传音控股主要从事以手机为核心的智能终端业务。19年手机出货量1.37亿部，全球市场占有率8.1%，排名第四；非洲市场占有率52.5%，排名第一。传音的成功来自于创始人多年在手机行业的深耕细作以及在海外市场的长期积累。我们认为公司是中国品牌出口海外的成功典范，一方面受益于非洲及南亚市场的长期成长红利，一方面也得益于国内制造业和互联网产业的成熟模式。

　　国内国外经济双循环的成功结合

　　立足非洲庞大人口需求，配合国内成熟的制造业以及互联网技术能力，传音控股的发展模式是国内国外经济双循环的成功结合。外循环：多品牌覆盖主流客户人群，取得较高市占率和较高毛利率的品牌溢价。利用多年积累的海外线下渠道建设，公司筑起强大的竞争壁垒。内循环：利用国内成熟的供应链，以及互联网企业的成功模式拓展海外新兴市场，打造了适合非洲市场需求的供应链，未来公司还将依托硬件的高市占率优势，打造独立APP以及物联网业务的长期发展局面。

　　目标市场预期未来长期稳定成长

　　根据GSMA数据显示，撒哈拉以南非洲地区18年智能机渗透率为39%，预计到25年将提升至67%。据IDC统计， 2018年非洲市场功能手机出人均保有量为0.28部，智能手机人均保有量仅为0.33部，人均保有量首次超过功能机，非洲手机市场正处于功能机向智能机切换升级阶段，为公司长期成长提供较为稳定的市场环境。

　　风险提示。下游需求不足，行业竞争加剧。

　　内外经济循环结合的优秀典范，维持“买入”评级

　　考虑公司在海外已经形成了强势的品牌竞争力以及非洲市场的长期向上趋势，我们判断公司具备稳定成长的潜力。我们预计公司20-22年净利润分别为21.2/26.1/32.5亿元，对应市盈率分别为38.5/31.3/25.1X。立足品牌效应，公司市场需求稳定，现金流表现优异，同时海外市场成长空间趋势明确，维持“买入”评级。

（文章来源：天风证券）