全球广泛的流动性宽松推升了投资者的风险偏好与风险资产价格，但投资者仍需要警惕潜在的疫情、地缘摩擦等风险的扰动与乐观预期修正的冲击。关注配置的结构。

　　摘要

　　全球疫情二次冲击，短期乐观预期修正压力显现。3月以来全球史无前例的宽松政策推升了全球风险资产的流动性溢价与投资者的风险偏好，全球金融资本从极度的收缩修复扩张至历史的高位水平。与此对应的是美国纳斯达克指数创下历史新高，美国高收益债信用利差修复接近于本轮全球动荡前的水平，以上流动性与资产价格均隐含了投资者非常高涨的乐观预期。但是从短期的边际来看，投资者乐观预期修正的压力再次显现，美国疫情快速恶化，新增病例超过前高，数州宣布推迟复工计划；此外，美欧贸易摩擦等地缘政治风险上升，投资者风险偏好承压，海外权益与商品市场调整，关注风险溢出与传导。

　　中期信号逐步清晰，但仍要留意风险扰动。从中期的角度看，压力测试最大的阶段已过去，中期经济与实体流动性修复的信号逐步清晰。主要发达经济体尤其是欧洲、日本的疫情管控已取得较好的效果，经济活动逐步进入修复阶段，宽松的货币以及财政政策有望在后疫情时期加快推动私人部门资产负债表的修复。但是，从边际而言包括中国在内的全球经济修复的力度和节奏更为关键，在“青黄不接”的阶段我们认为市场仍有可能受到疫情、地缘政治等风险扰动，需留有警惕。

　　海外资本流动：发达市场权益资本流入边际放缓，新兴市场仍处于持续的资本流出。具体如下：1)权益资产资本流出。本周全球股票基金净流出72.17亿美元，较上周净流出64.27亿美元有所扩大。2)从资本流动的结构看，本周发达市场股票基金净流出46.42亿美元，较上周净流出25.92亿美元进一步扩大，发达市场此前整体净流入的态势近期有所逆转。新兴股票基金进一步净流出25.75亿美元，自2月全球疫情冲击以来新兴市场权益资本处于持续的净流出当中。3)从主要经济体股票基金看，发达市场好于新兴，发达市场资本流入流出互现，美国流出较为突出，而新兴市场主要经济体处于普遍的净流出。

　　北上资金配置更加多元化，配置较为集中的板块净流入边际减弱。从持股规模看，北上资金偏好消费与金融资产，在食品饮料、医药、家电、银行持股规模均超过1000亿元。但其偏好并非一成不变，4月中旬以来电子、新能源、传媒、计算机等成长类资产与医药成为北上增配最为集中的板块。而食品饮料、银行、建材等传统偏好板块净流入则相对有限，北上配置呈现多元化。但是，值得关注是，在端午节前的3个交易日，电子、医药等前期净流入集中的板块流入强度明显走弱，其中医药板块净流出18.65亿元，电子净流入不及0.15亿元。

　　流动性修复的过程不会一帆风顺，仍会有反复。全球货币/财政协同宽松，主要发达经济体新增病例逐步下降，实体经济修复的积极条件逐步改善，中期修复信号逐步清晰。但全球流动性修复节奏或反复，仍应审慎对待疫情、地缘政治与盈利修复斜率的不确定性与风险。

　　风险提示：疫情超预期、地缘摩擦超预期、宽松政策不及预期。

　　正文

　　1、全球疫情二次冲击，乐观预期修正压力显现

　　全球疫情二次冲击，短期乐观预期修正压力显现。3月以来全球史无前例的宽松政策推升了全球风险资产的流动性溢价与投资者的风险偏好，全球金融资本从极度的收缩修复扩张至历史的高位水平。与此对应的是美国纳斯达克指数创下历史新高，美国高收益债信用利差修复接近于本轮全球动荡前的水平，以上流动性与资产价格均隐含了投资者非常高涨的乐观预期。但是从短期的边际来看，投资者乐观预期修正的压力再次显现，美国疫情快速恶化，新增病例超过前高，数州宣布推迟复工计划；此外，美欧贸易摩擦等地缘政治风险上升，投资者风险偏好承压，海外权益与商品市场调整，关注风险溢出与传导。

　　2、中期的信号逐渐清晰，仍要留意短期风险扰动

　　中期的信号逐渐清晰，力度和节奏是关键。我们在中期策略报告《“后疫情时代”：守底线还是谋反击》当中提出压力测试最大的阶段已经过去。中期经济与实体流动性修复的信号正在逐步清晰：1)主要发达经济体的疫情管控已取得较好的效果，尤其是欧洲已大幅改善，德国、法国、意大利已基本控制，本次美国新增病例快速恶化期欧洲并未有明显的上升。2)发达经济体的经济活动开始修复。欧美近期的高频数据如制造业PMI、出行指数等数据显示经济活动正在逐步修复；5月彭博全球经济调查显示，主要发达经济体经济衰退最差的阶段在2季度，2季度后有望逐步的修复。3)从中期来看，宽松的货币以及财政政策有望在后疫情时期加快推动私人部门资产负债表的修复。

　　“青黄待接”期，仍要留意风险的扰动。当前市场对未来两个季度中国和全球经济逐季修复已有预期，对于市场而言未来修复的力度和节奏更为关键。我们在近期的流动性周报中反复提出，投资者仍不可掉以轻心，在“青黄不接”的经济修复早期市场仍有可能受到疫情风险、地缘政治风险以及政策倾向等预期层面的扰动和冲击，投资者仍需保持警惕。

　　3、海外资本流动：权益资本流入边际放缓

　　发达市场权益资本流入边际放缓，新兴市场仍处于持续的资本流出。根据我们的观测，本周全球资本流动如下：1)权益资产资本流入边际放缓。全球债券基金净流入192.76亿美元，较153.72亿美元略有增加；但本周全球股票基金净流出72.17亿美元，较上周净流出64.27亿美元有所扩大。2)从资本流动的结构看，本周发达市场与新兴市场股票基金均流出。本周发达市场基金净流出46.42亿美元，较上周净流出25.92亿美元进一步扩大，发达市场此前整体净流入的态势近期有所逆转。新兴市场基金进一步净流出25.75亿美元，自2月全球疫情冲击以来新兴市场权益资本处于持续的净流出当中。3)从主要经济体股票基金看，发达市场好于新兴，发达市场资本流入流出互现，美国流出较为突出；而新兴市场主要经济体处于普遍净流出中。

　　4、北上资金配置多元化，配置较为集中的板块净流入边际减弱

　　本周北上资金净流入47.91亿元，由于端午节假期的影响导致北上资金净流入强度相较前几周而言较低。我们在4月中旬以来的北上分析中均强调了一点是北上资金的配置结构发生了显著变化，尤其是对成长类资产的偏好程度上升。就此，我们从更为整体的角度来分析这一段时间以来北上资金的配置以及最新的边际变化，具体如下：

　　从北上资金存量配置看外资A股偏好消费、医药与金融。通过对陆股通标的北上资金持股的绝对规模分布计算，北上资金在食品饮料、医药、家电、银行持股规模均超过1000亿元，非银行金融与电子接近1000亿元。从存量视角看，海外资金总体上偏好中国的消费与金融类资产。进一步计算北上资金持有的行业板块自由流通市值占比(持股比角度)来看，食品饮料、医药、家电、建材、消费者服务均超过10%，从该维度进一步反映外资偏好中国的消费资产。

　　但是外资的偏好并非一成不变，4月中旬以来北上资金增持呈现更多的多元化，可选消费与成长成为其净流入的重点。在过去北上资金大幅流入时期，食品饮料、金融往往成为净流入的主要板块。4月中旬以来北上资金的流入结构当中我们可以看到其传统偏好的食品饮料、银行、建材等行业净流入相对有限。当前北上资金的配置更加的多元化，结构特征更为显著，成长、医药与可选消费成为4月中旬以来北上增配的重心。

　　从最近一周的北上资金流入分布来看，前期净流入最大的电子、医药板块净流入强度出现了明显的走弱。4月中旬以来电子、医药板块北上资金净流入最为集中，股价同步出现了大幅的上涨。但在端午节前的几个交易日我们看到北上资金净流入的强度明显下降，医药板块净流出18.65亿元，电子板块流入不到0.15亿元。从北上资金的流动上，投资者需要保持关注当前估值较高的个股面临微观结构恶化的潜在压力。

　　5、流动性修复的过程不会一帆风顺，过程仍会有反复

　　政策变量前置，中期信号逐步清晰，全球风险资产流动性回暖的积极条件已具备。根据此前的研究，权益流动性取决于中期经济增长预期，全球疫情的边际决定了风险溢出以及中期经济预期的方向，进而决定了资本流动的边际。Q2主要发达经济体新增病例进入下行通道，全球货币与财政的协同宽松下，当前经济修复的信号正在逐步清晰。

　　全球流动性修复的过程不会一帆风顺，仍会有反复。海外疫情对于中期经济/需求的冲击与劳动力市场的破坏仍有不确定性，盈利下修的幅度和节奏也尚不明朗。中期的信号已在逐步清晰，战略上保持乐观，但流动性修复的过程不会一帆风顺，战术上仍需迂回。尤其是如新兴经济体疫情管控，地缘政治风险以及欧美经济修复的节奏和斜率，仍应审慎关注。

　　6、附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪

（文章来源：国泰君安）