1.1 疫情主导的上半年

　　2020年新冠疫情打乱了中国和全球经济运行的节奏，全球经济进入了暂停状态。1月22日以来，中国以战时状态迅速控制了中国境内蔓延的疫情。但是，海外国家并未采取中国类似的措施，导致新冠肺炎从3月以来开始在全球迅速蔓延，美国成为确诊人数最多的国家。2020年6月，印度、巴西等新兴经济体更加严重。新冠疫情对经济的打击很大，中国2020年一季度GDP增长-6.8%，A股非金融上市公司利润增速达到了-42%。

　　从资本市场来看，2020年中国市场进入了大幅波动期。2020年2月，虽然疫情出现导致出现大幅度跌停，但是流动性支持和维护金融市场稳定的情况下，2月科技板块大幅度上涨，走出了牛市的行情。3月开始，海外市场大幅度暴跌反映新冠肺炎在全球蔓延，全球生产和消费的科技板块大幅度下跌。生物医药和食品饮料等板块重新取得了相对的优势。在4月30日一季度的经济和上市公司业绩数据公布之后，市场出现了温和的反弹。5月下旬到6月之后，市场重新出现了调整，继续呈现出震荡的格局。

　　2020年上半年，疫情决定了市场的表现。展望2020年下半年资本市场的表现，新冠疫情的发展和经济复苏的节奏密切相关。从经济复苏的情况来看，3-4月开始，经济缓慢重启，呈现出一定的复苏格局。但是，通胀和流动性的变化是当前市场存在争议的焦点。

　　1.2通胀与通缩之辨

　　2019年非洲猪瘟引起了猪肉价格的大幅度上涨，进入2020年后猪肉供给增加，逐步稳定，再叠加高基数的原因，在CPI数据上形成了通缩的特征。从PPI来看，2020年3月和4月，由于石油价格的大幅度下跌，导致PPI在2月之后持续下降。中国经济表现出了通缩的特征。从货币供给的情况来看，2020年社会融资规模远高于2019年，1-5月累计社会融资规模同比增长41%左右，达到了2020年政府工作报告中的明显高于去年的政府目标。如果货币或者信用总量供给增加，在物价上会表现出通货膨胀的特征。从房价来看，2020年北京、上海、广深出现了一定程度的房价上涨，这一点与货币供给的表现相符。因此，2020年通胀还是通缩，就成为下半年投资策略的重要焦点。

　　为了消除翘尾因素对CPI的干扰，我们选择环比数据进行观察。如果通缩持续，那么CPI和PPI的环比应当为负；如果通胀持续，CPI和PPI的环比为正。但是环比数据存在着季节效应，我们采用剔除的季节效应的环比数据观察。我们发现：剔除季节效应之后，从2020年1月开始，CPI环比持续为正，这意味着伴随着货币的发行，经济已经表现出通货膨胀。其中，食品在疫情的影响下，价格持续走高，非食品价格仍然表现出平稳的特征。从消费品和服务两个维度来看，消费品价格的上涨仍然是推升通胀的因素。从PPI来看，由于受到新冠疫情的影响，PPI在2020年4月开始才呈现出走出通胀的特征。总体而言，我们认为经济复苏的进程是确定的，通胀的回升伴随着经济复苏已经开始隐现，在2020年下半年将会更加的明显。

　　1.3 债市调整对股市的影响

　　从2020年5月底开始，央行通过公开市场操作，持续引导金融市场利率上行。债券市场出现了大幅度调整。债券市场调整的原因和影响，市场存在着一定的争议。第一种看法是：在金融体系中存在着资金空转的套利现象，央行集中力量要整治资金空转，促进实体经济脱虚向实，支持实体经济发展。这一点得到了央行工作的印证。第二种看法是随着中国和全球疫情进入尾声，经济复苏将使得利率上行。

　　这两种看法虽然都能得到支持，但是这两种原因是完全不同的，后续市场的表现和演绎也是完全不一样的。如果央行仅仅是整治资金讨论空转，当这种讨论行为结束后，流动性仍然会回归到宽松状态。债券市场这种调整是一次性的，后期市场仍然维持宽松状态，这将是一个重要的加仓时间点，股票市场也会获得流动性支持，市场的风格将继续偏向小盘股和高估值的成长股。但是如果是经济复苏主导的利率上行，那么这将是债券市场走向熊市的开始，盈利将驱动股票市场，市场的风格就会偏向大盘股和经济复苏改善的价值股和周期股。这个问题是决定2020年下半年大类资产配置和股票市场配置的关键问题。

　　为了准确的区分，我们采用：如果宽信用的过程持续，我们在央行整顿之前就能够观察到反映信用货币价格的信用利率在不断的下降，代表基础货币的利率不断上升。从期限结构上来，金融机构会降低投资组合中的久期，长端国债利率下降的幅度比短期国债利率下降的幅度更大，利率期限结构整体将出现明显的上移。如果不是信用宽松导致，仅仅是央行整顿资金套利行为，在整顿之前能看到短端利率上升，长端利率下降，以反映这种套利行为对利率产生的影响。

　　我们发现：2020年开始AAA企业债信用利率是在不断下降的，这与国债变化的方向相同。从AAA债券和国债的价差来看，2020年3月之前，AAA和国债价差在不断的下降，体现出了明显的宽信用特征。3月之后，由于海外疫情的冲击导致避险情绪，国债和AAA信用债之间的利差出现了回升，但是进入5月之后，即使央行在整顿资金空转，信用利差仍然在下降，表现出宽信用仍然持续。从期限利差来看，10年期国债利率运行相对平稳，2020年4月之前，期限利差在不断的扩大，这反映出宽信用的特征，金融体系降低了久期，这一点也与持宽信用相符。

　　1.4 投资策略：金融周期各领风骚

　　宽信用和经济复苏仍然在持续过程中，国债债券市场已经从牛市转向了熊市。信用债利率不一定下降，但是信用利差会进一步缩小，投资者可以展开一定的价差交易。从股票市场的角度来看，信用宽松的情况下，信用宽松将领先经济复苏，经济缓慢上行和通胀水平回升，企业的盈利状况是逐步恢复，但风险率中的信用利率持续下行，折现率会小幅的下降，市场会逐步走强。

　　从通胀传导顺序来看，房地产首先受益于信用宽松，我们预期是PPI随着生产的恢复将持续回升，最后是物价的普遍上涨，表现为CPI的上行。商品市场也会存在明显的机会，特别是大宗商品在前期经济停滞中持续低迷，随着经济的复苏，大宗商品也将持续上涨。

　　在2020年3季度，我们沿着复苏的路径推荐金融地产和周期两大板块。我们预期在2020年4季度，消费板块可能会重新存在明显的超额收益。2020年下半年，科技板块相对而言并不占优。

　　(1)金融地产：首推保险券商，关注地产

　　在信用扩张和国债利率上行的情况下，从资产负债的情况来看，保险是最优板块。在疫情出现拐点之后，保费收入进一步提升，我们建议投资者关注中国平安、中国人寿等优质标的。在信用扩张的情况下，券商的融资成本下降，市场回升成交量回升，融资活动不断增加，改革的推进也有利于券商业绩提升，因此，券商属于金融地产板块中的次优板块。由于信用扩张过程中，银行的规模提升，但是主要向小微企业发力，银行的坏账水平也相应上升，我们并不进行推荐。信用扩张过程中，房地产是信用扩张的渠道，房价存在着上涨的动力。因此，我们能观察到房屋成交水平和房价上升，地产板块在低估值的情况下，也可以进行配置。

　　(2)周期板块：消费建材优先，警惕疫情反复

　　在资源板块中，由于前期石油价格大幅下跌，随着全球经济的重启，石油和化工将相对于煤炭和钢铁行业表现更好。在建材板块中，消费建材与地产成交紧密相连，我们也建议投资者高度关注。其次，随着经济的复苏，交通运输行业也会重新回升，我们推荐机场、航空和快递板块。但是这个基本假设是疫情不会二次爆发，如果疫情二次爆发，周期板块仍然会处于压制状态。

　　(3)消费板块：地产竣工产业链

　　消费板块最大的问题是估值。从行业景气情况来看，医药生物是2020年上半年表现最好的板块，食品饮料和家电也非常优异。由于疫情的影响，前期耐用消费品需求被大幅度压缩，随着疫情的结束，耐用消费品需求将重新释放出来。从行业景气情况来看，汽车和地产竣工产业链的家电景气程度相对较好。

　　(4)科技板块：精选个股，寻找Alpha

　　在经济复苏流动性逐步回升的情况下，通信、电子和计算机等成长板块在利率上行和经济复苏的环境中，相对而言利率上行不利于估值的持续提升。我们建议在成长板块中，需要通过自下而上的方法，选择出公司治理优异、具备成长能力的公司。

　　二、国内经济：国内经济缓慢复苏，海外需求逐步筑底

　　我们认为宽信用和经济复苏仍然在持续过程中，从股票市场的角度来看，信用宽松的情况下，信用宽松将领先经济复苏，经济缓慢上行和通胀水平回升，企业的盈利状况是逐步恢复，但风险率中的信用利率持续下行，折现率会小幅的下降，市场会逐步走强。

　　首先，社融信贷等领先指标持续加速，上升趋势已确立，制造业PMI保持扩张。5月制造业PMI指数为50.6%，比上月小幅回落0.2个百分点，但保持荣枯线之上。从各分项看，生产分项小幅回落，新出口订单分项筑底，其他分项有所回升。5月内需指标小幅上行，新订单指数、进口指数与在手订单指数分别为50.9%、45.3%与44.1%，分别上升0.7、1.4与0.5个百分点。而外需指标仍在低位，5月新出口订单指数为35.3%，仍处收缩区间。而5月原材料库存指数上升，但产成品库存指数下跌，工业品价格显著回升，企业用工需求进一步恢复。

　　其次，生产基本恢复正常，投资增速从负转正，居民消费缓慢恢复。随着国内复工持续推进，4月单月工业企业利润增速快速上升，工业增加值同比转正。从国内发电耗煤等高频数据看，当前生产活动已基本恢复正常。在国内财政政策与货币政策刺激下，基建和地产拉动固定投资单月同比转正。受就业与收入水平制约，消费意愿仍然不足，社零缓慢恢复但仍处负增长区间。

　　最后，领先指标显示，外需可能在筑底。中国5月出口(以人民币计)同比增长1.4%，预期降3.2%，前值增8.2%；进口下降12.7%，预期降3.8%，前值降10.2%；贸易顺差4427.5亿元。根据新出口订单与韩国出口等领先指标情况，我们判断出口可能筑底。我们将继续关注外需变化，以判断接下来外需恢复的节奏与力度。

　　三、货币政策：宽松基调未变，宽信用继续发力

　　3.1 宽松基调未变，强调信用传导

　　依据2020年《政府工作报告》、《央行一季度货币政策执行报告》与近期货币当局监管领导的表态，货币政策的重点有四个：(1)稳健的货币政策要更加灵活适度；(2)稳广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年；(3)推动利率持续下行；(4)创新直达实体经济的货币政策工具。总体来看，货币宽松的基调没有改变，但更强调信用传导精准有效。在海外货币政策宽松的背景下，中国的货币政策空间充足，是逆周期调节的重要手段，在经济下行压力较大的情况下，稳健的货币政策将更加灵活，配合财政积极展开。

　　3.2 宽信用推进经济复苏，信用利率持续下行

　　随着宽信用逐步推进，经济也逐步复苏，随着中国和欧美疫情进入尾声，经济复苏将使得利率上行，这一点我们在国内经济部分已经通过数据充分印证。5月以来债券利率显著上升，近期经济数据改善以及整治资金空转套利是债市调整的主要原因。我们认为，本次利率债收益率上行由经济复苏主导。

　　商业银行精准宽信用，通过贷款、债券、票据等的方式派生了存款。新派生的这部分存款对应的存在着准备金的需求，同时也会占用银行的资本金。当银行存在着准备金需求的时候，就会从同业市场或者从央行拆入资金，以满足这部分准备金的需求。资本金的占用问题，是需要商业银行通过资本补充的方式来满足。如果宽信用的过程持续，我们央行整顿之前能够观察到反映信用货币价格的信用利率在不断的下降，代表基础货币的利率不断上升。从期限结构上来，金融机构会降低投资组合中的久期，长端国债利率下降的幅度比短期国债利率下降的幅度更大，利率期限结构整体将出现明显的上移。

　　从图表8来看，信用利率来看，伴随着货币政策的宽松，2020年开始AAA企业债信用利率是在不断下降的，这与国债变化的方向相同。从AAA债券和国债的价差来看，2020年3月之前，AAA和国债价差在不断的下降，体现出了明显的宽信用特征。3月之后，由于海外疫情的冲击导致避险情绪，国债和AAA信用债之间的利差出现了回升，但是进入5月之后，即使央行在整顿资金空转，信用利差仍然在下降，表现出宽信用的特征。从图表9来看，10年期国债利率运行相对平稳，2020年4月之前，期限利差在不断的扩大，这反映出宽信用的特征，金融体系降低了久期，这一点也印证了宽信用的特点。

　　我们经过仔细对比后发现，宽信用不断地促进经济复苏，在商业银行体系内产生了准备金的需求。这是金融体系内利率不断上升的重要原因。由于市场中仍然存在着一定的资金套利行为，央行对这种资金空转进行了整治，这是引发债券市场大跌的事件原因。我们认为，宽信用和经济复苏仍然在持续过程中，国债债券市场已经从牛市转向了熊市。信用债利率不一定下降，但是信用利差会进一步缩小，投资者可以展开一定的价差交易。

　　从股票市场的角度来看，信用宽松的情况下，信用宽松将领先经济复苏，经济缓慢上行和通胀水平回升，，企业的盈利状况是逐步恢复，但风险率中的信用利率持续下行，折现率会小幅的下降，市场会逐步走强。市场将逐步回升。

　　从通胀传导顺序来看，房地产首先受益于信用宽松，我们预期是PPI随着生产的恢复将持续回升，最后是物价的普遍上涨，表现为CPI的上行。商品市场也会存在明显的机会，特别是大宗商品在前期经济停滞中持续低迷，随着经济的复苏，大宗商品也将持续上涨。

　　四、海外市场：美国大选扰动市场，成长龙头泡沫极端化

　　4.1 美国大选前2个月压制美股风险偏好

　　以大选为目标的竞选活动一般会持续 18 个月，大选的过程可以细分为5 步。1。选举年年初至年中：两党分别确定各自总统、副总统候选人和竞选纲领；2。选举年年中至全国大选：总统候选人争取选民，重心在于摇摆州；3。选举年 11 月第一个星期一进行全国大选( 2020 年全国大选日期为 11 月 3 日)；4。选举人团投票，参众两院举行会议清点选举人团投票结果，但实际上由于各州选举人投票情况根据该州全国大选选民投票情况决定，总统大选的结果在全国大选当天就可以确定；5。总统就职典礼，一般在大选后的次年。

　　通过分析1960 年以来 16次总统选举期间市场的表现(标普 500 指数的年化收益率)，可以得出以下规律性结论：

　　(1)大选年市场表现略逊色于非大选年。我们对大选年和非选举年的标普500年化收益率进行统计，在剔除最高值与最低值后取平均值，发现大选年平均收益率为8.3%，非大选年平均收益率为9.0%。

　　(2)大选日前后两个月市场表现较弱：剔除最大值与最小值，大选年1-8月平均年化收益率为7.1%，非大选年同期收益率为7.9%，两者较为接近。而大选年9-10月标普500平均年化收益率为7.7%，逊色与非大选年9.8%的收益率。而11-12月美国市场收益率为17.0%，同样弱于非大选年22.8%的收益率。

　　4.2 美联储扩表推升美股，成长龙头泡沫极端化

　　当前美股反弹后已经重回前期高点，纳斯达克指数已再创新高。这次美股反弹，是由美联储流动性宽松推动的，3月至今美联储资产负债表从4万亿美元快速扩张到7.1万亿美元。在流动性推动下，股权风险溢价却处于历史一倍标准差的水平。从估值与基本面的角度，一次失业率与资产负债表扩表创纪录的经济危机，股票估值却处历史高位，火热的盘面与冰冷的现实形成鲜明对照。但常识高速我们，印货币不能解决一切问题，超常规的货币宽松背后一定伴随着资产泡沫。

　　从历史规律看，美联储快速扩表推升美股总市值膨胀，而全美的宽松资金在往头部集中。目前标普500前五大公司分别为苹果、微软、谷歌、亚马逊和Facebook，目前这五家总市值已超5万亿美元，占标普500总市值X%，当前前五大市值公司占标普500总市值的比重已创历史新高。此前最高值发生在1999年，当时美联储同样在快速扩表缓解流动性压力。除此以外，目前总市值占比与净利润占比趋势已出现背离，与1999年科网股阶段同样相似。未来有两种可能：一是提振净利润，让净利润的增速同市值的增速相匹配；二是股价暴跌市值蒸发，缩小两者之间的差距。流动性释放后大量流入美股，而资金宽松又往头部集中，成长股的泡沫已演绎到非常极端的情景。

　　五、政策关注点

　　全面复工复产以后，市场运行的逻辑将回到经济基本面的发展上来。目前来看，未来可能的外部干扰因素有两个：一是中美关系，二是疫情是否再次回升。应对之道，仍然不外乎是以内需为主。首先，经历疫情的冲击，一季度将成为局部增长的一个极小值点非常确定，后续经济回升在预期以内；其次，中美关系预期有分歧、不明朗，一旦外部环境压力加大，内部支撑的意义将会更为突出。如果外部压力升级，特别是对于中国科技行业的打压升级，或疫情出现反复，则食品饮料和医药的内需主线将具备更强的逻辑，一二季度的相对占优行情将有望出现延续。若外部压力缓和，疫情有效控制，则科技股的风险偏好有望回升，叠加5G周期的演进和消费情绪的恢复，有望演绎风险偏好上升的科技行情。相对而言，政策具有较为明确的特点。我们希望能从政策的推进中选择一些确定性的方向。

　　5.1关注创业板注册制改革

　　5月27日，国务院金融委办公室发布11条金融改革措施，原则是“成熟一项推出一项”。11条金融改革措施涉及银行、资本市场、票据市场等多方面。其中，对于股票市场影响最大的无疑是创业板注册制的推出。6月11日，《国务院关于落实<政府工作报告>重点工作部门分工的意见》出台，明确6月底完成出台相关政策，年内落地。

　　4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，证监会和深交所随即推出了相关主要配套政策的征求意见稿。创业板注册制改革是承上启下的改革，肩负着为现存市场向注册制过渡试点的任务。正如总的指导原则所述，挑战越大，越要深化改革，破除体制机制障碍，激发内生发展动力。

　　创业板以科创板为经验，故而创业板的推进进度也可以以创业板作为模本。2019年1月23日，中央深改委第六次会议审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》以后，大约一个多月后证监会、上交所发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》等。一个半月以后，上交所开始接受科创板发行上市申请，5个月后科创板第一股开始询价。如果按照这个节奏，6月底前完成全部配套政策全部出台工作，随即可以开启接受申请，大约9-10月第一股开启询价，年底上市约70家。

　　回顾科创板首批上市企业的情况，科创板首批企业出现明显的强势走势，相较而言存量市场表现不佳，成交相对低迷。我们统计了7月22日-8月6日的市场情况，科创板平均涨幅200.29%，而上证指数下跌5.07%、深成指数下跌4.19%、创业板指下跌2.46%，表现出明显分化。且从市场成交情况来看，存量市场的交易量比之前出现萎缩。如果创业板采用集中上市的方式，则可能出现类似科创板的情况，有可能受到资金的追捧，甚至带动板块情绪。此外，新三板改革、公募REITs推出以及创业板注册制改革都将长线利好券商，特别是投行业务出众的头部券商。随着市场行情的变化，若市场因创业板改革带来风险偏好提升，券商股或有一定表现。

　　5.2新能源汽车成为政策推动方向

　　新能源汽车成为国际国内政策推动的汽车发展方向。欧洲力推电动汽车，欧盟制定乘用车新车平均CO排放强制性高目标，迫使车企加速进行电动化转型。2020年以来，欧洲主要国家和组织支持电动汽车的政策不断加码。荷兰、法国、英国、德国都已经对电动车的发展进一步制定了补贴标准，并通过投资促进新能源技术发展以及充电基础设施建设。

　　国内的政策也支持新能源车的发展。无论是国家层面还是地方政府层面，在推动汽车消费的时候，政府更多希望能够转向新能源汽车消费，取代燃油车。中央和地方支持新能源车的政策有：对购买新能源汽车提供补贴、对新能源车开放限购指标、推动充电基础设施建设、免征购置税、要求公务购买新能源车、要求公共交通使用新能源车等。

　　随着新能源支持政策的不断加码、新能源供给的不断升级、基础设施的不断完善，新能源汽车的景气度将持续上升，而且这种趋势是全球趋势，需求也将更为广阔。疫情的冲击虽然影响了汽车的销量，但从国内国际的数据来看，随着疫情的可控，车市回暖的趋势已经十分确定。在政策的加持下，电动车的市场表现有望继续回复，新能源产业链的电池、材料、零部件有望持续受益。

　　5.3传统基建是避险的确定性

　　基础设施建设是今年政策的重要抓手。2020年的中央经济工作会议就提出“全面做好”六稳“工作”、“要继续抓重点、补短板、强弱项，确保全面建成小康社会”，而当时并没有出现新冠疫情，这表明刨除疫情因素以外，在经济下行和全面建成小康社会之际，基础设施建设本就是今年政策的必选项。

　　基础设施建设也是高质量发展的要求。中央工作会议明确提到“要着眼国家长远发展，加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设。”这是把基建稳投资与补短板结合起来，既拉动内需，同时也在为长远的发展奠定基础。根据WEF的2019年的《全球竞争力报告》，我国铁路密度、水电气等公用设施综合水平在全球141个经济体中排在60名以后，可以说我国的基础设施还不够完善，存在较大的补短板的空间。

　　老基建从绝对数值上看仍是稳定经济的重点。各地发改委会公示每年省内重点项目名单，部分还会披露计划投资情况。从已掌握的数据来看，27个省/直辖市/自治区2020年度计划投资额为65321亿，比2019年62983亿的计划投资额相比增长了3.7%。虽然增速不高，但规模较大，稳定是老基建的优势。

　　交通基建是基础设施建设的重要内容。从2020年各省披露的交通计划投资情况来看，各省的交通计划投资额都在100亿以上，最低的是天津市为144亿元，最高的是云南为3000亿元。总体来看，2020年已披露各省年度计划交通投资额度为20534亿左右。

　　在老基建的领域中，我们特别将雄安新区的建设单独列出作为主题投资。2020年的中央经济工作会议明确提出“要扎实推进雄安新区建设”，雄安新区建设在今年经济承压背景下成为北方基建关注的重点。根据2020年河北省政府工作报告，河北省要求“扎实推进雄安新区规划建设，坚持开放式建设、市场化运作，牢牢把握北京非首都功能疏解集中承载地定位，努力打造新时代高质量发展的样板。”

　　在5月24日的国新办新闻发布会上，国家发改委秘书长丛亮表示要加快推动雄安新区的重大项目建设，尽快拉开建设的框架，给北京城市副中心“量身定制”高质量发展的政策。雄安新区的建设或将提速加力。从雄安建设的要求上来看，今年雄安新区要扎实推进的工作主要有以下四个方面，分别涉及片区规划、重点项目、承接转移和环境保护。

　　1、完善规划设计：(1)完成起步区各组团、外围组团(共5个，为寨里、容城、安新、雄县、昝岗)及重点片区控详规；(2)特色小镇、美丽乡村规划、建筑设计、景观设计和工程设计。

　　2、重点项目建设：启动区、容东片区、基础设施和公共服务等项目建设，统筹58个续建项目和2020年新开工项目。

　　3、承接非首都功能疏解：(1)制定实施户籍、教育、医疗、住房等鼓励政策；(2)承接平台：科技创新(包括中科院创新研究院、国家医学中心等项目)、高等教育、高端产业、总部金融；(3)加快北京四中、史家小学、北海幼儿园和宣武医院等北京援建建设。

　　4、生态环境：(1)白洋淀全流域生态环境治理和修复保护(湖心区水质Ⅲ-Ⅳ类标准)；(2)建设雄安绿博园；(3)造林绿化10万亩。

　　我们认为重点项目建设是其中的重中之重。在雄安新区开启大规模建设的时期，建筑、建材、环保等行业将在雄安新区建设加速推进中受益。

　　5.4新基建中特高压、充电桩是避险选择

　　新基建的问题在于信息基建这一最具弹性的领域会受到中美关系的影响。5月15日，美国商务部在其官网上公布了题目为“CommerceAddresses Huaweis Efforts to Undermine Entity List，Restricts Products Designedand Produced with U.S。 Technologies”的消息，在半导体设计和代工方面对华为及其关联实体进行了限制，影响我国5G产业的推进。

　　但新基建中也有相对避险的选择，即特高压与充电桩。2020年3月1日，央视中文国际频道将5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网列为新基建的七大建设内容。

　　而4月20日，发改委又对新基建的含义进行了解释与说明，发改委明确新型基础设施包含信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三大类，但内涵、外延并非一成不变。我们认为特高压与充电桩可以归类为融合基础设施之中。在一季度的市场中特高压曾经被市场重视，有过不错的表现，相对而言，充电桩没有引起市场的重视。

　　但2020年政府工作报告中，李克强总理在描述专项债重点支持的“两新一重”项目中特别提到了充电桩建设，我们认为这与推广新能源车的政策导向是一致而连贯的。

　　特高压用于解决发电资源丰富地区与用电需求巨大地区不重合的矛盾。国家电网公司编制了《2020年特高压和跨省500千伏及以上交直流项目前期工作计划》，明确年内核准南阳-荆门-长沙、南昌-长沙、荆门-武汉、驻马店-武汉、武汉-南昌特高压交流，白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江特高压直流等5交2直共7条特高压工程，同时展开金上水电外送、陇东-山东、哈密-重庆等三条特高压直流输电线路的预可研工作。

　　在建设特高压的过程中，在国家电网的带动下，将推进±1100千伏特高压输电技术，带动换流变压器、晶闸管、换流阀、直流套管、线缆等全套设备的需求。根据国家电网董事长毛伟明的公开表态，国电全年特高压建设项目明确投资规模1128亿元，可带动社会投资2235亿元，整体规模近5000亿元。

　　新能源汽车推广的同时也催生对新能源车充电基础设施的需求。截至2019年，我国充电桩数量达到52万个，而新能源车保有量381万辆，新能源汽车/公共充电桩比为7.33:1，存在较大差距。最新数据是，截至2020年4月，我国公共充电桩保有量达54.7万个，对应充电站近4万个。但是和我国约400万辆的新能源汽车保有量相比(2019年底汽车工业协会数据为381万辆，2020年1-4月产销20.5万辆)，新能源汽车/公共充电桩为7.35:1。私人充电桩+公共充电桩总量为128.7万个，总体车桩比为3.12:1。和早期国家规划的车桩比约1:1相比，有非常大的差距。

　　《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)要求大力推动充换电基础设施。4月9日，国务院联防联控机制新闻发布会回答了稳定和扩大汽车消费的问题，发改委、财政部、商务部等有关部门负责人出席提到了充电桩建设的问题。发改委产业发展司副司长蔡荣华在发布会上表示，预计今年全年能够完成投资100亿元左右，新增公共桩大概20万个，新增私人桩约超40万个，公共充电站达4.8万座，超过了《2019-2020年度中国充电基础设施发展年度报告》中公共桩新增15万台，私人桩新增30万台的预计。

　　目前，与国家规划相应，国家电网、南方电网在充电基础设施领域开展有关工作。而国家电网下属子公司已将纷纷制定各自省份目标，对充电基础设施进行规划、建设。

　　六、疫情冲击与企业盈利

　　6.1 疫情对行业冲击如何？

　　疫情冲击宏观经济，“深坑”下弱复苏。2020年1月下旬国内疫情爆发之后，全国新冠疫情当日新增确诊病例快速扩大，政府及时采取积极有力措施，防控不断升级，2月4日全国新冠疫情新增病例达到高峰，之后逐步回落。国内疫情爆发正逢春节期间，人员流动的限制导致餐饮、旅游、影视、交运、零售等板块受到很大的冲击。国内疫情防控取得成功的同时，其持续的时间也较长，进而导致节后各行业复工延迟，部分依赖于现场办公的行业，包括建筑地产、大部分制造业等均受到不同程度的冲击。从宏观经济增长来看，受疫情影响，2020年1-2月经济数据大幅下滑，1-2月工业增加值同比下滑13.5%，投资下降24.5%，消费下降20.5%，服务业生产指数下降13%，一季度GDP增速大幅转负至-6.8%。尽管3月开始国内逐步开启复工进程，但需求大幅下滑，复工不等于复产，二季度工业生产率先回暖，国内经济处于疫情冲击“深坑”下的弱复苏过程。最新数据显示，4月工业增加值当月同比转正，投资和消费恢复缓慢，1-4月累计同比分别下降10.3%和16.2%。不过在金融支持实体企业的强力措施下，M2、社融信贷等领先指标已经出现了较大幅度的提升，我们预计下半年中国经济将领先于全球经济延续复苏势头。

　　2020年一季度A股企业业绩大幅下滑，资产周转率下降导致盈利能力加速下降。可比口径下，全部A股2019Q3/2019Q4/2020Q1营业收入累计同比分别为8.75%/8.63%/-8.80%，归母净利润累计同比分别为7.32%/6.54%/-24.06%。全A非金融板块营收增速分别为7.72%/7.75%/-12.31%，利润增速分别为-1.47%/-2.00%/-52.92%。2019Q4和2020Q1全部A股ROE(TTM)持续下降，受疫情影响，2020Q1 A股盈利能力下降幅度进一步扩大，全部A股ROE(TTM)下降0.82个百分点至8.42%，全部A股非金融板块ROE(TTM)下降1.2个百分点至6.35%。其中A股ROE(TTM)自2010年以来首次下降至9%以下，2018年四季度以来A股企业受贸易战以及周期性等多重因素影响，盈利能力一直保持下降趋势。从杜邦分解的角度看，2019Q4 A股盈利能力下降的主要原因为销售净利率的下降，而到了2020年一季度，疫情影响下企业营收普遍出现负增长，资产周转率的下降成为A股盈利能力加速下降的重要原因。

　　科技、制造业、资源品板块受冲击明显，必选消费相对稳健。可比口径下，以TMT为代表的科技板块2019Q3/2019Q4/2020Q1归母净利润累计同比分别为-12.02%/9.07%/-48.97%；以机械设备、建筑装饰、交通运输、汽车等为代表的制造业板块2019Q3/2019Q4/2020Q1归母净利润累计同比分别为-1.04%/4.02%/-67.40%；以采掘、钢铁、化工、建材、有色为代表的资源品板块2019Q3/2019Q4/2020Q1归母净利润累计同比分别为-17.34%/-23.26%/-82.14%。从行业层面来看，TMT中计算机、传媒降幅明显，制造业中交运、汽车、机械、建筑受影响较大。受疫情影响，下游地产、建筑开工施工受阻，需求下降，钢铁、水泥、玻璃等库存处于高位，价格承压。原油价格大跌也带动化工产品价格下跌。资源品板块一季度呈现出量价齐跌的局面，盈利受到很大的影响。相比之下，以食品饮料和农林牧渔为代表的必选消费板块则表现得相对稳健，2019Q3/2019Q4/2020Q1归母净利润累计同比分别为27.77%/37.95%/25.80%。其中受益于猪价高位运行，农林牧渔行业保持高景气，另外畜禽肉类消费主要为内需，2019Q4以及2020Q1农林牧渔行业利润保持高增长，增速进一步扩大；食品饮料中白酒子行业由于疫情前多数完成经销商打款，受疫情影响相对有限。

　　6.2 哪些行业恢复较快？

　　工业生产超预期恢复，工程机械、汽车、高科技制造、食品加工制造、造纸等行业快速回暖。疫情冲击下，1-2月工业增加值大幅下降13.5%，随着复产复工推进，3月工业增加值同比降幅收窄至-1.1%，4月工业增加值同比进一步增长3.9%，工业生产恢复明显。从5月高频数据跟踪来看，电厂发电耗煤日均同比增加7.55%，为2020年疫情影响下首次正增长，我们预计5月工业增加值增速将进一步扩大。受疫情影响，多数行业一季度产能利用率下降，不过计算机、通信和其他电子设备制造业为代表的高技术产业恢复明显，4月高技术制造业生产继续改善，其中计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.8%，食品加工制造等必选消费领域也相对稳健。另外，下游建筑施工需求回升，财政发力全年基建投资有望超预期，挖掘机销量3月开始逐步回暖，4月挖机销量猛增，创同期历史新高，内需大幅增长。4月汽车制造业增加值同比出现增长，汽车类零售额也与上年同月基本持平。从销量来看，4月我国汽车产销环比增长明显，同比分别增长2.3%和4.4%，其中销量结束连续下降态势，改善明显，好于预期。5月最新的数据显示汽车销量环比继续回暖，经济下行压力下，传统消费潜力在政策刺激下进一步释放。

　　疫情防控常态化，餐饮、零售、交运、建筑等行业环比恢复明显，影视、旅游等休闲文娱改善预期较强。一些依赖于人员聚集、流动带来需求的行业，比如餐饮、交运、影视、旅游等在疫情期间受到了非常大的冲击。随着国内疫情防控得力，疫情进入常态化阶段，这些受疫情冲击最大的行业也成为了预期恢复最快的行业。不过鉴于海外疫情仍然存在反复，国内疫情防控仍然不能松懈，恢复顺序仍然是餐饮、零售好于交运、建筑，好于旅游、影视。

　　6.3市场行情是否反映恢复预期？

　　考察春节后首个交易日至今的市场表现，可以发现疫情冲击下表现稳健的食品饮料、医药、农林牧渔等行业表现较好，涨幅居前，这些行业行情走势有业绩支撑。休闲服务、商业贸易两个行业涨幅也较大，则主要是反映了预期修复的估值提升逻辑。建材、机械行业保持高景气，专项债额度提升有望带动基建投资回暖，需求有支撑，整体表现较好。

　　根据我们此前关于地产竣工链的观点，后续房屋竣工和施工面积增速有望延续去年以来的回暖势头，进而带动相关地产后周期产业链机会。从相对涨跌幅来看，地产、家电、轻工这些行业仍有进一步上涨的空间。目前已经恢复较快的汽车、预期后续逐步回暖的交运、传媒行业，在疫情不再反复的情况下，具备较大的修复可能。银行、非银等金融板块跌幅靠前，后续随着企业经营逐步改善，银行资产质量有望逐步提升，基本面好转预期下利率回升有望带动保险估值提升。短期需要关注休闲服务、商业贸易这些行业在修复预期下估值提升后的业绩表现情况。

　　6.4 全年盈利预测如何？

　　我们在《2020年一季报业绩前瞻分析——A股业绩分析系列之一》建立了各行业自上而下的盈利预测模型，结合已经披露的宏观和中观经济数据，我们对全部A股整体和各行业二季度及全年进行业绩前瞻。从4月的经济数据来看，Q2经济增速区间有望在3%-3.5%，Q3和Q4有望继续回暖，GDP增速达到5%及以上，而代表价格的PPI也有望在二季度触底回升，我们预测全部A股非金融板块Q2-Q4的利润增速分别为-18.85%、-4.54%、-2.62%，2019年全A非金融板块的利润增速为-2.63%，也就是说疫情冲击带来的一季度业绩“深坑”需要用三个季度来修复。如果我们考虑银行、保险、券商等金融板块，我们预测全部A股Q2-Q4利润累计增速分别为-6.96%/-1.14%/0.07%，全部A股全年业绩有望与2019年持平，呈现出逐季回升的趋势。但相对2019年全年6.26%的增速仍然有一定差距。

　　根据我们的行业预测模型，大部分行业Q2仍为负增长，但降幅普遍收窄。其中食品饮料增速转正，银行改善。采掘、化工、有色等资源品整体延续弱势。农牧维持高增长，但增速回落，5月受制于猪价回落，短期供需两弱格局，指数处于震荡，9、10月随着天气转凉、消费转好，或继续迎来行情。其他行业中，电子行业Q2改善明显，增速有望转正。由于只采用了4月份的中观数据，后续随着经济进一步修复，5-6月数据有望继续改善，模型的预测结果将再次修正，比如，5月猪价环比继续下滑，农林牧渔行业实际利润增速将进一步下降，而5月原油、工业金属等价格持续反弹，化工、有色行业业绩有望环比改善。食品饮料、电子、机械这些4月已出现改善的行业，Q2实际改善幅度可能比当前预测结果要更好。

　　从全年来看，农林牧渔、通信、传媒、电子、医药、有色、计算机这些行业的一致预期增速较高，但由于分析师一致预期普遍偏乐观，其预测结果多数情况下只能作为行业自身纵向变化来参考。为了进行横向比较，我们采用历年预测平均折扣情况进行调整，最终结果显示全年业绩增速靠前的行业为传媒、农林牧渔、通信、医药、电子。另外低估值的银行、地产、公用事业、建筑等行业保持稳健。疫情冲击较大的休闲服务、采掘、交运、商业贸易、钢铁、纺服等行业全年业绩保持较大负增长。结合疫情以来的市场表现，休闲服务、商业贸易行业全年业绩或无法支撑预期修复下的估值提升行情延续。中报业绩披露或将成为下半年行情切换的重要时点。从指数成分股业绩预测来看，创业板指和中小板指等成长风格指数相对于沪深300和上证50等大盘蓝筹指数具有更优的业绩预期。采用相同的方法调整后，创业板指全年的预测增速接近30%，中小板指也达到16%，而沪深300和上证50全年预测利润增速仅为4.39%和1.27%，不过从上半年的指数走势来看，截止6月9日，创业板指和中小板指分别上涨21.33%和11.37%，沪深300和上证50则分别下跌1.21%和4.40%，行情基本反映了全年的盈利预期情况，在全年业绩支撑下，我们预计下半年中小创板块仍然有望延续占优行情。

　　七、机构持股与行业配置

　　7.1 机构持股变化

　　随着资本市场全面深化改革持续推进，A股投资者结构正逐步向机构化转变，机构投资者尤其是公募基金持股比例稳步上升。Wind数据显示，2020Q1公募基金持有A股市值2.54万亿元，占A股总市值的4.18%，流通市值的5.57%；随着中国资本市场开放进程不断加速，沪伦通、中日ETF互通、取消合格境外投资者额度、H股“全流通”改革陆续推进。MSCI、富时罗素、标普道琼斯等国际知名指数公司不断提高A股纳入比例，为外资流入创造了更加便利的条件，截止2020年5月底，外资合计持有A股1.67万亿元，占流通A股比例为3.46%，成为A股第二大机构投资者。

　　机构投资者具有较强的研究实力，对于A股企业能够进行严格的估值分析，其配置行为对于A股的走势具有一定的影响力。从最新机构持股情况来看，公募、陆股通和保险是目前A股主要的机构投资者。从行业持股占比来看，保险公司在银行、非银、房地产等金融地产行业持股占比最高，而陆股通在休闲服务、家电、食品饮料、交运等行业占比最高，公募受益于体量优势，在各行业持股占比普遍较高，传媒、国防军工、电子、通信、计算机等行业持股占比优势明显。总体来看，各主要机构行业持股风格比较明显，陆股通等外资倾向于高股息行业，而公募持股更青睐成长风格。从4月以来的反弹行情来看，休闲服务、食品饮料、家电、电子行业的涨幅在20%以上，从这些行业的机构持股结构占比来看，陆股通资金具有更强的话语权。

　　7.2 疫情期间公募和陆股通行业配置异同

　　陆股通资金持股情况每天都可以跟踪，而国内公募基金每个季度也都会在季报中披露其前10大重仓股情况，为了了解两大机构投资者疫情期间行业配置行为异同，我们对比二者一季度行业持股变化发现，疫情期间业绩相对稳健或受影响较小的行业，如医药、计算机、农牧、商贸等，公募和陆股通都有加仓，二者在配置中都能够把握市场趋势。但是在传媒、建材、机械、有色、休闲服务等行业，二者的配置行为有较大的差异。二者在传媒行业中的持股变化方向基本一致，但是在华策影视、吉比特、芒果超媒等个股上存在分歧，公募一季度加仓而陆股通减仓。公募基金相对更看好建材、机械等基建相关行业，一季度加仓明显；而陆股通在休闲服务、有色、电气设备等行业加仓明显，从后续4月份的市场表现来看，这些被两个主要机构看好的行业均收获较大涨幅，特别是陆股通看好的休闲服务和电气设备行业，4月涨幅均在10%以上。总结来看，疫情之下，公募基金短期更看重政策发力方向的配置机会，如基建需求带动下的建材、机械，而陆股通则更关注行业基本面本身恢复预期，如休闲服务、有色等。

　　7.3 陆股通行业配置变化

　　从陆股通4-5月净流入情况来看，医药、计算机、电气设备、商贸、有色等行业持续净流入，而从4月开始，外资逐步布局的行业包括家电、电子、机械、传媒、化工、通信、汽车。从4-5月的中观数据来看，外资逐步加仓的这些行业景气是向上的，例如可选消费中的家电、汽车，基建上游的工程机械进入4月以后，其销量环比持续改善，而原油价格在4-5月持续回升也推动了化工景气向上，电子、通信、传媒等TMT行业的持股增加也表明外资对于后续国内经济恢复持有相对乐观的态度。二季度以来行情表现较好的休闲服务、农林牧渔行业再次获外资减仓，这和我们前面的盈利预测观点相符，休闲服务行业全年业绩恢复可能并不能支撑二季度以来的大幅上涨行情。

　　从变化趋势来看，二季度外资加仓的三个方向值得关注：一是机械、有色、钢铁、建材等老基建相关行业，全年政策推动确定性较高；二是家电、轻工、汽车、化工等景气向上行业；三是预期下半年逐步恢复的电子、通信、传媒等成长行业。

　　八、行业景气及估值变化

　　8.1 哪些行业景气向上？

　　从中观行业数据来看，工程机械、汽车、家电家具、建材、化工、工业金属、半导体等行业景气向上。4月挖机行业总销量45426台，创同期历史新高，同比增长59.90%，其中内销43371台，同比增长64.50%，出口2055台，同比增长0.88%。国内大型工程项目逐步复工带来需求增长，中大挖占比环比提升。根据中信建投机械组估计，中性假设下2020年基建、地产投资增速分别为6.58%、1.2%。考虑疫情影响，基建、地产投资月均增速分别为 16.73%、10.84%，投资强度增强，有望拉动更多的工程机械需求，兼顾国内外情况，综合判断挖机总销量2020年同比增长17.74%。4月我国汽车产销分别达到210.2万辆和207万辆，比上月分别增长46.6%和43.5%，比上年同期分别增长2.3%和4.4%。其中销量结束了连续21个月的下降态势，5月汽车销量环比继续回暖，同比有望继续扩大，后续刺激政策也将持续释放消费潜力。

　　地产竣工产业链强势，工程toB端需求恢复弹性大。2019年下半年以来房地产竣工面积持续回暖，全年累计同比转正，受疫情影响，上半年施工和竣工面积同步大幅下降。随着疫情逐步受控，下半年经济持续恢复，施工和竣工面积增速有望延续疫情前的回暖态势，从环比来看，二季度需求恢复将最明显，带动竣工产业链景气向上，下游家电家具、电梯、建材等行业有望受益。

　　工业品价格环比持续走强，6月景气延续。5月螺纹钢价格(月度平均)环比上涨5.28%，景气回升。动力煤价格5月环比走强，近期仍保持强势。5月建材价格环比普遍走强，其中玻璃5月均价环比上涨明显。4月受海外疫情影响，需求下降导致LME工业金属走弱，5月随着海外陆续进入复工，需求提升，工业金属价格环比走强。国内经济持续恢复，工业金属价格环比普遍上涨，南华工业品指数当月环比提升4.89%。截止6月9日，工业品价格环比继续提升，国内外经济复苏预期强烈，上游工业品原材料景气率先恢复并有望持续。

　　5月原油价格开启反弹，带动化工景气回升。5月原油价格继续回升，环比上涨幅度均在20%以上，其中WTI原油环比涨幅较大。前期一方面受疫情影响，需求下降，另一方面各国价格战激烈，导致原油供给过剩，原油价格大幅下跌，随着各国减产协议逐步达成并执行，原油价格逐步回暖，对应化工相关产业链产品价格回升，预计化工景气将向上，后续主要关注需求端的不确定性以及库存积压问题。

　　半导体受疫情冲击有限，目前行业维持高景气。从企业业绩来看，由于国内和海外疫情爆发时点有错开，一季度半导体、PCB、光学元件等子行业仍保持较快增长，Q1整体受疫情冲击较小。从疫情后的数据来看，半导体行业仍然维持较高景气。4月集成电路产量保持高增长，国内移动通信基站设备产量同比增速也重新转正。从国际半导体销售额来看，占比较大的亚太和美洲地区4月增速保持稳健，全球合计销售额同比仍增长6.1%。从半导体制造设备出货额来看，日本由于疫情爆发的早，其3月半导体设备出货额同比增速降至4.81%，但4月同比增速再次扩大至16.45%，整体仍延续快速增长。北美受疫情影响，4月增速出现回落，但预计后续仍将保持较快增长。同时，费城半导体指数在3月下旬触底以后，持续上涨，我们预计半导体行业后续仍有望保持较高景气。

　　8.2 行业估值如何？

　　单纯从行业自身纵向分位水平来看，截止6月9日，PE估值水平处于历史较低分位的行业为农林牧渔、房地产、采掘、建筑等行业，当前PE(TTM)分别为18.76/8.92/12.83/9.81，分别处于2010年以来的0.3%/3.5%/6.0%/9.0%分位。PB估值分位数较低的行业主要为建筑、银行、采掘、房地产、公用事业，目前PB(LF)分别为0.89/0.67/0.94/1.18/1.31，均处于2010年以来的历史底部。综合来看，银行、地产、采掘、建筑、公用事业是估值水平较低的行业。休闲服务、汽车、医药、食品饮料等行业目前估值水平较高，其中医药、休闲服务PE估值分别处于2010年以来的91.6%和94.8%分位，食品饮料PB处于2010年以来88.5%分位。

　　从横向比较来看，在PB-ROE框架下，以当前PB来看，银行和房地产仍然是低估的行业。从分位水平来看，当前ROE(TTM)分位水平较高、PB分位水平较低的行业有钢铁和建筑材料，也值得关注。钢铁行业当前PB分位数只有11.3%，而盈利水平处于2010年以来的72.5%分位水平，建材行业盈利水平则处于2010年以来的70%分位，但PB估值也只处于历史的37.8%分位。

　　在PE-G框架下，我们采用前述2020年各行业的预测利润增速做参考，电子、通信、传媒、医药、食品饮料等行业相对优势较大，不过从PE历史分位数来看，当前食品饮料和医药估值水平较高，而电子、通信以及传媒目前PE估值处于2010年以来的50.8%、59.2%和57.5%，估值分位还不算太高，在全年业绩支撑下，下半年有望迎来行情。

　　8.3行业比较的结果

　　8.3.1 经济复苏景气程度高的行业

　　海外疫情爆发之后，各国政府积极采取措施，货币宽松叠加财政发力，全球经济增长预期在不确定性中逐步修复。从国内来看，疫情爆发后，最开始的行业配置思路应该聚焦在疫情期间业绩确定性强的行业，包括饲料、畜禽养殖、医疗器械、计算机应用、食品饮料、互联网传媒等，随着疫情初步得到控制，餐饮、旅游、线下零售、交运等板块开始修复，从4月、5月的市场表现来看，受益于人员出行、流动恢复，这些板块表现较好。短期业绩处于真空期，市场仍然表现为震荡行情，休闲服务、商贸、交运等持续修复的行业值得继续关注。

　　在经济下行压力下，政策将持续释放传统消费潜力，家电、汽车行业业绩修复预期较强。前面我们的分析也显示汽车消费潜力很大，4月、5月汽车销售环比持续改善，前期市场反映预期尚不充分，短期市场仍有空间。由于家电行业出口占比较高，随着海外疫情逐步得到控制，出口的改善也有望带动国内家电行业修复。同时，从地产竣工产业链来看，疫情冲击之后，房屋施工和竣工面积增速有望恢复，家电、家居、装修等行业将受益。

　　8.3.2 全年一致预期较好的成长行业

　　通信、传媒、电子、医药、电气设备等成长行业有望迎来机会。不考虑中美科技领域摩擦进一步升级的情况下，通信、传媒、电子等成长行业全年一致预期依然保持高速增长，而且在疫情期间，国内5G建设步伐并没有减慢，中央大力支撑发展新基建，工信部统计显示目前基础电信企业建设5G基站超过25万个，预计今年年底，我国将建设5G基站超过60万个，覆盖全国地级以上城市。下半年5G手机也将处于放量阶段，最新数据显示5月，国内5G手机出货量1564.3万部，占同期手机出货量的46.3%，5G终端连接数已超过3600万。5G应用也将伴随5G终端设备的普及而快速发展，目前超高清视频、虚拟现实、远程教育等消费级5G应用不断显现，工业、医疗、交通、能源等垂直行业的5G融合应用步伐也在加快，这些都将有利于推动通信、电子、传媒等板块行情，不过中美摩擦仍然存在不确定性，短期对于科技板块估值存在压制。

　　医药部分子行业在疫情期间受到的冲击较小，冲击较大的子行业主要为医疗服务，随着疫情防控级别不断下调，行业整体已经不断修复。下半年，医药行业将逐步进入常态化发展。从全年盈利预测的角度，医药行业整体保持稳定增长，一致预期增速也较高。后续主要关注创新药、医疗器械、医疗信息化、疫苗等高景气板块。电气设备行业主要受益于新能源汽车产业链的高景气，电源设备板块值得关注。

　　8.3.3 确定性强景气度高的老基建

　　国内疫情冲击下，消费行业受到的影响非常大，海外疫情蔓延又导致出口进一步受到影响，因此投资在经济增长的重要性凸显。财政部在去年底和今年2月提前下达了两批次2020年专项债，总额达到1.29万亿元，为了充分发挥债券资金效益，4月，财政部再次下达第三批1万亿专项债额度，用于稳投资、补短板。5月22日政府工作报告明确，为扩大有效投资，今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例，预计有望带动2020年基建投资增速大幅回升。无论美方是否升级对我国科技领域的制裁，或是将手段延伸至金融领域，国内老基建板块仍然是确定性最强的配置方向，从相关性来看，建材、建筑、机械、钢铁、房地产等行业将持续受益。目前建材、工程机械、钢铁等行业下游需求旺盛，行业整体景气度较高，建筑、房地产行业目前估值较低。

（文章来源：建投策略研究）