顶尖财经网(www.58188.com)2023-11-26 17:06:38讯：

（以下内容从信达证券《新消费周观点：中美关系向好+人民币升值，外资回流A股时建议优先配置消费龙头》研报附件原文摘录）
周观点： 中美关系再迎好转，人民币汇率触底回升。 y] 近期中美关系有所缓和，双方重启气候、军事、禁毒等方面合作，标志着中美关系已走出此前低谷。而中美关系转向后，中国与那些外交政策高度依附美国的美方盟友国的关系也有望迎来转折。中美关系向好也提振人民币汇率，近两周人民币兑美元汇率大涨；再考虑到去年以来人民币汇率与日元汇率走势高度相关（我们认为或主要源自汽车同为中日主要出口产业，双方都不希望各自汇率阻碍汽车出口），日元汇率在近期跌至接近去年十月低点后有所反弹，我们认为美元兑人民币汇率较难跌破前期低点 7.3748，底部预期较为坚实，同时近期国家再次强调化解地方政府债务风险，流动性预期转松，同时意味着偏好配置消费板块的外资流入的可能性提高。
消费板块建议明年优先配龙头。 中美关系缓和、人民币升值、宏观经济刺激政策预期等均有望吸引外资重新流入 A 股，外资重仓的消费板块有望迎来反弹。从基本面来看，短期我们建议重点关注消费龙头标的。除了我们在此前周观点中提及的茅台提价挤占竞争对手生存空间的逻辑以外， 1）在化妆品板块，我们预计在超头主播影响力减弱背景下明年流量将更加分化，而综合运营能力更强的头部品牌商有望抓住更多分化的流量，从而挤压其他品牌来提升市占率； 2）在医美板块，如果明年大众产品继续承压，龙头厂商有望利用其市场地位在多方面赋能医美机构，从而挤压其他产品生存空间。再加上前期消费板块股价已大幅回调，若以2-3 年维度的 α 逻辑进行选股，当前或是最佳时间点。此外，受经济周期影响相对较小的国货出海逻辑、渗透率刚开始快速提升的新赛道也有望成为明年的消费板块配置思路。
医美周观点： 医美由于具备更高的消费门槛，其渗透率提升空间相对于其他消费板块更为充足，但当前受到经济恢复放缓的影响， 短期核心关注受经济影响较小的高端、低渗透产品，如：再生类&胶原类，中长期则具备更优效果、稳定价格体系的产品更具增长确定性。
从机构角度来看，短期具备热点且能够带来利润的产品将得到充分推崇。由于今年新客获取成本明显提升、机构更多竞争存量老客，近期的乔雅登在直播平台破价事件亦可反应当前机构获客方式之激烈，但： ①作为玻尿酸中最高端产品系列的乔雅登破价有可能引发玻尿酸注射剂全面降价的连锁反应，影响整体玻尿酸针剂的价格体系和盈利空间；②机构以高成本引流客户进店后，必然需要销售更具盈利空间的产品以兑现利润，导致机构端对于有热点（可以吸引消费者）且能够提供充分盈利空间的新品更为推崇，且有推动消费者教育的积极性，这类产品短期亦有望获得较强的增长确定性，如：再生类、胶原类、减重类、毛发类赛道均具备较高的市场热度，尤其胶原类正处于不断探索更多适应症的过程中，更多元的应用场景不断更新也有望维持胶原赛道维持较高热度。
当前重组胶原蛋白赛道持续高景气，具体表现为： ①锦波生物是国内目前唯一拥有重组胶原蛋白三类械的公司， 旗下薇旖美 2021-2022 年实现销售收入分别为 0.28/1.17 亿元； ②除锦波生物以外，包括巨子生物、创健医疗在内的众多厂商纷纷布局重组胶原蛋白三类械（包括冻干纤维、低温凝胶等多种产品形式，应用于面部、私密等多领域），产品有望于2024-2025 年陆续获批； ③当前重组胶原蛋白原料厂商产能利用率快速提升，多有扩产计划，且原料国际化速度也在加快，如：欧莱雅合作锦波生物，推出旗下首个添加重组胶原蛋白原料的“金致臻颜花蜜胶原”系列，产品包括睡眠面膜、慕斯洁面、乳液、精粹水、眼霜等，近期已经完成备案；资生堂此前投资创健医疗，不排除亦有医美&化妆品方面合作；④更多型别的重组胶原蛋白原料及相关产品有望陆续推出（如： XVII 型胶原蛋白主打固发防脱、 抗衰老等功效），功效拓展或将进一步打开重组胶原蛋白市场新空间。 我们认为短期来看重组胶原蛋白三类械放量确定性较强；中长期来看，随着更多优质产品的推出以及 C 端教育的增强，消费者对于产品的认知度有望持续提升，进而从供给和需求端共同推动重组胶原蛋白行业增长。
从中长期维度来看，医美产品持续稳定增长依赖于优异的效果、稳定的价格体系、持续的更新迭代、联合疗程的研发。 从有效性角度来看，再生类产品具备较好的塑形/填充效果，短期较难被替代；从价格的稳定性来看，在当前玻尿酸价格体系稳定性存疑的情况下，高端再生材料中，濡白天使价格稳定性优于其他竞品，体现了爱美客在运营端的优势。目前爱美客也不断在推进产品迭代、品牌力打造（并基于“医护一体”逻辑发布多个护肤品牌，有望持续锻炼公司 toC 运营能力）以及未来的多产品联合疗程，有望持续验证自身的 α 能力，在当前爱美客具备较强 B 端运营能力的基础上，若未来能够通过 C 端教育提升消费者对于产品的认知与认可度，则可促进 B 端主动选择产品，牢牢把握产业链中的话语权。
11-12 月出行对于医美机构客流的分流影响减小（且 22 年同期为低基数），可期待上下游标的有较好增速兑现。今年主线投资逻辑确定性相对较低的情况下，核心关注具备新题材（新赛道、新适应症）逻辑的优质标的。建议关注布局再生赛道的爱美客、华东医药（以及产品有望于 24年获批的江苏吴中），布局重组胶原赛道的锦波生物、巨子生物，玻尿酸业务持续发力的昊海生科。在消费医疗子赛道中，减重赛道热度不减，关注具备减重药物布局的华东医药、爱美客，具备减脂塑形相关光电仪器布局或在研的昊海生科、华东医药、复锐医疗科技、伟思医疗，以及随着产品减重效果显现可能存在的对于医美填充产品需求的催化；关注在防脱固发赛道关注度提升之下的毛发健康领域龙头科笛、锦波生物、三生制药、振东制药等。
化妆品周观点： 双十一表现来看，国货集团的β依然显著，头部国货集团有较好排名与增长表现；但流量成本提升，头部主播话语权下降、流量分散的趋势同样明显，国内外美妆品牌依然需要寻找长期增长动力，如：①具备优异的多平台、多品牌综合运营能力，重新布局线下渠道寻找新增量的珀莱雅；②赛道成长红利仍在持续兑现阶段的巨子生物（重组胶原蛋白）、 福瑞达（微生态护肤）；③关注在管理层调整磨合后的底部反转的标的，如： 福瑞达、贝泰妮。
复盘化妆品产业链中的话语权波动： 在渠道流量资源趋于稳固的阶段，品牌在各个渠道均有较为充分的布局，则具备更强品牌力、天然具备流量吸引能力的品牌享有产业链中更强的话语权；在有新渠道或新商业模式出现的阶段，由于新渠道把握流量增量（或分流已有渠道流量），若有品牌率先布局则有望实现弯道超车，新渠道话语权上升。我们认为： ①在当前淘系渠道及其头部主播流量走弱的背景下，美妆品牌未来将拓展多渠道以寻求更多流量入口，如除了平台电商外的直播电商、私域平台等；在外资双十一表现相对较弱时，可能在开辟渠道的过程中更多寻求外部助力（外资品牌的渠道运营多由代运营商负责执行），以上均有望带动代运营商有更好的订单、业绩表现。 ②短剧作为新的商业营销模式，虽其颠覆性不及新渠道出现，但具备能够吸引潜在消费者长时间停留并进行品牌&产品教育的能力，有效提升后续购买行为达成概率。 我们认为率先布局短剧的品牌集团或能把握短期的增长确定性（ 珀莱雅、上美股份），同时若部分代运营机构能够把握机会为品牌端对接短剧营销资源，亦有望驱动其收入增长，此外，新商业模式/新渠道出现也为新品牌提供弯道超车机会，建议关注以小品牌为核心客户的代工厂端机会（ 青松股份）。
美护板块短期建议关注：爱美客、锦波生物、巨子生物、珀莱雅、福瑞达；长期建议关注：爱美客、巨子生物、锦波生物、珀莱雅、贝泰妮、华东医药、昊海生科。
出行链周观点： 我们认为景区 24 年投资逻辑主要体现在： 1）高分红具有逻辑支撑。 a）景区股息率偏低， 23 年经营复苏提供分红基础。 尽管现金流良好，景区的股息率却相对较低。步入 2023 年，积压的旅游需求释放，疫情期间的交通改善和景区新增供给的红利逐渐体现， 多数景区扭亏为盈，部分景区前三季度利润创历史新高。 b）在融资环境变化及疫情冲击中，文旅类平台债务风险加大，分红可缓解债务问题。 由于景区控股股东多为地方城投、旅投，而当前城投债务负担加重、再融资能力恶化， 因此景区上市公司分红或可部分缓解股东债务问题。 c）监管机构加强对上市公司分红制度引导，高分红公司配置价值提升。 23 年 10 月底，证监会推行分红新规，健全上市公司常态化分红机制，现金分红重要性提升， 我们认为盈利预期及经营现金流稳健的分红公司有望受益，同时中长期资金入市力度或将加大，高股息资产有望享受确定性溢价。
交通改善仍有兑现空间，流量扩张逻辑依然适用。一方面，尽管今年以来景区大都实现客流增长，但受旅游热度周期以及极端天气影响，交通改善以及景区扩容的效果并未完全释放，比如长白山五一、暑期（8 月）、十一受暴雨暴雪影响，景区部分日期处于关闭状态。另一方面，九华山24 年中池黄高铁计划通车，峨眉山 24 年底有望完成金顶索道扩建，长白山 25 年底沈白高铁通车等，较多景区在 24/25 年依然有流量扩张逻辑。
3）从估值、底层资产和业绩弹性角度看，景区标的仍然具备投资价值。黄山旅游、峨眉山、九华旅游等主流景区 Wind 一致预期 23/24 年估值普遍在 10-20X，具备投资价值；同时上市公司稀缺景区资源价值坚实，内生增长、外延扩张看点较多；公共假期、旅游热点带来的客流变化使得景区或具备业绩短期大幅提升、板块获得超额收益的投资机会。
免税周观点： 中国中免： 海南首家 LV&DIOR 落户中免三亚海棠湾，海棠湾一期 2 号地进一步提升免税物业面积；此外我们坚定看好中免利润端弹性，今年毛利率逐季改善已初步验证香化价格体系回升带来的潜力，汇率改善、租金减免等亦将贡献明年业绩确定性。
展望全岛封关后， 中短期来看，我们预计牌照优势仍然维持，则免税渠道仍具备天然竞争力；远期来看，中免消费者心智占领已经形成，即便不考虑税率和额度优势，规模优势下中免香化品类的价格优势有望持续，精品品类品牌方亦对旅游零售渠道存在依赖，中免市占率及盈利能力预计仍然稳固，无需过分担忧。
9 月以来免税资产重组相关标的股价上涨，建议持续关注： 1）海汽集团：公司近日收到上交所《意见落实函》，重组或有望于近期落地，此外海旅免税 23 年 1-9 月实现营收、净利润分别 30.12、 1.33 亿元，净利率 4.4%。公司拟以 40.80 亿元交易对价向海南旅投购买海旅免税，其中股份对价34.68 亿元（以 11.09 元/股向海南旅投发行 3.13 亿股）、现金对价 6.12 亿元，并定增募资不超 14 亿元，海旅免税承诺 24/25 年实现净利润 3.26/4.80亿元，若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务 30 亿市值计算，当前股价对应 23-25 年免税业务隐含估值分别 36/24 倍； 2）格力地产：近期股价上涨较多，我们认为主要由于市场对重组进展关注度较高， 23H1珠免实现营收 10.8 亿元，归母净利润 3.1 亿元，净利率近 30%，基于拱北口岸优质区位优势，珠免具备较强业绩兑现能力。
建议关注市内免税政策的推进， 王府井、百联股份、中国中免有望受益于政策拓展。
眼视光周观点： 人工晶体： 11 月 11 日人工晶体国采二号文件发布，从细则来看，此次国采分组、规则及最高价设定较为温和，降级幅度或相对可控，此次集采将于 11 月 30 日开标，有望进一步促进国产品牌市占率稳步提升，建议关注爱博医疗、昊海生科。
角塑： 我们预计 23Q3 行业增速略有下行，考虑到角塑价格体系稳定、低渗透率、近视防控效果优异等特点，且 22Q4 基数较低，我们预计 23Q4行业增速较快；同时，随着竞争对手增加，厂家的商业化能力或将逐步凸显，建议关注爱博医疗。
离焦镜： 在产品便捷有效、价格适中、渠道广泛、 B 端与 C 端的营销齐发力、潜在用户量巨大的推动下，我们预计离焦镜行业仍将享受快速增长。市场或主要担忧今年行业参与者快速增加、零售及终端拿货价下行对未来收入及利润率的影响，我们认为近期行业新推出的产品以中高价格带为主，留给上游、终端更丰厚的利润，价格战或已逐步趋稳。建议关注明月镜片、爱博医疗、博士眼镜等。
隐形眼镜： 1）相比亚洲其他国家(地区)，我国隐形眼镜使用的渗透率仍处于较低水平； 2）代工厂端来看，随着本土企业研发及生产能力不断提升，凭借更快的交付速度等优势，有望逐步实现进口替代。建议关注迈得医疗、爱博医疗、欧普康视等。
黄金珠宝周观点： 周大福披露 FY2024H1 业绩，集团营收同比增长 6.4%，相同汇率下增长 11.3%，主要经营利润增长 37.7%。其中，中国大陆收入增长承压，中国港澳实现较好恢复。 FY2024H1 中国大陆营收同比下降0.6%，相同汇率下增长 4.9%，占总营收的 82.1%；其中零售/批发收入分别同比-3.7%/+2.0%，占比 43.6%/56.4%。中国港澳及其他市场营收同比增 长 57.7% ，占总营收的 17.9% ； 其 中 零 售 / 批 发 收 入 分 别 同 比+53.2%/+95.8%，占比 86.8%/13.2%。 FY2024Q1/Q2 中国大陆同店分别同比+8.5%/-12.5%，中国港澳同店分别同比+64.2%/+55.7%。
公司 FY2024H1 黄金产品收入占比超 80%。 收入分产品（剔除珠宝贸易及加盟商服务费收入）， FY2024H1 镶嵌 K 金类营收占比 14.7%，营收同比下降 18%；黄金类营收占比 80.1%，占比较 FY2023H1 提升 4.5PCT，营收同比增长 12.8%；钟表类营收占比 5.2%，营收同比增长 3.3%。其中，黄金类产品里传承系列零售值增长约 8%，占中国大陆黄金产品零售值的比例稳定在约 37%。
公司毛利率较多受益于金价上涨。 FY2024H1 毛利率 24.9%，经调整后（扣除黄金借贷未变现亏损/收益影响）毛利率 23.8%，同比提升 1.4PCT。其中，金价上涨带来的黄金类产品零售毛利率改善贡献约 3.9PCT 综合毛利率的提升；产品组合变动（黄金产品收入占比提升）带来综合毛利率约 1.9PCT 的下降。分区域，中国大陆经调整后毛利率 23.6%，同比提升1.4PCT；中国港澳及其他市场经调整后毛利率 24.5%，同比提升 0.1PCT。公司直营模式收入占比较高，且中国大陆加盟店有占批发收入约 63%的门店采用存货寄售制（类直营）模式，较多获益金价上涨。
从公司发布的 2023.10.1-2023.11.18 经营数据来看，进入四季度中国大陆同店销售环比回暖、 同增 6.7%，中国港澳同店同增 47.6%，延续较快增长趋势。 10 月金银珠宝零售额 264 亿元，同增 10.4%，增长环比 9 月提速，建议关注近期国内金价回调叠加进入年末销售旺季，终端消费自中秋国庆假期之后的逐步回暖情况。
纺织服装周观点： 服装方面，当前行业去库存接近尾声，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。 2022 年 11 月防疫政策调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。 2023 年 1-2 月春节销售旺季结束，且去年收入基数相对较高、北京冬奥会催化运动鞋服需求， 1-2 月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长，防疫调整后服装消费有所修复， 3-4 月份服装需求表现环比持续提升。23Q2 收入基数降低、消费进一步修复，业绩有望继续上行。进入 5-6 月受整体消费环境较为疲软影响，服装消费增速环比有所放缓，品牌端收入增速下降。 7 月份服装消费同比微幅增长，增速环比连续三个月持续收窄，疫情后首个暑期消费旺季对消费的拉动不及预期。此外近期具备 AI相关应用的服装企业关注度提升，服装企业有望通过 AI 改造实现产业链底层逻辑变革，打造适销商品、进一步降低运营成本。
我们认为要持续关注服装企业下游需求和库存表现，防疫政策调整后港股优质服装公司股价率先反弹，短期估值率先修复，关注 2023 年基本面拐点。我们建议把握两条主线: 服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长； 另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。此外关注 AI 相关应用服装公司，优质卖家华凯易佰数据表现良好，结合 AIGC 技术公司不断提升运营效率，成长空间较大。关注中高端女装龙头锦泓集团，防疫政策优化后，公司收入恢复增长，销售、财务费用逐步优化，释放业绩弹性。
上游纺织企业方面， 22H2 受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑。 23 年伴随海外去库，需求有望逐步回暖， 出口占比较高的纺织企业有望受益于下游需求景气度的提升。毛纺龙头新澳股份毛纺产品量价齐升，公司加速全球产能布局，推进数字化系统建设、智能化转型，满足海外客户供应链转移需求的同时，提升生产运营效率。此外汽车产销两旺，高景气度持续，上游汽车内饰皮革公司安利股份受益于下游需求快速增长，有望凭借较强的研发创新能力，推动产品、客户结构不断升级，汽车、电子等新兴领域拓展及产能释放推动业绩增长。关注优质行业龙头华利集团、申洲国际，关注毛纺行业龙头新澳股份、汽车内饰皮革龙头安利股份。
教育周观点： 教育： 工业和信息化部等六部门印发《算力基础设施高质量发展行动计划》（以下简称《行动计划》）。《行动计划》指出要“到 2025年，计算力方面，算力规模超过 300EFLOPS，智能算力占比达到 35%，东西部算力平衡协调发展”， “教育等领域应用范围进一步扩大。每个重点领域打造 30 个以上应用标杆”。我们认为利好 AI+教育应用端的发展。算力基础设施的发展有望推动下游 AI 应用端的百花齐放，《行动计划》对教育领域应用端提出具体发展目标，体现了对于 AI+教育的认可，有望带动涉及“AI+教育”概念的标的关注度提升。我们认为，将 AI 技术和产品应用于教育，有望促进教育的公平性，同时降本增效；推出 AI 相关的课程有望进一步在 STEM 教育和职业教育领域带动 AI 知识技能的普及和岗位转型。建议重点关注“AI+教育”相关标的，如国新文化、佳发教育、科大讯飞、盛通股份、科德教育、粉笔、东方时尚、好未来等。
人服： 灵活用工韧性仍较强，招聘业务静待宏观经济向好。建议重点关注韧性强的北京人力，及宏观经济向好后业绩弹性较大的科锐国际
会展： 外展需求旺盛，内展行业从 Q2 开始全面复苏，业绩靓丽， 景气度高。建议重点关注兰生股份。
风险提示： 消费恢复节奏不及预期、品牌/新品表现不及预期、客流复苏较慢。