贬值期间A 股均收跌，大小盘谁更优关键看流动性、风险偏好和政策对2015 年后的四轮贬值进行复盘后发现：万得全A 均累计收跌，大盘股在急贬阶段多凸显扛跌属性，但区间表现的相对优劣并不绝对。前三轮贬值中供给侧改革、金融去杠杆、风险偏好维持低位使小盘承压不及大盘，第四轮贬值中全球疫后大放水、国产科技浪潮发酵、复工复产提振市场信心，最终流动性、风险偏好、产业逻辑三因素共振推动小盘股“逆袭”超越大盘。

　　风格：价值与成长切换，消费与金融较优

　　贬值中的10Y 美债实际收益率拐点指引价值与成长风格切换，前两轮贬值中价值优于成长，后两轮成长更优。消费与金融风格在贬值中彰显韧性，但也会在极端不佳的环境中(2018 年第二轮)跑输市场。金融风格中的保险、银行“V”字反转，贬值前期顺周期下行，之后随着国债收益率企稳+基本面改善而强劲反击。稳定风格相对较差，贬值期内下游需求疲弱形成拖累，而其中的机场板块在四轮贬值中平均超额收益超10%，韧性较强。

　　行业：食饮为王，TMT、纺服、交运垫底

　　食饮除第二轮经历“杀估值”稍显弱势外，其余三轮超额收益均超20%，彰显盈利确定性溢价优势。农业、医药、社服相对较优，但防御属性不明显，多是受行业景气周期及极端环境中的情绪反转提振。TMT 的技术革新驱动逻辑使其在第四轮流动性强支撑中集体收涨，其余均垫底。纺服板块相对落后，未能印证“人民币贬值→有利出口→提振行业市场表现”的逻辑。

　　北向资金：冲击多不具有持续性，贬值中后程或“抄底”

　　此轮贬值何去何从？

　　(1)贬值前半程的A 股既符合一般性，也有特殊性。主要指数跟随汇率急贬深度收跌，大盘股相对扛跌。虽疫情冲击场景消费，但食饮仍收获正超额，海外紧缩带动10Y 美债收益率大幅上行，TMT、军工等成长属性较强行业承压下跌。然而，随着“稳增长”与保供稳价的积极推进，估值处于底部的稳定超越消费成为“最优”，交运、公共事业“异军突起”。

　　(2)较类似于第二轮贬值，但亦有不同。相似：均始于美联储加息+超预期冲击，初期风险偏好大幅下行；加息预期中出口高景气支撑汇率；内外需双回落。不同之处：流动性环境海外更紧，国内更松；由“供给侧改革”到支持“专精特新”中小企业发展；由内弱外强到国内预期复苏，对美交易衰退。

　　(3)如何应对此轮贬值中后程的配置？人民币走贬趋势难改，但“急贬”概率较低。A 股趋势性上行动力不足，仍将以结构性行情为主，分母端后续影响有限，重点关注分子端盈利改善。相对看好小盘股，但须警惕出口冲击。

　　重点把握贬值周期中基于盈利稳定性的防御逻辑(食饮【环境优于2018 年】、机场、银行、保险)、特殊环境中的情绪极致反转带动估值修复逻辑(航空、旅游、家电、零售)、产业政策强支撑赋能逻辑(新能源、国防军工)。

（文章来源：山西证券）