全球广泛的流动性宽松推升了投资者的风险偏好与风险资产价格，但投资者仍需要警惕潜在的疫情、地缘摩擦等风险的扰动与乐观预期修正的冲击。关注配置的结构。

　　摘要

　　全球广泛的流动性宽松推升投资者风险偏好与风险资产价格。美联储六月议息会议维持鸽派，表态将低利率将维持至2022年。其后6月15日美联储宣布启动“大众贷款计划”以及通过二级市场公司信贷工具购买个人企业债券以支持流动性。欧洲央行议息会议宣布扩大紧急抗疫购债计划(PEPP)6000亿欧元，并将期限延长至2021年6月。全球广泛的资产购买和流动性支持推升风险资产价格，美欧日股票指数几近收复失地，美国纳斯达克与中国创业板创下2020年新高。

　　中期信号逐步清晰，但仍要留意风险扰动。压力测试最大的阶段已经过去，中期经济与实体流动性修复的信号逐步清晰。主要发达经济体尤其是欧洲、日本的疫情管控已取得较好的效果，高频数据显示发达经济体的经济活动开始进入修复阶段，宽松的货币以及财政政策有望在后疫情时期加快推动私人部门资产负债表的修复。向后看，未来包括中国在内的全球经济修复的力度和节奏更为关键，在“青黄不接”的阶段市场仍有可能受到疫情、地缘政治等风险扰动，需留有警惕。

　　海外资本流动：风险资产资本流入较前期有所放缓。具体而言：1)风险资产资本流入放缓。全球债券基金净流入153.72亿美元，较上周246.07亿美元收窄；而本周全球股票基金净流出64.27亿美元，相较上周大幅净流入137.88亿美元有较大变化。2)从权益资本流动的结构看，本周发达市场与新兴市场股票基金均流出。本周发达市场基金净流出25.92亿元，新兴市场基金进一步净流出38.35亿美元。3)从主要经济体股票基金看，发达市场好于新兴，美国、日本净流入，但较上周均有较大程度收窄，而新兴市场仍处于普遍净流出中。

　　A股资本流动：北上、杠杆大幅净买入，但北上配置更加多元化。与海外不同，本周北上资金大幅净流入203.69亿元，A股两融净买入199.68亿元，较上周明显提升。但北上资金的配置更加的多元化，有两个特征：1)我们可以看到四月中旬以来成长、医药与可选消费成为北上资金配置的重心，而不再集中于食品饮料与金融；2)从本周来看，我们外资传统偏好标的组合并未有明显的流入上升，显示北上资金本周大幅净买入但分布更为扩散；从行业层面，本周医药与成长(新能源、计算机、电子等)板块成为北上资金净流入的重点。

　　流动性修复的过程不会一帆风顺，仍会有反复。全球货币/财政协同宽松，美欧新增病例逐步下降，实体经济修复的积极条件逐步改善，中期修复信号逐步清晰。但全球流动性修复节奏或反复，仍应审慎对待疫情、地缘政治与盈利修复斜率的不确定性与风险。

　　风险提示：疫情超预期、地缘摩擦超预期、宽松政策不及预期。

　　正文

　　1、流动性宽松推升风险资产价格

　　全球广泛的流动性宽松推升风险资产价格。美联储六月议息会议总体维持鸽派，表态将低利率维持至2022年；6月15日美联储宣布启动“大众贷款计划”以及通过二级市场公司信贷工具购买个人企业债券以支持流动性。欧洲央行议息会议宣布扩大紧急抗疫购债计划(PEPP)6000亿欧元，并将期限延长至2021年6月。全球广泛的资产购买和流动性支持下，投资者风险偏好提升，全球金融资本扩张至历史较高水平(图2黑色曲线向下为金融资本扩张)，美欧日股票指数几近收复失地，美国纳斯达克与中国创业板均创下2020年新高。

　　2、中期的信号逐渐清晰，仍要留意风险扰动

　　中期的信号逐渐清晰，力度和节奏是关键。我们在中期策略报告《“后疫情时代”：守底线还是谋反击》当中提出压力测试最大的阶段已经过去。中期经济与实体流动性修复的信号正在逐步清晰：1)主要发达经济体的疫情管控已取得较好的效果。尽管近期部分新兴市场国家疫情管控恶化，但欧美发达经济体新增病例均已进入下降通道尤其是欧洲已大幅改善，德国、法国、意大利已基本进入管控尾声。2)发达经济体的经济活动开始修复。欧美近期的高频数据如制造业PMI、出行指数等数据显示经济活动正在逐步修复；5月彭博全球经济调查显示，主要发达经济体经济衰退最差的阶段在2季度，2季度后有望逐步的修复。3)宽松的货币以及财政政策有望在后疫情时期加快推动私人部门资产负债表的修复。

　　“青黄待接”期，仍要留意风险的扰动。当前市场对未来两个季度中国和全球经济逐季修复已有预期，对于市场而言未来修复的力度和节奏更为关键。在经济修复的早期市场仍有可能受到疫情风险、地缘政治风险以及政策倾向等预期层面的扰动和冲击，投资者仍需保持警惕。

　　3、海外资本流动：风险资产资本流入较前期有所放缓

　　继前期大幅流入后，本周海外风险资产资本流入有所放缓。根据我们的观测，本周全球资本流动如下：1)风险资产资本流入放缓。全球债券基金净流入153.72亿美元，较上周246.07亿美元收窄；而本周全球股票基金净流出64.27亿美元，相较上周大幅净流入137.88亿美元有较大变化。2)从资本流动的结构看，本周发达市场与新兴市场股票基金均流出。本周发达市场基金净流出25.92亿元，新兴市场基金进一步净流出38.35亿美元。3)从主要经济体股票基金看，发达市场好于新兴，美国、日本净流入，但较上周均有较大程度收窄，而新兴市场仍处于普遍净流出中。

　　4。 A股资本流动：北上、杠杆大幅净流入

　　风险偏好提升，北上资金与国内杠杆资金大幅净流入。富时指数A股扩容纳入的提振，市场风险偏好提升，北上资金本周大幅净流入203.69亿元，A股两融净买入199.68亿元，较上周明显提升。从过去一年北上资金单周大幅净买入后的指数表现来看，北上资金单周大幅净买入后指数行情往往具有一定的持续性，但其在交易结构上往往来源于北上资金净买入的持续性(图中红色标记)带来的微观结构变化，以及北上资金大幅净买入的行为对应的信息含量(往往对应宏观、政策或风险层面的边际变化)。但是，需要注意的是，北上资金单周大幅净买入后并不意味着指数上涨，北上资金净流入若难以持续(图中绿色标记)，指数亦难以为继。因此，核心仍在于预期的边际与市场交易结构是否能够持续优化，我们认为在短期经济修复预期以及中美关系阶段性缓和下，北上资金流入短期或具有持续性。

　　重视结构特征，北上配置更显多元化。在过去北上资金大幅流入时期，食品饮料往往成为净流入的主要板块，而在食品饮料板块大幅上涨后近一个月的北上净流入结构当中食品饮料流入有限。北上资金的配置更加的多元化，有两个特征：1)我们可以看到四月中旬以来成长、医药与可选消费成为北上资金配置的重心，而不再集中于食品饮料与金融；2)从本周来看，我们外资传统偏好标的组合本周并未有明显的流入上升，显示北上资金本周大幅净买入但分布更为扩散，从行业层面来看，本周医药与成长(新能源、电子、计算机、传媒、通信)等高风险偏好板块成为北上资金净流入的重点。

　　5、流动性修复的过程不会一帆风顺，过程仍会有反复

　　政策变量前置，中期信号逐步清晰，全球风险资产流动性回暖的积极条件已具备。根据此前的研究，权益流动性取决于中期经济增长预期，全球疫情的边际决定了风险溢出以及中期经济预期的方向，进而决定了资本流动的边际。当前全球新增病例平坦化，Q2欧美病例进入下行通道，全球货币与财政的协同宽松下，当前经济修复的信号正在逐步清晰。

　　全球流动性修复的过程不会一帆风顺，仍会有反复。海外疫情对于中期经济/需求的冲击与劳动力市场的破坏仍有不确定性，盈利下修的幅度和节奏也尚不明朗。中期的信号已在逐步清晰，战略上保持乐观，但流动性修复的过程不会一帆风顺，战术上仍需迂回。尤其是如新兴经济体疫情管控，地缘政治风险以及欧美经济修复的节奏和斜率，仍应审慎关注。

　　6、附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪

（文章来源：国泰君安）