计公司2024-2025年归母净利润98亿元、126亿元，对应当前股价PE为21X、16X。 　

　　风险分析 　

　　1、行业景气不及预期。2024年国内经济复苏企稳回升但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；推动汽车等消费品以旧换新政策全面落地仍需时日，影响行业需求复苏进程。　

　　2、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。 　

　　3、行业竞争格局恶化。国内竞争对手加快产品投放速度，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，公司市场份额及盈利能力或将有所波动。 　

　　4、公司渠道及新车型销量不及预期。公司渠道建设、经销商优化进度可能不及预期。新车型销量受市场需求影响存在不及预期风险。

　　贵州茅台

　　中信建投证券――茅台起舞，再展雄风

　　核心观点

　　2023年，贵州茅台) href=/600519/>贵州茅台（600519）延续较强增长势头，积极增加茅台酒市场投放量(+11.10%)，提升系列酒结构(毛利率+2.54pcts)，线上i茅台销售额达到223.74亿元(+88.29%)，其他线上平台营收18.31亿元，全年总营收同比增长18.04%，净利率同比提升0.47pct至49.64%，业绩表现超预期。此外，2023年茅台优化市场营销策略，加强核心消费者培育和消费者互动，销售费用率提升0.50pcts至3.09%，茅台品牌根基进一步夯实。展望2024年，公司制定了总营收同比增长15%的积极目标，考虑到飞天茅台已完成提价，非标、系列酒等产品优化结构，全年有望持续高质量增长。

　　事件

　　公司发布2023年年度报告。

　　2023年，公司实现营业总收入1505.60亿元，同比增长18.04%，归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%，扣非归母净利润747.53亿元，同比增长19.05%；

　　其中单4季度，实现营业收入452.44亿元，同比增长19.80%，实现归母净利润218.58亿元，同比增长19.33%，实现扣非归母净利润219.37亿元，同比增长19.22%。

　　简评

　　结构优化+渠道改革势能，23年业绩超预期

　　23年公司酒类业务营收1472.19亿元，同比增长18.94%。单Q4来看，酒类营收443.55亿元，同比增长20.43%，全年业绩表现超预期，茅台龙头增长韧性凸显。

　　分产品来看，23年全年茅台酒贡献营收1265.89亿元，同比增长17.39%，系列酒贡献营收206.30亿元，同比增长29.43%；其中23Q4茅台酒贡献营收393.20亿元，同比增长17.60%，系列酒贡献营收50.36亿元，同比增长48.19%。2023年公司持续优化产品结构，加大高价值非标产品投放量，价格市场化改革针对飞天茅台提价；系列酒，茅台1935延续强劲表现，上市两年便突破百亿体量，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，系列酒形成多单品发力态势。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年实现收入1750.66亿元、2020.35亿元、2297.69亿元，同比+16.28%、15.40%、13.73%；实现归母净利润870.14亿元、1011.68亿元、1158.47亿元，同比+16.43%、+16.27%、14.51%；对应EPS分别为69.27元、80.54元、92.22元；对应2024-2026年动态PE分别为24.76X、21.30X、18.60X。

　　风险提示：

　　居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。

　　经济复苏不及预期，23年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。

　　食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

　　股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。

　　比亚迪

　　中信建投证券――23年利润超300亿，Q4实际经营性利润好于预期

　　核心观点 　 公司2023年营收6023.2亿元，同比+42.04%，归母净利润300.4亿元，同比+80.72%。扣非后净利润284.6亿元，同比+82.01%，贴近业绩预告中值；23Q4归母净利润86.74亿元，同比+18.6%，环比-16.7%。单车利润层面看，23Q4比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）销量94.48万台，扣除比亚迪电子后，23Q4单车归母净利润0.85万元，同比-16.2%，环比-25.9%，预估碳酸锂降价贡献单车盈利约3千，同时研发费用和减值计提规模超过以往季度，若不考虑研发和减值影响、实际经营层面单车利润环比变动幅度不大。24年公司高端化、全球化全面发力，智能化转型决心明确，随着24年智驾功能逐步落地、估值进入上升通道，高端、出海放量贡献增量利润，看好公司持续成长。 　 事件 　 3月27日，公司发布2023年财报，公司2023年营收6023.2亿元，同比+42.04%，归母净利润300.4亿元，同比+80.72%。扣非后净利润284.6亿元，同比+82.01%，贴近业绩预告中值。 　 简评 　 全年归母净利润超300亿： 　 1)公司2023年营收6023.2亿元，同比+42.04%，其中汽车及电池板块营收4834.5亿元，同比+48.9%； 　 2)公司2023年归母净利润300.4亿元，同比+80.72%。扣非后净利润284.6亿元，同比+82.01%，贴近业绩预告中值； 　 3)23Q4归母净利润86.74亿元，同比+18.6%，环比-16.7%；其中汽车及电池板块归母净利润达80.01亿元，同比+15.9%，环比-15.0%，比亚迪电子归属于比亚迪利润6.73亿元。 　 Q4单车盈利下滑主要受研发、减值、折扣增加影响1)23Q4比亚迪销量94.48万台，同比+38.2%，环比+14.7%。扣除比亚迪电子后，23Q4单车归母净利润0.85万元，同比-16.2%，环比-25.9%。 　 2)预估碳酸锂降价贡献单车盈利约3千(23Q4碳酸锂价格环比下降约10万/吨，23Q4比亚迪电池装机量约50GWH，按1GWH对应600吨碳酸锂计算，环比额外贡献30亿利润，单车约3千元)； 　 3)23Q4研发费用146.37亿，环比增加35亿(23年研发团队人员增加3万人，同比+47.6%)，单车研发费用达0.55万元；减值计提13.41亿元(主要为存货跌价损失)，环比增加4.3亿元，规模远超以往季度，若不考虑研发和减值影响、实际经营层面单车利润环比变动幅度不大。 　 智能化加速，高端化+全球化持续突破： 　 1)公司主品牌基盘稳定，具备强大市场竞争力的“荣耀版”和秦L、元up等新品陆续上市稳定基盘增长；“王朝+海洋+腾势+仰望+方程豹”品牌矩阵已成形；同时公司持续拓展海外市场，23年出口超24万辆。 　 2)2024比亚迪梦想日展示了公司在智能驾驶、智能座舱方面的全新布局，充分展示比亚迪自身的硬件优势与软件未来在智电融合方向下的“扬长”路径，智能化产品在24年加速投放市场。 　 3)24年公司高端化、全球化全面发力，智能化转型决心明确，随着24年智驾功能逐步落地、估值进入上升通道，高端、出海放量贡献增量利润，看好公司持续成长。 　 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润为335.6/443.0/585.5亿元，对应PE18.39/13.94/10.54x，维持“买入”评级。 　

　　风险分析 　

　　1)原材料价格波动的风险。公司新能源乘用车电池成本中碳酸锂成本占比较高，如果碳酸锂价格未来降幅较低或再度上涨，公司材料成本回落速度将不及预期。 　

　　2)行业竞争加剧的风险。目前各个主机厂新能源乘用车产品投放明显加速，竞争对手降低产品价格，如果市场竞争显著加剧，公司销量增长将受影响，公司营业收入将不及预期。 　

　　3)需求不达预期的风险。公司主要业务增量来自新能源乘用车，如果新能源车渗透率增长不及预期，或乘用车整体需求下降，公司营业收入将不及预期。

　　中国中免

　　中信建投证券――一季度利润超预期，线下业务恢复显著

　　核心观点 　 公司预计2024Q1实现营业收入188.07亿元，同比-9.45%，利润总额为29.11亿元，-7.75%，归母净利润23.08亿元，+0.33%，超市场预期。一季度公司线下机场业务逐步恢复，叠加公司已与上海机场) href=/600009/>上海机场（600009）和首都机场签订补充协议，预计伴随国际客流恢复今年仍将持续贡献可观收入及利润增量。海南地区去年Q1仍有代购基数，进入二季度后期该情况也将逐步消除，公司新物业新品牌入驻有望带动C端消费进入增长通道。 　 事件 　 公司发布2024年一季度业绩快报：2024Q1公司预计实现营业收入188.07亿元，同比-9.45%，归母净利润23.08亿元，同比+0.33%，扣非净利润23.01亿元，同比+0.23%。 　 简评 　 线下机场业务回升明显，租金降低提高盈利 　 海口海关此前公布的1-2月海南离岛免税销售额同比下滑21.5%使得市场对公司一季度预期偏弱，此次快报超预期表现。随出入境免税业务的进一步恢复，公司线下业务占比不断回升，商品销售结构持续优化，2024年一季度公司主营业务毛利率为32.70%，较去年同期增加了3.95pct，公司盈利能力稳中有升。一季度由于去年海南地区仍有代购体量影响，海南地区有所下滑，机场业务恢复明显。公司已与上海和首都机场签署补充协议，机场业务预计今年贡献将逐步体现。 　 有效税率预计下降明显，各口岸逐步恢复盈利 　 公司预计2024年一季度利润总额为29.11亿元，同比-7.75%，考虑主要的少数股东项目机场业务盈利恢复，预计一季度有效所得税率有明显下降。23Q1公司有效税率为21.9%，2023年全年为16.0%，去年所得税基数较高，同时今年各机场业务逐步开始盈利，预计有部分税收抵扣，使得归母净利润端保持微增。考虑到此前线下除上海外多数处于亏损状态，该情况有望持续正贡献。 　 投资建议：预计2024-2026年实现归母净利润80.81亿元、92.92亿元、102.65亿元，当前股价对应PE分别为21X、18X、17X，维持“增持”评级。 　

　　风险分析 　

　　1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险； 　

　　2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。 　

　　3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

　　今世缘

　　中信建投证券――突破百亿，打开天花板

　　江苏市场体量大，经济强，是今世缘) href=/603369/>今世缘（603369）持续增长底气。江苏经济总量多年位居全国第二，且增速韧性强，省内白酒市场扩容动力足。行业马太效应日趋明显，消费根基弱、价位单一的省外品牌动销承压，而今世缘等区域龙头份额持续提升。江苏白酒消费价位高，消费升级从城市延伸至县乡市场，中档、次高端容量均在快速增长。 　 今世缘组织优化，国缘品牌辐射多价位齐发力。2022年以来，管理层引领改革，“三部一司”架构调整、员工激励、费用权限下放等措施激发团队活力，夯实今世缘竞争优势，多价位产品实现放量增长。1)开系：品牌势能全省扩散，在苏南、苏中等原弱势市场逐渐起势，流通渠道影响力提升。2)淡雅：国缘品牌辐射，顺应中档酒消费趋势，全省范围导入，口碑好、动销强、增速高。3)V系：占位江苏核心升级型价位，消费者导向策略转型，加码团购深耕消费场景，动销势头逐渐向好。4)高沟：定位于黄淮高线光瓶，助推品牌复兴。 　 省内深耕打开空间，后百亿时代省外有望发力。2022年以来，事业部独立运营，优化整合渠道，摸排市场空白或薄弱，优化厂商关系提升单商收入，签约核心终端转销协议等，省内深耕空间进一步扩大。淮安、南京等优势区域填补空白、多品牌导入仍实现高速增长，为全省提供可复制路径；苏中、苏南逐渐提升，顺势扩大开系影响，培育V系，实现量价齐升。省外市场销售贡献仍不足10%，自2024年起聚焦打造“10+N”县级样板市场，制定了“三年不盈利、三年30亿”的预算规划，有望成为今世缘第二增长极。 　 V3培育逐渐成效，聚焦华东长期空间可期。华东江浙沪是国内少数向600元升级的区域，且主销浓香酒，V3直接竞品相对较少，除梦6+承接老梦6，其他单品均处于培育期。2022年以来，V3策略调整，V3资源投入增加，投入宴席等场景培育消费者，在南京、淮安等区域动销态势向好。未来，随着国缘品牌影响力提升，V系重点布局长三角区域，尤其环太湖市场，V3在华东600元价位大有可为。 　 盈利预测：预计2023-2025年公司实现收入100.50、123.34、150.71亿元，同比增长27.46%、22.73%、22.19%；实现归母净利润31.42、38.53、47.39亿元，同比增长25.54%、22.64%、22.97%；对应EPS为2.50、3.07、3.78元/股，2023-2025年动态PE为23.56X、19.21X、15.62X，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：省内市场竞争加剧风险；省外市场拓展不及预期风险；食品安全风险。

　　金山办公

　　天风证券――B/C端双订阅维持高增长，AI商业化正式开启

　　公司发布2023年年报，个人订阅与机构订阅保持双高增，合同负债增长超预期，信创业务仍待翻转 　 2023年，金山办公国内个人办公服务订阅业务收入为26.53亿元，同比增长29.42%，国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元，同比增长38.36%，保持了高速渗透态势，机构授权领域，公司实现收入6.55亿元，同比下降21.6%。截止23年底，公司合同负债为18.92亿元(同比+9.28%)，其它非流动负债6.13亿元(同比+93.09%)。 　 用户数来看，截至2023年底，公司主要产品月活为5.98亿，同比增长4.36%，其中PC版月活2.65亿，同比增长9.50%。从付费数来看，截至2023年底。 　 公司累计年度付费个人用户数达到3549万，同比增长18.43%。机构订阅上，截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，并探索WPSAI在政企办公场景的落地方案，在公有云领域，公司收入同样保持快速增长，付费企业数同比增长83%。 　 我们认为公司C端用户数或将逐步趋于稳定，但付费用户数增速仍有望维持在较高水平，B端订阅仍有望维持高增长，但机构授权业务受到了信创产业调整的影响或需等待反转。 　 AI在B端与C端正式开启商业化，有望显著打开成长空间 　 23年期间，公司发布了基于大语言模型的智能办公应用WPSAI，锚定AIGC(内容创作)、Copilot(智慧助理)、Insight(知识洞察)三个战略方向发展，WPSAI于第四季度完成备案并正式开启公测，在24年3月底，公司已经开始了灰度测试，新的大会员价格为348/年，包含超级会员与WPSAI的功能，WPSAI会员价格188元/年。 　 金山办公正式发布了WPS365，其中包含WPSAI与WPSAI企业版，为企业客户提供一站式AI办公生产力，其中WPSOffice全新升级，包含了WPSAI与协作的功能，此外WPSAI企业版包含AIHub、AIDocs和CopilotPro，在官网中包含AI功能的商业旗舰版版本定价为599/人/年。我们看好AI在金山办公C端B端全场景带来的价值量提升。 　 投资建议：我们认为金山办公正在积极拥抱AI的新一轮成长趋势，在办公软件龙头的基础上不断提升价值，考虑到信创的影响，我们调整盈利预测，收入预测从24-25年的56.92/77.27亿元调整为24-26年的56.53/74.21/96.63亿元，归母净利润由24-25年的16.31/22.51亿元，调整为24-26年的16.25/21.63/28.79亿元，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：新业务推进不及预期、央国企数字化支出不及预期、信创增速不及预期