影响消费的三大要素：流动性约束、预防性储蓄以及消费习惯。①居民受到流动性约束。居民短期消费性贷款在社零总额中的占比很小(最多不超过5.5%)，且我国超前消费的意识也并不强，因此利用消费性贷款平滑跨期消费实际上并不普遍。同时居民收入调整总体不灵活，从自相关系数上看滞后1-2个季度可支配收入大概率也变化不大，居民会预期2020年年内收入增长的大幅减速，后续消费的回补很有可能慢于收入的回补。②居民消费受到预防性储蓄以及消费习惯的影响。居民消费不仅受当期收入以及收入预期的影响，还受到储蓄倾向影响，收入仅仅是消费多少的必要条件。目前对收入不确定性的预期加大了居民的储蓄倾向，从近年来城镇居民的储蓄倾向(1-消费性支出/可支配收入)来看，居民更倾向于增加储蓄。

　　当前货币总量的高增与流动性分配不均同时存在。从往年经验看，企业部门的存款往往会在1、2月通过付薪渠道更多的转移至居民部门，而这部分居民存款也会在3月经过消费回流企业。今年M2增速的上行与流动性分配不均的情形同时出现。流动性分配与消费形势如何结合：通过数据计算我们认为：①商业银行向企业与居民部门分别发放了约6万亿、1.2万亿元贷款，又通过债权投资向企业支付了约2.65万亿元；②企业部门向居民部门支付了大约7.9万亿元薪酬以及财产性收入，而居民部门通过消费向企业部门支付了约2.6万亿元。从往年经验看社零总额大致等于居民向企业支付总额的3倍，且2020年金融数据也同样支持这一经验。

　　从4月金融数据情况看，预计社零消费大概率温和回升。在考虑到居民信贷与居民存款的差额后，居民部门4月单月即向外部支付了约14600亿元流动性；企业向外支付的流动性大约在1万亿元左右。如果假定非银存款的增加是由居民与企业等额贡献的，可以大致估计出4月居民的消费性支出大致在10500亿元左右，该值对应的社零总额同比也基本不变。

　　二季度企业薪酬发放大概率维稳，消费走势的关键是居民如何分配收入。目前居民消费的减少造成了工业企业产成品存货的挤压以及工业企业产能利用率的下滑。目前工业企业产能利用率可能仍在70%左右，供给弹性实际上很大，影响消费的核心已经由供给能力转向终端需求。

　　债市策略：2020年春节后，在银行信贷高增长的背景下居民部门累计了大量的存款，目前社会消费的低迷并非源于供给不足或是居民缺乏收入，而是由居民部门的储蓄偏好提升引起。放眼中期，由于居民可支配收入增长自相关性很强，二季度内居民收入的增长预计不会有很大的转向，消费增速呈探底温和回升而非“V”型反转的概率更大。我们依旧对经济的复苏持谨慎乐观的态度，居民消费需求的改善大概率也非一蹴而就；目前货币政策依旧维持静默，利率突破前期底部的概率较小，预计10年期国债收益率将在2.4-2.6%的区间运行。

（文章来源：明晰笔谈）