政策引导消费回流，免税行业潜力巨大。2019年全球免税销售额达818亿美元，中国消费者在海外购买约1800亿免税商品、在韩国购买800亿，而国内免税市场仅538亿/仅占全球8.7%份额，消费外流严重。近年来国家出台一系列政策引导消费回流和经济内循环，离岛免税和市内免税政策正逐步放开，国内免税行业大有可为。

　　珠免市占率仅次于中免，盈利能力行业领先。珠免拥有全国最大陆路口岸拱北口岸出入境免税店、港珠澳大桥免税店等口岸免税店，并通过天津机场进行全国布局。珠免以高毛利烟酒品类为主，边境口岸店租金较低且部分门店为自有物业，因此盈利能力较好。成长空间短期看扩面积(拱北店扩张2200平方米)、拓门店(港珠澳大桥入境店已建设完成，整体经营面积约6000平方米，首期将开放550平方米)、争投标(新一批出入境免税店，珠免可以参与招投标)，中期看丰富品类和提高直采比例(促进毛利率提升)，长期看消费回流和区位优势(拱北口岸出入境人次达1.45亿，远超同期国内前十大机场出入境人流之和)。

　　投资建议：公司将打造三大板块，以免税业务为特色的大消费、发展可期的大健康产业、坚持精品化路线的房地产业。考虑珠免并表，预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.5/20.5/25.5亿元，对应PE分别为64/26/21倍。根据分部估值法，预计公司重组后的目标市值为633亿元，考虑定增增加股本，目标价为16.02元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：并购重组风险，市场竞争风险，收购整合风险。

（文章来源：东北证券）