似曾相识？2009与2020。当前债券收益率的走势与基本面环境存在一定的矛盾，整体呈收益率先于基本面回升的特征。回顾历史上的另一次重大风险事件——2008年金融危机之后的国内基本面与债券收益率走势，可以发现当前与彼时存在着一定的相似之处：均是收益率先于基本面快速反弹；同时海外国家国债收益率的回升也明显快于基本面的回暖脚步。

　　管窥收益率与基本面分化的原因。尽管当前收益率的快速反弹有货币宽松脚步放缓的原因在，但市场对经济基本面持续修复的预期也不容忽视，同时金融危机时期的历史经验也表明市场对经济修复的预期“抢跑”会导致债券收益率的快速上行。

　　以往鉴来，收益率快速上行之后？结合金融危机时期的历史经验，收益率快速上行后，随着GDP增速斜率的边际放缓，债券收益率将先于GDP增速回落。这说明随着经济“补偿式修复”的影响逐渐消散，预期“抢跑”的“后遗症”也将有所显现，市场对经济增速将重新迎来一次“预期修正”和对基本面的“再定价”。

　　对比当前与金融危机时期的经济环境的异同。相同点：均是全球货币宽松+国内财政扩张之下的基本面弱复苏。不同点：当前全球疫情仍有波澜，料将制约消费复苏，同时当前我国的政策空间与产业结构也较金融危机时期有着明显差异。综合考虑此时与彼时经济环境的异同，货币+财政的双料宽松确实助推了经济的补偿性修复，债市对经济复苏的预期升温也无可厚非，但考虑到当前国内经济情况更为复杂，产业结构、政策空间也较此前有着明显差异，基本面的修复或难以像彼时一样一蹴而就，债市的交易空间也可能更为广阔。

　　结论：近期债券收益率明显反弹，但基本面仍维持弱复苏态势，这与金融危机之后的收益率走势较为相似，我们认为其中一方面有货币宽松脚步放缓的原因在，但市场对经济基本面持续修复的预期也是导致收益率快上的一个重要原因，结合历史经验来看，当经济内生修复动能放缓时，这种经济修复预期的“抢跑”或将导致新一轮的“预期差”，并进一步打开债券收益率的下行空间。考虑到当前我国经济修复之路仍然曲折，债市超跌过后长端利率仍然存在一定的交易机会，我们仍然维持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%的判断。

（文章来源：明晰笔谈）