事项
2023年5月，新增社融1.56万亿（前值1.22万亿），新增人民币贷款1.36万亿（前值7188亿元）。社融存量同比增长9.5%（前值10%），M2同比增长11.6%（前值12.4%），M1同比增长4.7%（前值5.3%）。
2023年6月13日，央行将7天逆回购利率从2.0%调降至1.9%。
核心观点
1、6月15日MLF利率预计下行10bp，6月20日预计一年期和五年期LPR利率各下降10bp。
2、未来是否会有逆回购利率的连续降息需观察出口同比是否持续维持低位、制造业投资和社零增速会不会掉档，PPI同比是否持续低于市场预期，企业借贷意愿是否需要票据融资再度冲量等信号。
3、社融方面，未来社融增速预计还将下行，但下行幅度将明显小于五月。四月社融同比10%，五月9.5%，下半年社融中枢预计9.4%。
报告摘要
抢在社融大幅回落之前的降息的安慰——针对降息的五个问题
1、逆回购7天利率调降之后，MLF利率会调降吗？2017年以来，逆回购7天利率和一年期MLF利率的利差持续维持在75bp。6月15日，MLF利率大概率从2.75%调降至2.65%。
2、如果MLF利率调降之后，LPR利率会调降吗？2019年以来，MLF利率的每次调降，均对应着LPR利率的调降。我们预计本次一年期和五年期LPR利率调降幅度或同为10bp。
3、降息时点考量，为何选在周二率先降息？或有两个考量，第一种可能是5月社融的回落幅度是2021年7月以来的最大值，因此率先降息有稳住信心的作用；第二种可能是周四凌晨美联储议息会议，国内提前降息以避免和美联储的议息会议的正面冲突。
4、如何评估常备借贷便利利率的调降？常备借贷便利（SLF）7天利率与逆回购7天利率的利差基本维持在100bp左右，SLF利率的调降只是利率曲线的平移，无需过度解读。
5、未来是否会有逆回购利率的连续降息？结合我们此前的报告《降息概率的摸索》和《低于预期之下的四层理解》，央行的降息通常对应三股力量的合力。第一股力量是稳增长的诉求，对应能否完成年初增长目标和内生需求（制造业，消费，出口）是否持续回落；第二股力量是企业的盈利能力，对应工业企业利润同比是否转负以及产能利用率是否持续回落；第三股力量是风险因素的考量，对应企业信贷需求是否强劲以及海外利率是否抬升。6月降息的宏观背景是5月PMI进一步回落对应稳增长难度加大；PPI同比接近2016年以来的最低点对应工业企业利润同比转正面临压力；出口同比增速超预期回落对应内生需求有掉档的可能；5月社融大幅回落对应实体融资意愿可能较弱。未来能否持续降息仍需观察上述指标，例如出口同比是否持续维持低位、制造业投资和社零增速会不会掉档，PPI同比是否持续低于市场预期，企业借贷意愿是否需要票据融资再度冲量等信号。
社融存量同比回落幅度最大的时间段已过，但社融存量同比的下行趋势未止
1、社融同比增速回落幅度最大的时段已经过去。5月社融的大幅回落主因政府债净融资和贷款的拖累。5月政府债同比少增5011亿，预计6~12月政府债同比增量将在5000亿左右，未来政府债对社融的支撑作用更为明显。5月人民币贷款同比少增5300亿，信贷合理增长的诉求之下，我们预计6~12月每个月贷款同比少增的均值月1000亿。贷款对社融的拖累作用较5月相对较低。
2、初步预计6月~12月社融存量同比的中枢在9.4%左右。对应的假设前提是①针对实体贷款（仅包含居民和企业贷款）6~12月同比负增4400亿左右；②信托委贷和未贴现承兑汇报下半年同比小幅多增；③直接融资仍弱，股票融资和企业债券下半年同比增长有限；④6月开始政府债投放逐步发力。
风险提示：货币政策超预期
报告目录
报告正文
一、降息后的五个问题
1、逆回购7天利率调降之后，MLF利率会调降吗？大概率会，2017年以来，逆回购7天利率和一年期MLF利率的利差持续维持在75bp。2019年以来，央行6次降息，前5次均是MLF利率和逆回购利率同幅度调降。6月15日，MLF利率大概率从2.75%调降至2.65%。
2、如果MLF利率调降之后，LPR利率会调降吗？也大概率会，2019年以来，MLF利率的每次调降，均对应着LPR利率的调降。一年期LPR主要针对企业贷款，与MLF利差大致是90bp左右，我们预计本次一年期LPR利率调降或为10bp。五年期LPR主要针对居民购房贷款，与MLF利差当下155bp，是有史以来的最低值，我们预计本次五年期LPR利率调降或同为10bp。
3、降息时点考量，为何选在周二率先降息？或有两个考虑，第一种可能是5月社融的回落幅度是2021年7月以来的最大值，因此率先降息有稳住信心的作用；第二种可能是周四凌晨美联储议息会议，国内提前降息以避免和美联储的议息会议的正面冲突。
4、如何评估常备借贷便利利率的调降？常备借贷便利（SLF）7天利率与逆回购7天利率的利差基本维持在100bp左右，唯一的一次例外是2020年2月逆回购利率调降10bp之后，SLF利率没有变化，但在2020年4月逆回购利率调降20bp之后，SLF利率下行30bp。SLF利率的调降只是利率曲线的平移，无需过度解读。
5、未来是否会有逆回购利率的连续降息？结合我们此前的报告《降息概率的摸索》和《低于预期之下的四层理解》，央行的降息通常对应三股力量的合力。第一股力量是稳增长的诉求，对应能否完成年初增长目标和内生需求（制造业，消费，出口）是否持续回落；第二股力量是企业的盈利能力，对应工业企业利润同比是否转负以及产能利用率是否持续回落；第三股力量是风险因素的考量，对应企业信贷需求是否强劲以及海外利率是否抬升。
我们结合上述三股力量合成降息概率指标。6月降息的宏观背景是5月PMI进一步回落对应稳增长难度加大；PPI同比接近2016年以来的最低点对应工业企业利润同比转正面临压力；出口同比增速超预期回落对应内生需求有掉档的可能；5月社融大幅回落对应实体融资意愿可能较弱。未来能否持续降息仍需观察上述指标，例如出口同比是否持续维持低位、制造业投资和社零增速会不会掉档，PPI同比是否持续低于市场预期，企业借贷意愿是否需要票据融资再度冲量等信号。
二、社融同比回落幅度最大的时间段已过
1、社融增速回落的原因之一是政府债的拖累。5月社融同比增速9.5%，是剔除2023年1月以外的历史最低值；但是剔除政府债后的社融同比增速9.3%，较2022年9.1%的增速中枢仍相对较高。结合政府工作报告对赤字率和专项债的安排，我们预计未来七个月政府债的同比增量将在5000亿以上，这意味着未来政府债对于社融的支撑作用将大于拖累作用。
2、人民币贷款未来同比少增的数值或将缩小，但难以转正。5月人民币贷款同比少增5300亿。结合我们前期报告《信贷投放力度最大的时间段或已过去》，当下央行对信贷增长的诉求是“合理增长”。如何评估合理增长？除去2009年、2015年、2020年等稳增长大年以外（2018年有表外贷款转表内的诉求），正常年份信贷年度增长约在1万亿左右。合理增长诉求之下，2022年人民币贷款新增21.3万亿，我们预计2023年人民币贷款新增约22.5万亿左右。前五个月人民币贷款新增12.7万亿，对应6~12月人民币贷款预计新增9.8万亿，较2022年6~12月少增约6000亿。下半年人民币贷款大概率仍将同比负增，但幅度不会超过5月。
3、对于未来社融增速的判断，初步预计6月~12月社融存量同比的中枢在9.4%左右。对应的假设前提是①针对实体贷款6~12月同比负增4400亿左右；②信托委贷和未贴现承兑汇报下半年同比小幅多增；③直接融资仍弱，股票融资和企业债券下半年同比增长有限；④6月开始政府债投放逐步发力。
三、5月金融数据点评：社融同比增速大幅回落
（一）信贷：信贷同比负增
5月份人民币贷款增加1.36万亿元，同比少增5418亿元。月末人民币贷款余额227.53万亿元，同比增长11.4%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高0.3个百分点。
细项来看，居民贷款增加3672亿元，其中，短期贷款增加1988亿元，同比多增148亿元，中长期贷款增加1684亿元，同比多增637亿元；企（事）业单位贷款增加8558亿元，其中，短期贷款增加350亿元，同比少增2292亿元，中长期贷款增加7698亿元，同比多增2147亿元，票据融资增加420亿元，同比少增6709亿元。
（二）社融：社融同比大幅回落
5月新增社融1.56万亿元，比上年同期少1.28万亿元，存量同比9.5%，较上月回落0.5个百分点。
细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加1.22万亿元，同比少增6030亿元；未贴现的承兑汇票减少1797亿元，同比多减729亿元；委托贷款增加35亿元，同比多增167亿元；信托贷款增加303亿元，同比多增922亿元；企业债券净融资-2175亿元，同比少2541亿元；政府债券净融资5571亿元，同比少5011亿元，非金融企业境内股票融资753亿元，同比多461亿元。
（三）存款：居民存款同比负增
5月M2同比11.6%，增速比上月末低0.8个百分点，比上年同期高0.5个百分点。M1同比增长4.7%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高0.1个百分点。
5月份人民币存款增加1.46万亿元，同比少增1.58万亿元。月末人民币存款余额274.91万亿元，同比增长11.6%，增速比上月末低0.8个百分点，比上年同期高1.1个百分点。
具体来看，住户存款增加5364亿元，同比少增2029亿元。非金融企业存款减少1393亿元，同比多减1.24万亿元，财政存款增加2369亿元，同比少增3223亿元，非银行业金融机构存款增加3221亿元，同比多增653亿元。