开源策略：史上三轮TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示_热点关注

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开源策略：史上三轮TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示

加入日期：2023-4-9 19:39:40

　　顶尖财经网(www.58188.com)2023-4-9 19:39:40讯：

　　核心观点

　　基于历史复盘，寻找TMT历史行情演绎中的“同”与“不同”

　　回顾A股历史上三轮TMT板块行情，我们对历史进行复盘以试图获得对后续TMT板块行情演绎的启示。第一阶段（2010年）：A股市场表现分化，电子（46.39%）和计算机（46.39%）表现较优；第二阶段（2012年12月~2014年2月初）：市场表现为结构性行情，传媒（186.33%）、计算机（129.84%）表现较优；第三阶段（2019年1月底~2021年12月）：市场亦表现为结构性行情，电子（173.83%）表现最为亮眼；计算机2019年1月底~2020年7月累计上涨108.27%。

　　根据历史上三轮TMT上涨行情，我们认为可总结出其相同点和不同点：

　　一方面，相同点共包括三点：（1）宏观经济动能放缓或表现为弱复苏，总量相关的板块难以具备盈利优势；（2）市场剩余流动性偏宽松；（3）A股市场均表现为结构性行情，以TMT为代表的成长行业表现较为占优。背后逻辑是新兴产业周期的兴起，在经济弱复苏或存在下行压力时，新兴产业可以跨越宏观经济周期，支撑TMT板块具备相对较高的景气度，更易获得市场的青睐。另一方面，不同点在于：伴随市场上涨，TMT板块内部分化，背后逻辑是产业周期更迭下板块内部行业的相对景气度不同。

　　产业周期下TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示

　　回溯历史上三轮产业周期下，TMT“曲折”表现背后的原因：（1）2010年4月：估值约束叠加贴现率抬升，导致TMT调整；（2）2010年7月：盈利驱动促TMT重回上涨通道；（3）2013年4月：TMT超额收益明显扩大，背后是盈利驱动；（4）2013年10月：交易过热进入极值，导致TMT调整；（5）2014年2月：估值约束叠加贴现率抬升，再次导致TMT调整；（6）2020年7月：业绩支撑电子“一枝独秀”。

　　综上，我们可以从历史复盘中得到以下四点启示：（1）经济“弱现实”、流动性趋于宽松叠加估值处于低位的背景下，基于我们的风格投资时钟框架，成长风格最为占优；（2）产业周期所引导的TMT行情，拉长周期（中、后段）必然是基本面明显改善的支撑；（3）TMT表现分化的本质，亦是盈利增长分化；（4）阶段性调整原因，既可能是“交易过热”（持续1.5个月以上），也可能是“估值高企”，存在回落风险。

　　配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）增配硬科技：机械自动化+半导体>；电力设备（储能、充电桩、光伏）；（2）关注计算机、传媒、互联网3.0（数字经济）中的估值合理偏低的方向。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）关注央国企提估值逻辑，包括：一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显扭转；历史经验具有一定局限性，未来可能存在变化。

　　内容目录

　　1、策略观点及投资建议

　　1.1、基于历史复盘，寻找TMT历史行情演绎中的“同”与“不同”

　　1.2、产业周期下TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示

　　2、市场表现回顾

　　2.1、市场回顾：市场风险偏好回升，主要指数全部上涨

　　2.2、市场估值：A股主要指数估值全部上涨

　　2.3、盈利预期：多数指数盈利预期上调

　　3、中观景气度回顾与关注

　　4、市场流动性回顾

　　4.1、对“价”的跟踪：国内流动性偏宽松，海外流动性趋紧

　　4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪出现分化

　　5、下周经济数据及重要事件展望

　　6、附录：海内外市场主要指标全景图

　　6.1、 A股市场主要指标跟踪

　　6.2、海外市场主要指标跟踪

　　7、风险提示

　　1、策略观点及投资建议

　　1.1、基于历史复盘，寻找TMT历史行情演绎中的“同”与“不同”

　　2023年以来市场表现分化，以人工智能、数字经济为代表的主题投资兴起，带动TMT板块涨幅领先，超额收益显著。截至2023年4月7日，计算机、通信、传媒和电子自年初以来的涨幅分别为44.38%、39.79%、39.03%和23.23%，明显优于万得全A的表现。期间，伴随股价上涨，TMT板块的交易热度及估值均明显上升。回顾A股历史上TMT板块行情，我们主要对2010年、2012年12月~2014年2月初和2019年1月底~2021年12月进行复盘以试图获得对后续TMT板块行情演绎的启示。具体来看：

　　第一阶段（2010年）：A股市场表现分化，尤其是2010年上半年大盘下跌，以沪深300为代表的价值均录得负收益，而以中证1000为代表的中小成长风格则表现为上涨行情，超额收益明显。主要基于：一方面，宏观经济由复苏走向过热阶段，政策开始逐步收紧，2010年初开始中央出台多个地产调控文件，包括新、旧国四条，以遏制房价过度上涨，导致金融板块整体承压；另一方面，消费电子产业周期带领下，苹果发布iPhone4，智能手机销量持续超预期，带动TMT板块整体占优。期间，电子和计算机表现较优，分别上涨46.39%和33.79%。

　　第二阶段（2012年12月~2014年2月初）：市场表现为结构性行情。本轮市场上涨行情开始于2012年12月初，A股整体上涨，直到2013年2月市场行情表现逐步出现分化。其中，以创业板指为代表的成长风格表现较为占优，涨幅为156%；而以沪深300为代表的价值风格自2013年2月开始表现为震荡下跌，跌幅约为15.6%。主要基于：（1）宏观经济为弱复苏，通缩环境下顺周期板块难以具备更高的盈利增速。事实上，2013年周期板块归母净利润增速为9.4%，尽管相比2012年底存在修复趋势，但其绝对增速明显弱于全A非金融（13.23%）和TMT板块（33.29%）。（2）房地产调控政策出台及监管整治非标资产的背景下，金融板块难以占优。2013年2月中央出台新国五条，地产调控升级，地产基本面及股价均承压；2013年下半年市场发生了两次流动性紧张现象，资金并未流入实体经济，反而利空金融，银行指数表现为震荡下跌。（3）伴随智能手机渗透率上升至80%左右的水平，叠加3G向4G切换的背景下，产业景气度逐步由硬件端传导至应用端，以游戏、影视为代表的内容应用崛起。期间，表现为传媒、计算机超额收益更为明显，分别上涨186.33%和129.84%。

　　第三阶段（2019年1月底~2021年12月）：市场亦表现为结构性行情，以创业板指为代表的成长风格表现为明显占优。期间，以电子、计算机为代表的TMT板块涨幅领先，其中电子板块表现最为亮眼，累计上涨173.83%；而计算机在2019年1月底~2020年7月中旬期间累计上涨108.27%。主要基于：（1）经济相比2018年开始有所企稳，但力度仍偏弱，且2019年下半年陷入通缩，顺周期板块难以具备相对盈利优势。事实上，2019年周期板块的归母净利润增速下行且降为负增长，全年约为-4.88%，明显弱于全A非金融（0.93%）和TMT板块（8.43%）。（2）2019Q1估值扩张驱动行情上涨，下半年在科技创新自主诉求提升带动新一轮科技创新周期，电子、计算机等行业景气先后回升。其中，电子在半导体景气周期带动下持续上涨至2021年12月。

　　图1：绝对收益来看，2010年、2013年和2019年TMT板块呈现上涨

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图2：相对收益来看，2010年、2013年和2019年TMT行业多数获得超额收益

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图3：2013年经济弱复苏、2019年经济有所企稳

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图4：弱复苏环境下，TMT板块具备明显盈利优势

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　根据历史上三轮TMT上涨行情，我们认为可总结出其相同点和不同点：

　　一方面，相同点共包括三点：（1）宏观经济动能放缓或表现为弱复苏，总量相关的板块难以具备盈利优势。除了2010年经济过热，后两轮当中经济均由下行阶段转向复苏或企稳阶段。宏观环境整体均处于通缩和去库阶段，在经济修复斜率较低的背景下，企业盈利修复力度偏弱。（2）市场剩余流动性偏宽松。2010年市场剩余流动性处于扩张后期，尽管下半年增速有所放缓，但仍维持较高增速水平；2013和2019年这两轮尽管市场剩余流动性回升力度偏弱，但总体偏宽松，对估值形成支撑。（3）A股市场均表现为结构性行情，以TMT为代表的成长行业表现较为占优。背后逻辑是新兴产业周期的兴起，尤其是在经济弱复苏或存在下行压力时，总量相关的行业不具备盈利优势，而新兴产业周期可以跨越宏观经济周期，支撑TMT板块具备相对较高的景气度，更易获得市场的青睐。尤其是在存量市场环境下，更容易出现市场分化行情。

　　另一方面，不同点在于：伴随市场上涨，TMT板块内部分化，背后逻辑是产业周期更迭下板块内部行业的相对景气度不同。其中，2010年电子、计算机等硬件表现较优，而游戏和通信并未获得超额收益；2013年期初TMT行业均呈现上涨，但移动互联网周期下应用端更为受益，景气度相对较高，板块内部开始逐步出现分化，表现为传媒、计算机涨幅领先，而电子和通信并未跑赢创业板指；2019年期初TMT行业亦均呈现上涨，但伴随半导体景气周期反转和TWS销量放量，同时中美贸易摩擦之后国家对科技创新自主的诉求越来越强烈，带动新一轮科技创新产业(行情300832,诊股)周期，电子和计算机表现较为占优；而传媒和通信并未跑赢创业板指。

　　1.2、产业周期下TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示

　　回溯历史上三轮产业周期下，TMT“曲折”表现背后的原因：（1）2010年4月：估值约束叠加贴现率抬升，导致TMT调整。我们以本轮行情表现最为占优的两个行业的平均调整幅度来衡量（下同），本轮TMT调整时间约2.2个月，平均调整幅度约18.91%。期间，TMT估值分位数已升至历史较贵水平，尤其是电子估值分位数高达100%，创历史新高；同时，在国内经济过热的影响下，贴现率明显抬升，从而导致TMT估值收缩。（2）2010年7月：盈利驱动促TMT重回上涨通道。我们以本轮行情表现最为占优的两个行业的平均上涨幅度来衡量（下同），本轮TMT上涨约5.7个月，平均上涨幅度约39.27%。2010Q2财报显示电子、计算机、传媒 CAGR（剔除基数效应）分别为135%、41%和36%，尤其是电子行业利润明显扭亏为盈，成为2010H2其股价贡献的核心动力。（3）2013年4月：TMT超额收益明显扩大，背后是盈利驱动。TMT板块内部行业表现开始出现分化，本轮TMT上涨约5.9个月，平均上涨幅度约94.54%。2013Q1财报显示电子、计算机、传媒 CAGR分别为33%、5%和41%，尤其传媒行业业绩明显回升，且至2014年底，传媒业绩持续成为股价上涨的核心驱动力(行情838275,诊股)。（4）2013年10月：交易过热进入极值，导致TMT调整。本轮TMT板块调整时间约2.5个月，平均调整幅度17.6%。期间，TMT尤其是传媒换手率分位数已升至95%以上，且持续近1.5个月。（5）2014年2月：估值约束叠加贴现率抬升，再次导致TMT调整。本轮TMT调整时间约3.3个月，平均调整幅度约17.94%。期间，TMT估值分位数已升至历史较贵水平，尤其是传媒、计算机等估值分位数均高达85%以上，且期间贴现率明显冲高，导致估值下挫拖累股价表现。（6）2020年7月：业绩支撑电子“一枝独秀”。2020Q2财报披露，计算机、传媒均为负增长，仅电子行业利润录得22.9%增长，促其上涨行情持续至2021年年底。

　　综上，我们可以从历史复盘中得到以下四点启示：（1）经济“弱现实”、流动性趋于宽松叠加估值处于低位的背景下，基于我们的风格投资时钟框架，成长风格最为占优；（2）产业周期所引导的TMT行情，拉长周期（中、后段）必然是基本面明显改善的支撑；（3）TMT表现分化的本质，亦是盈利增长分化；（4）阶段性调整原因，既可能是“交易过热”（持续1.5个月以上），也可能是“估值高企”，存在回落风险。

　　图5：2010年TMT表现分化，电子和计算机相对占优

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图6：2010年电子行业盈利表现最优

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图7：2013年4月TMT内部行业开始出现分化

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图8：2013年传媒和计算机盈利表现相对较优

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图9：2019年下半年TMT内部开始出现分化

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图10：2019年下半年电子、计算机盈利先后回暖

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图11：2012年12月和2019年初TMT上涨初期，估值绝对水平均处于低位

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图12：2012年12月和2019年初TMT板块估值均处于近5年低位

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2、市场表现回顾

　　2.1、市场回顾：市场风险偏好回升，主要指数全部上涨

　　A股方面，本周（4.3-4.7）市场主要指数全部上涨。主要宽基指数全部上涨，科创50（7.3%）、中证1000（2.4%）、深证成指（2.1%）等指数涨幅领先；主要风格指数中，小盘成长（2.7%）、宁组合（2.4%）、大盘价值（1.8%）等指数涨幅领先，整体小盘成长表现相对占优。市场出现上涨的主要原因：（1）近期人工智能、数字经济等主题投资持续演绎，行情表现呈现扩散特征，带动成长板块表现持续占优；（2）部分房企公布3月合同销售面积和合同销售金额，当月同比增长且累计同比降幅收窄，房企销售数据改善或有望带动基本面复苏。

　　行业方面，本周（4.3-4.7）一级行业涨多跌少。通信（7.9%）、电子（6.7%）、计算机（5.5%）、房地产（4.6%）、建筑装饰（3.9%）和传媒（3.6%）等行业涨幅领先，而汽车（-2.4%）、煤炭（-2%）、食品饮料（-1.9%）等行业跌幅领先。领涨行业的主要原因：（1）通信、电子等TMT板块领涨，主要受益于人工智能、数字经济等主题投资兴起，带动TMT板块继续上涨；（2）房地产，近期万科、招商蛇口(行情001979,诊股)等房企陆续公布3月销售数据，显示整体销售端表现趋势向好，意味着整体需求端或有所好转，带动地产产业链上涨；（3）建筑装饰，受益于央国企改革，或有望迎来估值重估。领跌行业的主要原因：（1）汽车，根据乘联会数据，3月乘用车市场零售159.6万辆，同比持平，增速环比上月回落；（2）煤炭，近期中游开工率趋缓，动力煤价格有所回落。

　　海外权益市场方面，本周（4.3-4.7）全球主要经济体权益指数跌多涨少，英国富时（1.4%）、道琼斯（0.6%）等指数领涨；而日经225（-1.9%）、纳斯达克（-1.1%）、恒生国企指数（-1.1%）、恒生指数（-0.3%）等指数领跌。纳斯达克下跌的主要原因：一方面，美国2月职位空缺数出现回落，显示就业市场有所降温，衰退预期上升；另一方面，近期意大利等多国发布禁止使用聊天机器人(行情300024,诊股)CHATGPT，带动相关概念股短期有所回落。

　　大宗商品方面，本周（4.3-4.7）大宗商品价格涨跌互现，波罗的海干散货指数（12.3%）、ICE布油（6.3%）、WTI原油（6.1%）、白糖（4.1%）、白银（4%）等大宗商品价格领涨，而铁矿石（-12.5%）、天然气（-8.2%）、LME锌（-4.%）、LME镍（-3.2%）等大宗商品价格领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）波罗的海干散货指数，2月5日起欧盟开始禁止从俄罗斯进口石油产品，俄罗斯石油出口运距拉长带动运价上涨；（2）布油、原油，近期多个产油国意外宣布扩大减产规模，或导致年内原油供需基本面偏紧，供给偏紧对油价形成支撑。领跌大宗商品的主要原因：（1）铁矿石，近期螺纹钢开工率上行速度放缓，铁矿石需求放缓，价格回落；（2）天然气，近期天然气处于去库过程，价格回落。

　　表1：本周（4.3-4.7）国内权益市场主要指数全部上涨，海外权益市场跌多涨少，商品市场涨跌互现

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表2：本周（4.3-4.7）一级行业涨多跌少，TMT板块遥遥领先

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2.2、市场估值：A股主要指数估值全部上涨

　　A股方面，本周（4.3-4.7）主要指数估值全部上涨，ERP水平回落，风险偏好回升。从PE（TTM）历史分位数来看，宽基指数创业板指、中证500处于较低历史分位数水平，其中创业板指的估值水平低于“1倍标准差下限”。近一周万得全A的 ERP水平回落，反映市场风险偏好回升。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平全部上涨，其中道琼斯涨幅最大。

　　行业方面，本周（4.3-4.7）各行业估值多数上涨。从PE_ttm来看，电子、通信、医药生物、建筑装饰等行业估值涨幅领先。

　　表3：本周（4.3-4.7）A股主要指数估值全部上涨，海外权益指数估值涨跌互现

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图13：万得全A ERP水平高于均值

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图14：沪深300 ERP水平低于“1倍标准差上限”

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表4：本周（4.3-4.7）行业估值多数上涨

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2.3、盈利预期：多数指数盈利预期上调

　　指数方面，本周（4.3-4.7）多数指数盈利预期上调。主要宽基指数中，中证500（1.3%）、深证成指（0.8%）等指数的盈利预期上调，而中证1000（-1.5%）、创业板指（-1%）等指数的盈利预期下调幅度较大；主要风格指数中，大盘价值（1.3%）、大盘成长（0.8%）等指数的盈利预期上调，仅小盘成长（-1.1%）、小盘价值（-0.9%）这两个指数的盈利预期下调。

　　行业方面，本周（4.3-4.7）建筑装饰、纺织服饰等行业盈利预期上调。周期板块中建筑装饰（8.7%）、环保（6.4%）、机械设备（5%）、交通运输（4.4%）等行业的盈利预期上调幅度较大；传统消费板块中纺织服饰（7%）、家用电器（1.7%）等行业的盈利预期上调幅度较大；成长板块中计算机（1.8%）、传媒（0.4%）等指数的盈利预期上调幅度较大；金融板块中房地产（-115.2%）的盈利预期下调幅度较大。

　　表5：本周（4.3-4.7）多数指数盈利预期上调

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表6：本周（4.3-4.7）建筑装饰、纺织服饰等行业盈利预期上调

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　3、中观景气度回顾与关注

　　表7：本周（4.3-4.7）中观行业核心观点和重要信息一览

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　4、市场流动性回顾

　　4.1、对“价”的跟踪：国内流动性偏宽松，海外流动性趋紧

　　国内流动性偏宽松，海外流动性趋紧。货币市场方面，本周（4.3-4.7）DR007和SHIBOR隔离利率较上周均分别回落了144BP和39BP，银行间流动性偏松；海外市场方面，本周（4.3-4.7）3个月美元LIBOR利率较上周上升了8BP，表明海外流动性亦偏紧。债券市场方面，本周（4.3-4.7）短期国债和长期国债均较上周变化不大，基本持平；10Y与2Y国债期限利差较上周略微回落了1BP，AA企业债与国债信用利差较上周略微收窄，表明市场风险偏好略微有所回升。汇率方面，本周（4.3-4.7）美元兑人民币汇率与上周持平，近一个月人民币汇率略微有所升值大。流动性风险方面，本周（4.3-4.7）CBOE波动率（VIX）趋于回落（62BP），海外市场风险偏好回升。

　　表8：本周（4.3-4.7）国内流动性偏松，而海外流动性仍偏紧

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪出现分化、腾落指数：本周全A上涨个股日均占比仍回落

　　资金方面，本周（4.3-4.7）内外资交易情绪出现分化，主要表现为：（1）内资方面，近一周融资融券处于净流入状态，周度环比上升了83.26亿元；场内基金周度累计值处于净流入状态，但周度环比回落了27亿元；近30日滚动净额亦处于净流入状态，周度环比上升了44.71亿元；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值处于净流出状态，周度环比回落了135.37亿元；近30日资金净流入则处于净流入状态，但周度环比回落了109.29亿元。

　　表9：本周（4.3-4.7）内外资交易情绪出现分化