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　　纳思达(002180)：国货之光 逐鹿全球千亿美金打印市场
　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：金戈/甘洋科 日期：2021-12-24
　　纳思达的未来：代表中国打印制造业和品牌参与全球商业化竞争持续进步。我们预计2024年纳思达旗下的奔图+利盟激光打印机全球出货量进入全球出货量前三，预计2026-2027年全球出货量有望争取进入前二，产值全球占比达到10%。

　　纳思达二十余年积淀：完成专利和技术突破，打造全球唯一的打印产业链闭环。奔图2007年至今14年时间完成打印核心技术和专利积累；旗下艾派克微电子完成从耗材芯片到打印机核心的主控SoC芯片突破，并在奔图打印机实现量产应用；纵观全球范围内，近10年仅有奔图一家打印机新厂商崛起，主要原因是打印机行业的高壁垒。

　　计算机国产化二十余年，在纯商业市场取得成功的只有奔图和金山办公，而海外市场成功的只有奔图。

　　纳思达未来成长的支点：一流的产品力、极致性价比、渠道策略与全球布局。

　　纳思达未来的成长逻辑：“四步走”成长路径清晰，确定性强。提升每年新增打印机全球出货量占比、提升产品ASP、提升产值在全球占比、参与全球打印品牌竞争。

　　打印机拥有计算机公司最优秀的商业模式之一。随着打印机保有量(过去4-5年销量)快速增长，打印机耗材将为公司带来极为可观稳定的净利润和现金流。

　　对比海康威视、美的等参与全球市场竞争的中国优秀科技&制造企业，我们有理由相信千亿美金赛道的纳思达中长期估值溢价。

　　我们预计公司2021-2024年收入分别为256、317、402、513亿，净利润分别为16.05、22.24、33.49、48.71亿，我们按照PEG=1，给予2022年45xPE，中期市值空间1000.6亿，长期极具配置价值，首次覆盖给予“买入”评级，强烈推荐。

　　风险提示：公司产品市场销售不及预期；公司自主新产品落地不及预期

　　完美世界(002624)：持续优化海外资源配置 看好《幻塔》长期贡献业绩增量
　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：张良卫/周良玖 日期：2021-12-24
　　投资要点
　　事件：2021 年12 月21 日，公司发布公告，下属全资子公司PWE B.V.
　　与Embracer 签订《股权购买协议》，全球性研发及发行公司Embracer拟以1.25 亿美元的对价购买PWE B.V.持有的PWNA 及PWP B.V.各100%股权。公司预计本次交易将于2022 年完成交割，将产生3.8 亿元投资收益(税前)，相关收益于交割完成时确认。

　　海外布局进一步优化，看好产品聚焦后全球化战略稳健推进。公司持续推进海外资源配置优化，精炼海外本土团队，区域上更侧重加拿大等更具人才优势和政策优势的地区，并聚焦海外团队更具优势的单机游戏以及海外市场更具潜力的移动游戏等方向。本次出售的两家子公司PWNA与PWP B.V.主营业务为欧美地区PC 及主机游戏的研发和发行，其中PWNA 旗下拥有《无冬之夜》《星际迷航》《火炬之光》等产品，2020年两者归母净利润合计0.73 亿元，2021 年前三季度未经审计归母净亏损合计1.08 亿元，主要系关停部分表现不及预期的游戏项目合计形成营业亏损约2.1 亿元。我们认为公司在完成产品聚焦后，海外发展路径已逐渐明晰，资源配置效率有望提升，看好公司海外业务围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度持续发力。

　　《幻塔》出海前景广阔，长线运营可期。公司开放世界手游《幻塔》于2021 年12 月14 日开放预下载，至12 月19 日连续5 天占据iOS 游戏免费榜榜首，12 月16 日公测当日即获得App Store 主打推荐，次日跃升至iOS 游戏畅销榜第3 名，根据公司披露数据，首日流水突破5000万，我们预计未来1-2 年内“MMO+开放世界+二次元”赛道难有竞品出现，产品有望享受赛道红利，同时废土轻科幻题材海外市场广阔，看好产品海外市场表现。从公测情况来看，我们认为《幻塔》品质出色且游戏可探索性强，付费设置较为克制，有望实现MMO 品类的DAU 突破，随着限定武器等商业化陆续开放，我们认为DAU 突破+强用户粘性将持续拉高流水，看好产品长期贡献业绩增量。

　　品类突破持续推进，年轻化创新品类储备丰富。公司新游储备丰富，涵盖MMO、ARPG、二次元、卡牌等赛道，其中《完美世界：诸神之战》 (2021M10 二测)《一拳超人：世界》(2021M11 首测)《天龙八部2》
　　《黑猫奇闻社》《百万亚瑟王》将陆续推出，看好新品上线释放业绩增量。我们认为《幻塔》经过四次测试，画面品质、玩法等均有较大提升，公司中台部门、宣发部门在《幻塔》研发过程中积累的经验，以及玩家共研的模式均可复用至后续项目，有望提高后续项目研发成功率。

　　盈利预测与投资评级：考虑到《幻塔》表现出色且具备长线运营潜质，以及海外业务调整带来的投资收益，我们上调2022-2023 年盈利预测，预计2021-2023 年EPS 分别为0.70/1.46/1.68 元(此前为0.70/1.17/1.40元)，对应当前股价PE 分别为30/14/12X。持续看好公司精品化、多元化、年轻化战略实践，维持“买入”评级。

　　风险提示：新游上线延期风险，行业监管趋严风险，系统性风险



　　腾龙股份(603158)公司报告：零部件业务遇新机 布局氢能谋长发展
　　类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：王舫朝 日期：2021-12-24
　　外延并购丰富汽车零部件业务，为系统集成打基础。公司起家于汽车空调管路业务，通过外延并购丰富汽车零部件产品，2017 年9 月收购力驰雷奥(主要产品为EGR 冷却器)54%股权，2017 年底力驰雷奥控股天瑞达(主要产品为EGR 阀)，打通EGR 产业链；2019 年10 月控股北京天元，布局发动机涡轮增压胶管。目前公司两大主业为热管理系统零部件和发动机节能环保零部件，产品应用于传统汽车、混合动力汽车、纯电动汽车。此外，公司投资新源动力，目前持股29.64%(21 年半年报)，布局氢燃料电池业务。

　　新能源车热管理系统复杂程度高，单车零部件量价齐升。1)空调系统：
　　制冷方面新能源车和传统汽车类似，制热方面，传统汽车利用发动机余热，新能源车需要加装PTC/热泵供暖。2)散热方面：传统汽车仅发动机需要散热，新能源车电池、电机、电控等都需要散热。新能源车热管理系统管路数量增加，管端成型、密封槽旋压、管件弯曲、管间密封焊接等工艺制作技术要求提高，产品售价提升，单车价值量为传统车的3-4 倍。2020 年公司汽车热管理零部件业务收入8.36 亿元，占比47%，是最大的收入来源。随新能源车渗透率提升、欧洲生产基地扩产、二氧化碳热泵技术的开发合作，公司热管理零部件业务有望高速增长。

　　汽车尾气排放标准升级，EGR 装机率有望提升。EGR 系统是一种发动机废气净化装置，调配部分废气重新进入气缸，与新鲜混合气一起参与燃烧，降低燃烧温度，对柴油机，能够直接在发动机内降低氮氧化物浓度，对汽油机，能够提高燃油效率、降低油耗。我国自2000 年起制定了一系列机动车环保法规，排放标准不断提升，尾气处理技术路线不断升级。21 年7月起重型车全面实施国六标准，部分柴油机国五采用DOC+SCR 路线，国六下更多采用EGR+DOC+DPF+SCR，法规升级带来需求增量。2020年公司EGR 业务实现收入1.89 亿元，覆盖翰昂、马勒、云内、小康、潍柴、全柴等客户，业务体量同隆盛相当(2020 年EGR 产品收入2.23 亿元)，具备一定市场份额，有望享受政策带来的需求红利高速增长。

　　布局氢燃料电池业务，成为新源动力第一大股东。新源动力成立于2001年，是“燃料电池及氢源技术国家工程研究中心”承建单位，自成立以来即承担国家科技部“863”计划重大专项——车用燃料电池发动机研制课题，创新成果涵盖质子交换膜燃料电池发动机系统关键材料、关键部件、整堆系统各个层面，拥有自主知识产权专利技术近400 件。新源动力生产的第二代产品HYMOD-36 成功应用上汽荣威750、上汽大通FCV80，成为我国首例自主研发、耐久性突破5,000 小时，可实现-10℃低温启动、-40℃储存的燃料电池；第三代产品HYSTK-70 成为国内首款具有自主知识产权的高集成度大功率电堆。氢燃料电池功率密度高、续航里程远，是未来重型商用车的新能源解决方案，目前政策扶持力度大，首批燃料电池汽车示范应用城市已经落地，其中北京规划2025 年前累计推广万辆。

　　公司积极布局氢燃料电池与核心零部件业务，充分利用客户资源与制造能力，有利于长远发展。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23 年可实现收入21.40 亿元、27.06 亿元、33.18 亿元，同比+20.8%、+26.5%、+22.6%；归母净利润1.58 亿元、2.37 亿元、2.95 亿元，同比+1.7%、+49.4%、+24.7%。当前股价对应22 年PE 24.7 x，低于行业平均水平。看好新能源车带动热管理零部件量价齐升、环保法规升级带动EGR 系统需求量增长、布局优质氢燃料电池资产的长远规划、通过投资并购外延发展的能力，给予“买入”评级。

　　风险因素：新能源车渗透率提升不及预期、EGR 装机率不及预期、产能建设不及预期、氢燃料电池发展不及预期

　　山西汾酒(600809)：掌门人正常交接 汾酒向上势头延续
　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：叶倩瑜/陈彦彤 日期：2021-12-25
　　事件：近期山西汾酒发布公告，宣布董事长李秋喜因年龄原因辞职，新董事长将由袁清茂接任，掌门人交接受到市场关注，另外我们近期跟踪山西、河南、华北等市场渠道动销，更新对公司的观点如下：
　　人事变动为自然调整，战略延续确定性较高。本次董事长交接为自然更替，李秋喜董事长今年年满60 周岁，为到龄退休，新董事长袁清茂现年52 岁，曾担任山西省交通厅副厅长、山西交通控股集团有限公司党委书记和董事长。本次人事变动消息短期内引发市场关注，担心点主要在于换帅后公司战略以及品牌势能的延续性，但汾酒自2017 年开始国企改革以来，经营势能持续朝上，创造出的汾酒速度已逐步验证自上而下的改革对于汾酒复兴的意义，此次换帅后，公司战略方向延续的确定性较高，从渠道反馈看明年产品结构、品牌运作等策略较为稳定，且汾酒品牌势头正劲，来年业绩有望延续高增。

　　2021 年圆满收官，产品张力较为强劲。据渠道反馈，2021 年汾酒销售圆满完成，增幅超出年初预期，估计省内省外销售额均增长50%以上。分产品来看，玻汾作为高性价比大单品维持高增长，下半年厂家收缩对玻汾的费用投入，但凭借自身产品力，玻汾依旧呈现供不应求的态势。省外青花20 批价从年初以来持续上涨，目前375-380 元左右，实际动销旺盛、消费群体不断扩张，省内青花25 库存低位，发展势头亦较为强劲，青30 复兴版的市场培育亦在持续推进，终端实际价格1000-1100 元左右。巴拿马在省外市场增长相对平稳，省内动销顺畅，在基地市场亦实现较高增长。

　　2022 年高增长预期较强，结构升级、渠道扁平化保证增长质量。当前已开始22年开门红准备工作，经销商对于明年高增长的信心较强，我们认为明年改革红利延续下，公司高质量增长的驱动主要为：1)青花带动升级：从“抓两头，带中间”逐步转变为青花引领，预期明年玻汾将缩减费用，青花系列将增加投入，复兴版为发展重心，其具备香型优势和品牌积淀，挺价顺利下市场培育有望逐步见效，青花40 采用联盟体方式，预期明年运作打开品牌高度。2)渠道精细化：
　　渠道扁平化战略延续，目前一些成熟市场的专卖店、终端布局已经较为完善，长江以南等重点市场销售链条亦有缩短，同时厂商业务人员增加，政策执行、费用管理等落到实处，精耕细作下渠道管控增强，酒厂对于终端市场的反馈更加迅速。

　　盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测58/75/ 97 亿，对应EPS为4.77/6.15/7.91 元，当前股价对应P/E 为64/50/39 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：青花系列增长不及预期，省外市场扩张进展不及预期。




　　北京银行(601169)：管理推动基本面改善 估值提升可期
　　类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：林媛媛/林颖颖 日期：2021-12-27
　　Table_Summary] 我们认为北京银行基本面将持续改善。随着存量问题逐步出清，风险管控不断完善，拨备压力持续缓解。管理层持续推动机构业务、零售转型和特色对公等业务提升，未来公司在北京和核心经济带的区域和客户优势将不断激活，盈利能力有望持续提升。目前公司估值接近行业底部，股息率接近行业顶部，估值提升空间较大，持续看好公司价值和股价表现。

　　存量问题持续出清，风险控制显著提升。过去几年核销规模较大，后续存量问题拨备压力大幅缓解。更重要的是，公司针对前期风险事件，公司完善了风险管理：强化客户准入，调整存量客户结构；公司加强“人”员管理，增加制度、流程，完善风险防控体系，多维度提升风险管理的有效性。

　　风险管控提升，未来资产质量持续改善，公司拨备压力或持续下降。

　　客户基础和网点优势不可复制，2020 年以来北京机构业务巩固加强。公司存量客户基础较好，全国核心经济带布点的区位优势不可复制，北京区域优势尤其突出，特别是2020 年以来，机构业务部设立，北京地区优势或持续巩固和强化。

　　管理推动业务改善，业务改善激活客群。在存量问题化解同时，公司管理层积极推进战略落地和业务提升。推进机构业务、数字化转型、零售提升和特色对公等，并且这些战略有组织架构对应，明确部门推进，并在投入、人力和激励进行倾斜。公司明确提出客户倍增计划，做大做实客群，区位和客户的潜力或逐步激发。

　　公司估值接近行业底部，股息率达到6.8%接近行业顶部，隐含非常悲观的预期。市场担忧或主要源于：存量问题是否出清、盈利能力能否改善。

　　我们认为：一方面，存量问题逐步得到解决，另一方面，公司经营管理逐步提升，业务改善逐步发挥作用，成效或从明年开始显现。

　　估值
　　参考我们前面对于公司的分析，存量问题改善，拨备压力缓解，业务提升促进未来信贷结构调整，存款增长和中收增加，逐步提升公司的盈利能力。我们调高公司的盈利预期，2021/2022 年EPS 为1.11/1.24 元的预测，目前股价对应市净率为0.43x/0.38x，给予增持评级。

　　评级面临的主要风险
　　房地产、经济下行压力超预期导致资产质量恶化超预期。


　　盾安环境(002011)：关注函回复消除不确定性 坚定看好制冷+热管理
　　类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：罗岸阳 日期：2021-12-27
　　关注函回复事项顺利，不确定性大幅下降：
　　1)为盾安控股关联担保预计损失已于2020 年报计提6.3 亿元，且该担保尚未转变为上市公司必然负债；未来各方将积极协调，降低上市公司实际承担可能性，若未来发生实际承担，上市公司有权向盾安控股追偿；2)股权转让及定增方案已程序上获得债委会及上级有关部门同意，后续尚需通过反垄断审查；此外，股权转让尚需深交所合规确认、登记过户，定增事项尚需股东大会审议、证监会核准。

　　短期股价回调到位，制冷+热管理产业趋势和格局明晰：股份转让和定增后，有利于公司与格力协同发展，助推公司制冷配件业务发展；同时，通过格力的产业地位、资金、资源或有效提高公司新能源汽车热管理业务竞争能力。车用电子膨胀阀门槛高，未来有望沿袭家用制冷格局，形成三花、盾安国内双寡头垄断，盾安热管理产品线完善，热泵车型比例提升将带来显著的行业扩容和单车价值提升。

　　经营拐点明确，利润挖潜空间大：公司制冷收入规模较三花基本相当，产品结构和商用占比差距明显，存在结构性提升大机会；同时较高资产负债率下每年财务费用约1.5-2 亿，主业利润挖潜空间巨大(参考2019/2020 年实际经营性净现金流分别为+6.3 亿、+4.4 亿)，未来报表质量存在广阔的改善空间。

　　投资建议和盈利预测：我们强烈看好公司制冷+热管理系统双线发展，预计公司21-23 年收入为93.83/108.72/125.18 亿元， 同比+27.1/+15.9/+15.1% ； 归母净利润4.20/5.48/6.88 亿元， 同比+142.0/30.6/25.5%，对应PE 为28.53/21.85/17.41 倍。维持“买入”评级。

　　风险因素：新能源热管理系统业务开展不及预期、下游民用空调消费不及预期、公司商用业务推广不及预期、核电项目中标不及预期等。