顶尖财经网(www.58188.com)2023-12-19 2:17:35讯：

　　健友股份

　　肝素+无菌注射剂双轮驱动，持续开拓全球市场成长空间

　　健友：肝素+无菌注射剂业务相辅相成，助力公司登上全球舞台

　　公司自成立后以标准肝素业务切入肝素行业，后逐渐完成对低分子肝素制剂的研发。并通过肝素API出口较早涉足出口业务，后于16年收购健进制药实现对美国无菌制剂市场的切入，又通过19年收购美国Meitheal进一步完善海外市场营销渠道。基于公司在肝素领域的积累，依诺肝素作为大品种助力公司打开美国市场并提升竞争力，目前依诺肝素制剂的美国市占率已达30%。同时基于公司在美国市场销售能力及竞争力的不断提升，将持续发力美国无菌注射剂市场。二者相辅相成，助力公司登上全球舞台。

　　肝素：系公司的基石业务，实现API+制剂一体化发展

　　肝素API：受上游供给及下游需求共同影响：上游供给由猪小肠数量及API企业收储情况决定，下游需求则由制剂需求和制剂企业收储情况决定。今年来肝素粗品和API价格呈下降趋势，我们认为其原因主要系终端去库存及上游供给相对过剩。短期来看仍面临去库存及厂商价格博弈等影响，但我们判断基于今年来我国自繁自养生猪养殖利润持续亏损，生猪产能有望进一步去化，并伴随终端库存逐渐消化，需求和供给端将有望回归紧平衡为肝素API企业带来利润回升。同时，我们对比了可比公司肝素API毛利率水平，健友处于同行较高水平，表明公司在收储方面具有较优秀的经验和战略目光，也有望助力公司持续提升竞争力。

　　肝素制剂：1)国内市场：公司获批品种包括依诺肝素钠、那屈肝素钙和达肝素钠，其中公司依诺和那屈肝素中标第8批集采。我们认为集采对公司影响相对可控，且影响已基本于今年落地，未来增量逻辑为：肝素制剂渗透率提升和临床应用扩大+对未分类低分子肝素制剂的替代(22年销售额15.55亿元)+集采下原研替代(原研集采均为中标)。2)海外市场：公司海外获批品种包括肝素钠及依诺肝素注射液。根据Frost&Sullivan，19年全球肝素制剂市场规模为47.49亿美元，其中依诺肝素制剂占比最高规模为27.36亿美元，预计19-25年CAGR为10.1%。根据IQVIA(2020)，全球依诺肝素制剂市场占比为欧洲(52%)/美国和加拿大(27%)/其它国家(26.8%)/日本(0.3%)。我们认为公司未来海外肝素核心增量逻辑为：需求提升+美国肝素周期性供应短缺的机遇+对于除美国市场外其他国家和地区的开拓。

　　无菌注射剂：中美市场双轮驱动，助力公司打开成长空间

　　美国市场：背靠增量逻辑支撑，有望实现快速增长

　　增量逻辑1：存量ANDA市占率提升+潜在增量ANDA大品种。根据Bloomberg，公司存量ANDA品种对应美国市场销售额超170亿美元，且公司产品获批后市占率提升趋势明显，故看好后续市占率提升所带来的增量贡献。同时，对比公司已有产能但未在中美进行报批的品种，潜在增量ANDA品种对应美国市场销售额超百亿美元且多为大品种，故展望未来有望为公司带来增量。

　　增量逻辑2：发挥平台优势携手合作伙伴进入美国复杂制剂和生物药类似物市场。公司已与海南双成和通化东宝) href=/600867/>通化东宝（600867）就注射用紫杉醇(白蛋白结合型)(根据FiercePharma，21年原研销售额8.98亿美元)和甘精、赖脯和门冬胰岛素(根据Bloomberg，22年三者合计销售额249.4亿美元)的美国市场展开合作。据我们下文分析，美国生物类似药市场有望迎来黄金发展期，公司进军美国生物类似药市场前景空间广阔。

　　中国市场：主要逻辑系“中美双报+集采放量”，品种数量申报空间仍较大。公司已在中国获批13个注射剂品种中其中8个为中美双报；正在审评审批的8个仿制药品种中有7个产品已经在美国获批。美国目前共实现47个药物品种的报批，同时ANDA数量还在不断增加。故中美双报品种数量空间仍较大，看好公司后续在国内持续落地中美双报品种并通过集采中标持续放量。

　　业绩预测及投资建议

　　公司系全球肝素原料药出口龙头及中国无菌注射剂出海龙头，展望未来公司的肝素业务及无菌注射剂业务有望持续为公司带来增量。同时公司持续发挥平台优势携手合作伙伴进入美国复杂制剂及生物类似药领域，市场空间大。考虑到公司肝素原料药受终端去库存等影响，我们将前期23年的营收预测从61.33亿元调整至41.94亿元，对应EPS从1.52调整至0.66元；并新增24年和25年预测，营业收入预测为51.85/64.92亿元，对应EPS分别为0.87/1.14元。根据2023年12月15日收盘价15.43元/股，对应PE分别为23/18/14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　原材料价格上涨；汇率波动对公司业务造成不确定性；制剂市场格局变化；下游需求不及预期；新药研发不及预期风险

　　盐津铺子

　　投资价值分析报告：匠心提效，立在长远

　　近年来零食量贩等新渠道快速兴起，虽然盐津较好地把握了本轮零食渠道变革的红利，但是市场对零食量贩渠道扩容的可持续性以及盐津能否再一次应对渠道端或将发生的新一轮变革心存担忧。我们从选品、渠道及供应链三方面进一步考量盐津后续增长支撑点： 　 解构盐津铺子) href=/002847/>盐津铺子（002847）品类布局三大思路。盐津铺子在多品类布局基础上持续调整产品梯队。我们发现公司品类布局思路主要为1)优化产品矩阵，积极拥抱性价比消费时代；2)突出健康属性，击中目标人群痛点；3)切入具备明确成长空间的细分赛道。基于以上思路，盐津选定魔芋和鹌鹑蛋作为重点单品，作为后续业绩增长的重要支撑，预计24年均朝10亿级体量目标推进，可贡献主要收入增量。 　 盐津捕捉渠道变革的能力在于效率提升。渠道的功能在于提供商品触达消费者的媒介，在增量经济时代，如何搭建触及消费者的渠道是关键，效率是其次；在存量经济时代，如何触发消费者的购买意愿是关键，效率是根本。如存量日本服装市场中优衣库通过供应链重塑获得逆势成长；我国家电行业通过线上渠道压低加价倍率提升渠道运营效率。反观我国休闲食品行业，高效渠道正在崛起。且相较于线上渠道对传统渠道的效率优化，零食量贩在渠道效率优化维度方面做得更加极致和彻底。正是基于此种不可逆的变革趋势，传统厂商逐渐加大在此渠道的布局力度。盐津铺子在过去形成的品类/渠道属性使得它积极求变带来的沉没成本较低，可通过拥抱高效渠道做大规模。2021-2023H1，盐津持续收缩KA渠道收入占比至10%，提升电商渠道/零食专营渠道收入占比至20%左右。整体而言，盐津在高效渠道的收入占比高于同行。 　 我们从供应链角度进一步评估盐津在高效渠道的核心竞争力。不管是纵向对比还是横向对标，盐津核心单品的成本优势表现明显。公司从原料采购到生产制造始终贯彻“匠心独运，效率为王”的思路：1)从资本开支的角度来看，盐津以多品类为出发点，在行业中较早完成了生产建设布局。我们判断当前资本开支水平仍可保证公司未来中短期收入增长的需求，这对其压低单吨制造费有明显帮助。2)从运营效率来看，2016年至今盐津铺子的总资产周转率整体保持稳定。公司核心产品在生产工艺上具备协同效应，可助力后续规模效应释放。且品类布局经过考量，原料易得能有效提升库存周转，从而提升生产效率。 　 盈利预测、估值与评级：公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利。我们维持23-25年EPS分别为2.71/3.54/4.52元，当前股价对应23-25年PE为26x/20x/16x。22-25年归母净利润CAGR为43%，2024年PE对应PEG为0.5。多渠道放量下公司成长性较高，PEG角度具备估值优势，维持“买入”评级。 　 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。

　　招商证券

　　公司季报点评：投行业务稳健，前三季度归母净利润同比微增

　　投资要点：受权益市场低迷影响，公司第三季度整体业绩承压，仅投行业务表现稳健。我们依然看好公司与招商局集团、招商银行业务协同，目标价16.03元，维持“优于大市”评级。 　 【事件】招商证券发布2023年前三季度业绩：实现营业收入148.7亿元，同比-2.8%；归母净利润64.0亿元，同比+1.9%；对应EPS0.69元，ROE5.82%，同比-0.05pct。经纪、投行、资管、利息、自营占营业收入分别为29%/5%/4%/9%/32%。第三季度实现营业收入40.8亿元，同比-12.8%，环比-32.4%。归母净利润16.7亿元，同比-16.0%，环比-32.1%。 　 经纪业务收入持续承压。2023年前三季度公司经纪业务收入42.8亿元，同比-13.9%，占营业收入比重28.8%；第三季度经纪业务收入13.5亿元，同比-20.1%，环比-11.1%。公司两融余额823亿元，市占率稳定在5.2%。2023年前三季度全市场日均股基交易额9739亿元，同比-5.2%，两融余额15909亿元，较年初+3.3%。 　 投行业务稳健增长。2023年前三季度公司投行业务收入7.5亿元，同比-31.6%；第三季度投行业务收入3.0亿元，同比+4.4%，环比+2.7%。股权主承销规模191.7亿元，同比-37.6%，排名第12；其中IPO3家，募资规模34亿元；再融资14家，承销规模157亿元。债券主承销规模2313亿元，同比+12.8%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为840亿元、633亿元、603亿元。IPO储备项目15家，排名第8，其中两市主板3家，北交所1家，创业板7家，科创板4家。 　 资管业务收入下降。2023年前三季度公司资管业务收入5.5亿元，同比-13.0%。第三季度资管业务收入1.8亿元，同比-12.5%，环比-8.0%。截止2023年上半年末，资产管理规模2781亿元，同比-28.8%。 　 市场下跌导致自营业务收入下滑。2023年前三季度公司收益投资收益(含公允价值)47.2亿元，同比+3.3%，其中第三季度投资净收益(含公允价值)8.0亿元，同比-46.9%，环比-63.5%。我们认为自营收入下滑的主要原因为权益市场表现低迷，2023年第三季度全A指数下跌4.33%。 　 投资建议：我们预计公司2023-25E年EPS分别为0.97/1.11/1.22元，BVPS分别为12.33/13.27/14.29元。我们看好招商证券与招商局集团、招商银行业务协同，给予其2023年1.3xP/B，对应目标价16.03元，维持“优于大市”评级。 　 风险提示:交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。