周大生历史上审时度势、持续进化，战略理想与灵活性兼备。当前基于省代模式推进有望改善同店及门店增速的假设，我们预计公司2021-2023年收入分别为116.5/251.8/309.2亿元，同比增长129.1%/116.2%/22.8%；归母净利润13.6/16.8/19.7亿元，同比增长34.7%/22.9%/17.2%；EPS为1.24/1.53/1.79元，对应PE为14.4/11.7/10.0。

　　行业久期长，龙头有壁垒，值得更高的估值。从商业模式稳定性上看：珠宝零售行业属于产品、品牌、渠道一体化经营，行业层面，珠宝的本质是稳定稀缺的贵金属、矿物，基本无迭代风险。公司层面，库存价值稳定极大的降低了经营风险，此外渠道稳定以及品牌吸引力使得龙头珠宝企业具有较强的竞争壁垒。从远期空间看：人均消费提升是行业的大β，此外逐渐集中的行业格局以及商品的类奢侈品属性给予了行业龙头长期的定价能力，这是长期投资回报的核心来源。

　　周大生：持续进化，快速突围。管理层敏锐的商业嗅觉，和自我进化的能力助力公司快速突围跻身行业前列。当前行业还处于较初级阶段，品牌为门槛，渠道是核心竞争要素，管理层对此有清晰的认识。在市场与品牌塑造上，周大生在下沉市场，利用镶嵌产品与港资以及内资强势品牌进行错位竞争，塑造自身品牌形象。运营模式上，利用加盟、指定供应商模等轻资产方式快速扩张。

　　中短期看省代推动业绩增长，长期看品牌力量主导下的价值链再分配。19年以来公司的同店及门店增长乏力，这一方面反映了公司产品结构与行业消费趋势的脱节，另一方面反映了原有加盟商拓店能力遇到瓶颈。2021下半年推出省代后有望增加终端黄金销售，提振同店增长，同时也为门店拓展注入新动能。长期来看，周大生作为行业领先企业，自身品牌价值变现的潜力较大。公司目前将较大利润空间让与加盟商以激励其开店，产品定价低于行业水平。未来随着市场走向存量，公司的逐步提价是可预期的。

　　风险提示：(1)省代模式效果不及预期的风险；(2)市场竞争加剧的风险；(3)行业产品结构持续恶化的风险；(4)加盟管理风险；(5)质量控制风险；(6)信息滞后的风险。

（文章来源：中泰证券研究）