来源 宏评债论

　　选情综述：民主党“二人转”——拜登反超并扩大优势

　　美国初选选程已过半，民主党候选人拜登成为最大赢家。不仅在“超级星期二”成功在多个民调落后州实现“逆袭”，反超党内极端派竞争对手桑德斯，时隔23天重返民主党参选人第一位，且在接下来的3月10-17日初选中继续扩大优势。截至3月21日正午，拜登对桑德斯的优势进一步拉大到300票以上。

　　拜登PK桑德斯：民主党内温和派与激进派之争

　　“激进派”桑德斯倡导的“民主社会主义”带来了年轻群体的热捧，曾在2月一度在民主党内领跑；但在中老年群体看来，桑德斯的政策并不具有太强的现实性。随着新冠疫情在美国蔓延扩散，选民逐渐认识到现实性的重要，对更富有现实性且更具执政经验的拜登更加偏好，桑德斯则受到拖累，支持率与初选票数在3月3日被拜登反超，且差距被进一步扩大至300票以上，想要反超拜登难度极大。

　　与“激进派”桑德斯迥异，拜登是典型的“温和派”，在对内与对外政见上都有非常明显的“回归奥巴马时代”的印记。在对外贸易领域，拜登坚持支持自由贸易，这与桑德斯迥异，贸易领域也是两者差异最大的部分。拜登实现“逆袭”除了受益于疫情的蔓延带来民众对其执政经历更加偏好之外，还受益于另外两个因素——“温和派”参选人集中退选&；个人政见适当“左倾”。

　　大选前瞻：特朗普占据主动，疫情威胁大于拜登

　　基于拜登初选获胜的前景预测，我们对特朗普与拜登的大选博弈进行前瞻。整体上看，特朗普仍握有主动权，但疫情带来的“突变”可能导致特朗普连任存在潜在风险，也就是说，疫情给特朗普带来的威胁大于民主党总统候选人拜登。

　　与特朗普相比，目前的民调更利于拜登，但是大选前景仍有较大的不确定性。这些不确定性主要来自于特朗普作为在任总统，可能留有后手——一是手握政策主动权；二是可能留有拜登涉及“乌克兰贪腐案”的证据。

　　回顾展望：疫情冲击下，2020年难现“特朗普行情”

　　2016年特朗普作为“黑马”，不仅获得了共和党总统候选人资格，还最终在大选中挑落希拉里当选美国总统，并在当年掀起了一股“特朗普行情”，2016年股票与黄金都获得了显著的涨幅。展望2020年，时移世易，“特朗普行情”恐难再现，大选对金融市场的影响可能要到四季度也有所体现。

　　由于疫情大概率将延续至2020年三季度，低油价也可能持续至二三季度，所以金融市场在2020年前三个季度可能不会受到美国大选的显著冲击。若疫情在四季度逐渐消退，“石油价格战”的阴云也有所消弭，全球金融市场的关注点将重回美国大选，届时两党候选人的对决也将受到瞩目。可以预期的是，2020年全球金融市场将成为波动频繁的一年，过去十多年“加杠杆”与“货币极端宽松”带来的超长美股牛市或迎来终点。

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　　选情综述：民主党“二人转”

　　——拜登反超并扩大优势

　　美国初选选程已过半，民主党候选人拜登成为最大赢家，不仅在“超级星期二”成功在多个民调落后州实现“逆袭”，反超党内极端派竞争对手桑德斯，时隔23天重返民主党参选人第一位，且在接下来的3月10-17日初选中继续扩大优势。而此前在2月呼声很高的桑德斯位居次席，劣势有所加剧，但仍保留着挑战拜登的小概率可能性；而布蒂吉格、克洛布彻、布隆伯格、沃伦等人则由于选情不佳而先后宣布退出民主党总统候选人的竞争，民主党初选彻底进入拜登与桑德斯的“二人转”模式。

　　自2018年底至今，民主党参选人经历了多轮博弈，民调的竞选顺位也发生了较大变动。在2018年底至2019年上半年，拜登一直稳居民主党内的民调第一顺位，其民调支持率曾在2019年5月10日左右达到41.4%的高位；但是随后发酵的“乌克兰贪腐案”使得拜登及其子深陷其中，特别是众议院议长、民主党人佩洛西强行推进针对特朗普在调查“乌克兰贪腐案”中涉嫌滥用职权和妨碍国会调查的弹劾案。最终弹劾案事与愿违，反而破坏了拜登在选民心中的印象，致使拜登的民调支持率持续下滑，并险些在2019年10月上旬被沃伦赶超，之后拜登虽仍处于民调的领先地位，但优势已大幅缩水。

　　拜登的民调领先地位并没有继续维持太久，2020年2月初，极端派参选人桑德斯异军突起，民调支持率迅速飙升，并于2月10日完成对拜登的超越，2月18-24日，桑德斯对拜登的民调领先优势扩大到10%以上。

　　随着新冠疫情在全球蔓延，美国也出现了越来越多的确诊病例，美国民众对特朗普政府中负责疫情防控的副总统彭斯不满情绪高涨，同时美国社会关于高昂医疗费用的痛点也更加凸显，这给号召“民主社会主义”、“全民免费医疗”的桑德斯以及倡导回归奥巴马“平价医疗法案”、拥有丰富执政经验的前副总统拜登的选情带来了提振，由于拜登的倡导更具现实性，且其执政经历得到民众怀念，所以拜登选情获得疫情提振的效果更为显著。受益于此，3月3日，拜登与桑德斯的民调支持率重新并驾齐驱。由于特朗普政府一直采取的是“内紧外松”的疫情防控策略，疫情的继续蔓延导致拜登相对于桑德斯的优势逐渐扩大，在3月3日“超级星期二”的十多个州初选结束后，拜登获得的选票已反超桑德斯，重新回到了民主党参选人的首位，桑德斯小幅落后，而布蒂吉格、克洛布彻、布隆伯格、沃伦等参选人的退选导致民主党初选彻底成为“二人转”（加伯德的可以忽略）。而在疫情持续蔓延背景下，随着3月10-17日开启初选的州选票逐步公布，拜登对桑德斯的优势进一步拉大到300票以上。

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　　拜登PK桑德斯：民主党内温和派与激进派之争

　　拜登与桑德斯虽同为民主党参选人，但两者风格迥异，政治立场与政见均有很大差异。

　　2.1 极端政见催生超级政客，桑德斯“民主社会主义”受热捧

　　桑德斯并非传统意义上的民主党人，其政治立场与从政经历都有着与众不同的特点。作为犹太人后裔，他在芝加哥大学上学期间就曾针对美国大学的宿舍种族隔离表达过抗议，曾参与马丁·路德·金领导的“1963向华盛顿进军”游行，1971年加入反对越战的自由联合党，这些经历也使得他有着强烈的对“社会平等”的追求，天然受到年轻人与少数族裔的广泛支持。

　　桑德斯的从政经历并非一帆风顺，在从政之初，桑德斯代表自由联合党参选州长与参议员均告失败，并于1977年退出自由联合党，成为无党派的独立人士。之后，桑德斯的从政生涯出现转机，在连续当选伯灵顿市长之后，1990年成为50年代以来首任当选众议院议员的独立人士，并成功取得6次连任，成为美国国会众议院历史上任期最长的独立人士。之后，桑德斯成为参议员，并于2015年4月30日，宣布以民主党人身份参加2016年美国总统大选，最终初选惜败于希拉里。之后，桑德斯宣布退出民主党，重新以无党派人士身份完成参议员任期。

　　2019年2月19日，桑德斯宣布参加竞选2020年美国总统，这也是其第二次竞选总统。79岁的桑德斯自称“社会主义者”，竞选口号是“Not me.Us”，认为当前贫富差距极大、民粹主义兴起的美国社会需要大刀阔斧的改革。主张通过拆解科技、金融寡头来减少垄断，加强竞争；削减富人财富，通过给富人施加重税来完成“全民免费的三大目标”——全民免费医疗、全民免费大学、建设全民住房。这些有些脱离现实的政见也被称为桑德斯的“民主社会主义”。

　　在此次选举中，桑德斯为了表达对富裕阶层的敌视，和对中低收入阶层的友好，在参选之初就表示不接受任何富人和委员会的捐款。桑德斯的所有竞选资金都来自工薪阶层的集资，这与其他参选人大相径庭。

　　正是由于“激进派”桑德斯政见极端偏向中低收入阶层，极端敌视富裕阶层，故而受到不少中低收入阶层的强烈支持，这也导致华尔街众多金融机构与硅谷众多科技寡头对桑德斯有着本能的厌恶。当前，美国社会处于分化加剧的状态，不同种族、不同阶层之间隔阂渐深，这给桑德斯的选情提供了支撑。在进入2020年2月，桑德斯在初选的第一阶段大获全胜，不仅在新罕布什尔州和内华达州获得完胜，还在爱荷华州成功压制了拜登，这主要就得益于年轻群体的高支持率和高投票率。

　　尽管桑德斯对内倡导“民主社会主义”，但是其对外政策却展现了其强硬的一面。在外交领域，桑德斯强调“意识形态”，愿意加强与欧州国家等传统盟友的关系，并强调利用多边条款来促进绿色环保行业的发展。在对华关系方面，桑德斯更加强调“意识形态”的对立，比特朗普的纯利益驱动更加过激。在贸易领域，桑德斯认为正是自由贸易导致了美国中产阶层的削弱以及贫富差距的扩大，所以桑德斯支持贸易保护主义，且强调用新的WTO规则和条款也改变全球贸易体系。在其他领域，特别是在技术限制等问题上，桑德斯较特朗普更为强硬。

　　虽然桑德斯倡导的“民主社会主义”带来了年轻群体的热捧，但在中老年群体看来，无论是对内还是对外，桑德斯的政策并不具有太强的现实性，且可能导致国际秩序、金融市场、美国社会的动荡。所以，随着新冠疫情在美国蔓延扩散，选民逐渐认识到现实性的重要，对更富有现实性且更具执政经验的拜登更加偏好，桑德斯则受到拖累，支持率与初选票数在3月3日被拜登反超，且差距有进一步扩大的趋势。

　　2.2 “温和派”拜登双策并重：党内候选人退选支持&；个人政见适当“左倾”

　　与“激进派”桑德斯迥异，拜登是典型的“温和派”，在对内与对外政见上都有非常明显的“回归奥巴马时代”的印记。拜登此次是第三次参选美国总统，竞选口号是“Our Best Days Still Lie Ahead．”。拜登在提升工人薪资、打击金融集团、通过税制改革缩小贫富差异、绿色环保、医疗卫生等领域与桑德斯有着相似的政见，但无论是目标还是措施都显著温和，这也导致其改革的力度小于桑德斯，但可操作性更强。在对外贸易领域，拜登坚持支持自由贸易，这与桑德斯迥异，贸易领域也是两者差异最大的部分。

　　拜登参选至今经历了跌宕起伏的过程，一路领先的他由于深陷“乌克兰贪腐案”，特别是“特朗普弹劾案”结束后，选情曾一落千丈。在2020年2月开始的第一阶段初选中仅仅获得了南卡罗来纳州的胜利，而在前三个州的初选中仅得15票，大幅落后于桑德斯与布蒂吉格。但是随着美国新冠疫情的蔓延扩散，受益于副总统任期应对埃博拉疫情的优异表现，加上当前副总统彭斯的应对不力和相关劣迹导致拜登在大幅落后的情况下迅速崛起，在3月3日的“超级星期二”中一举超越桑德斯，在当天开展初选的15个州中获得了10个州的最多票数。之后进一步巩固胜势，并在3月21日将优势扩大到300票以上。成为了民主党总统候选人的“第一顺位”。

　　拜登实现“逆袭”除了受益于疫情的蔓延带来民众对其执政经历更加偏好之外，还受益于另外两个因素——“温和派”参选人集中退选&；个人政见适当“左倾”。

　　在2月底至3月中旬的这段时间，民主党“温和派”参选人布蒂吉格、克洛布彻、布隆伯格先后宣布退选，并号召支持者将选票投给同为“温和派”的拜登，而“激进派”参选人沃伦在退选时并未帮助同为“激进派”的桑德斯拉票，这就导致拜登显著受益于其他参选人的退选，而桑德斯并未受益于此。另外，由于桑德斯政见激进，其他参选人的票仓与桑德斯的票仓重合度较低，而与拜登的票仓重合度较高，这就进一步加剧了其他参选人退选给拜登带来的相对优势。

　　另外，拜登还适当调整了自己的政见立场，通过增加富人税、打击华尔街大型金融机构、对华立场转强硬等策略将政见适当“左倾”，针对性的吸收部分桑德斯的票仓，这也导致了拜登选情“逆袭”桑德斯的关键一招。

　　由于疫情短期难以迅速结束，且大概率会延续至二三季度，考虑到民主党全国代表大会将于7月13-16日举行，拜登当前已领先超300票，民调也显示大幅领先，且民主党内部也偏向支持拜登，“超级代表人”投票拜登将处于不败之地，以上因素均支持拜登将大概率成为2020年美国大选民主党总统候选人，桑德斯想完成“反超”难度极大，近期爆出的“桑德斯退选”的传言虽然被证伪，但也从侧面反映出市场对桑德斯初选的前景并不看好。

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　　大选前瞻：特朗普占据主动，疫情威胁大于拜登

　　基于拜登初选获胜的前景预测，我们对特朗普与拜登的大选博弈进行前瞻。整体上看，特朗普仍握有主动权，但疫情带来的“突变”可能导致特朗普连任存在潜在风险，也就是说，疫情给特朗普带来的威胁大于民主党总统候选人拜登。

3.1 关键州民调：拜登民调稍占优，大选前景仍具较大变数

　　在我们2月16日外发的深度报告《美国大选研究系列专题（一）民调篇：美国大选及民调观察》曾给出2020年大选最值得关注的7个关键州，分别是：宾夕法尼亚州、密歇根州、威斯康星州、缅因州、弗洛里达州、俄亥俄州、爱荷华州。这也将是2020年大选两党角逐的主战场。

　　从2016年大选结果可以看出，正是这七个关键州的选举人票被当时的共和党候选人特朗普抢占才导致民主党候选人希拉里的溃败。

　　根据最新这七个关键州的民调可以看出，拜登获得了其中较多的支持。若民调结果就是最终的大选结果，且在不出现失信选举人的情况下，那么民主党候选人拜登就将以303：235压过特朗普，成为新一任美国总统。但是，由于宾夕法尼亚州与俄亥俄州的民调数据是由媒体机构出具的，考虑到媒体天然亲近民主党且厌恶特朗普的情况，这两个州的民调的可信度存疑，这也是为何我们在图表10中将该两州标灰的原因。若排除这两州，剩下的选举人票仍将是拜登占优，拜登将获得265张选举人票，超过特朗普的235张；但如果宾夕法尼亚州与俄亥俄州的选举人票最终被特朗普抢占，那么特朗普将以273：265压过拜登获得连任。整体上看，虽然民调利于拜登，但是大选前景仍有较大的不确定性。

3.2 特朗普后手：手握政策主动权，或留有贪腐案证据

　　虽然民调数据显示拜登略微占优，但特朗普作为在任总统，还是拥有不少“存量优势”的。毕竟，近三十年也仅有老布什一人未能连任成功。

　　首先，特朗普拥有政策的主动权，在经济金融领域，特朗普可以通过财政部和独立性大不如前的美联储释放刺激性财政与货币政策，特别在应对疫情冲击下的经济衰退下，民主党也不会对应对疫情的财政举措进行阻挠，“国家紧急状态”下在任总统的超常权力也会发挥较大作用。从疫情蔓延至今，特朗普政府与美联储接连推出了大规模财政与货币刺激政策，虽然效果尚待观察，但民主党确实未进行明显的阻挠。

　　其次，特朗普在此前的“总统弹劾案”中任由民主党抨击，最终还是通过共和党掌握的参议院否决而结束。整个过程，特朗普大多是针对民主党的言行进行反讽和抨击，并以“政治迫害”进行声讨，但自始至终都未能拿出拜登及其子的“贪腐证据”。从特朗普上台后的种种言行可以看出其在“弹劾案”中的后半程表现有些不同寻常，在众议院通过“弹劾案”之后，特朗普对此事更多是冷处理，并没有像一开始那样激烈声讨，而当参议院最终否决时，特朗普也没有展现的过于兴奋，而且在弹劾案审议中还雇佣了“律师天团”进行辩护。我们认为，特朗普可能并不是没有拜登涉及“乌克兰贪腐案”的证据，也许是还没有到非公开不可的程度。如果特朗普对此故意引而不发，不排除在大选的前几天，关于拜登涉及“乌克兰贪腐案”的证据横空出世，进而给拜登的选情造成显著冲击，加大自己获得连任的筹码。

　　反观拜登，对于特朗普的两大后手，似乎并没有什么好的应对方式，而这可能最终影响大选局势。

　　另外，疫情对经济金融体系的冲击也值得重视，上一次未能获得连任的老布什就是受1990-1991年经济危机的拖累，而2020年才过去不到3个月，美股已经大幅下行超30%，疫情冲击下生产、运输、消费都受到了全面冲击。若特朗普政府应对失当，将很可能导致连任失败，在这种情况下即使留有后手，可能也难以发挥预期效果。所以，疫情给特朗普寻求连任带来的威胁要比拜登带来的威胁更大，但特朗普作为在任总统，无论是在防控疫情，还是在与拜登竞争，都握有主动权。

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　　回顾展望：疫情冲击下，

　　2020年难现“特朗普行情”

　　2016年特朗普作为“黑马”，不仅获得了共和党总统候选人资格，还最终在大选中挑落希拉里当选美国总统，并在当年掀起了一股“特朗普行情”，2016年股票与黄金都获得了显著的涨幅。展望2020年，时移世易，“特朗普行情”恐难再现，大选对金融市场的影响可能要到四季度也有所体现。

　　4.1 2016年特朗普行情回顾：股市间歇波动，金价显著上行

　　2016年大选，特朗普作为共和党参选人在初选中虽首场落败于克鲁兹，但是随着初选的深入，特朗普开始扭转局势，5月初克鲁兹退出初选，5月末特朗普提前确认获得共和党总统候选人提名。由于特朗普毫无从政经验，且政见极端保守，所以在其获得共和党初选胜势的5月，美股有所承压，而黄金价格获得提振。在7月的共和党代表大会上，特朗普正式获得共和党总统候选人资格，在这一阶段，美股先跌后涨，走出“V”型形态，金价则高位盘整。随着大选在11月初落幕，特朗普意外当选总统再次导致美股走出“V”型形态，金价则受制于美联储加息预期，在短暂冲高后延续下行。

　　回顾2016年大选期间美股与金价的走势可以发现，虽然特朗普在初选与大选的胜利导致了美股接连走出“V”型形态，金价也获得了短期提振，但这并非影响金融市场的唯一因素。与美国经济缓慢复苏的背景因素以及美联储逐步尝试货币政策正常化的因素相比，大选因素对金融市场的影响甚至是相对较小的，只有在初选、大选等重大节点才会给金融市场带来显著影响。

　　我们可以这样定义2016年的“特朗普行情”——在美国经济缓慢复苏、美联储货币政策开始正常化的背景下，大选中特朗普的意外获胜给金融市场带来了显著但短暂的冲击，并没有影响到美股、金价的中长期走势。

　　4.2 2020年大选对市场的影响前瞻：前三季度让位于疫情，四季度影响或显著

　　当前，美国大选初选进程过半，党内初选方面，特朗普提前锁定共和党总统候选人提名，拜登尚大幅领先桑德斯，尽管桑德斯仍具有理论上的希望，但在民主党党内高层倾向拜登且疫情持续蔓延利好拜登的背景下，想要“反超”拜登难度极大。此前在2月，由于桑德斯初选领先，市场曾出于担忧而短期陷入“桑德斯行情”，这与2016年的“特朗普行情”有类似的地方。但是站在当前选情基础上，“桑德斯行情”再次上演的概率较低。

　　2020年大选大概率将在拜登与特朗普之间展开，这是传统温和派的民主党人与极端保守派的共和党人的角逐。由于挑战者拜登是温和派，对金融市场的冲击显著不及桑德斯与2016年的特朗普，所以2020年大选即使拜登获胜，也难以带来类似“特朗普行情”的“拜登行情”；若特朗普获胜，由于其是在任者，也不会对金融市场造成额外冲击。所以，2020年大选期间重演2016年“特朗普行情”的概率并不高。

　　但是2020年的金融市场却远比2016年更具戏剧性。在2020年前三个月不到的时间里，已经有两件重大事件显著冲击了国际金融市场，甚至会给全球经济金融体系与治理体系带来深远影响。这两件大事件就是新冠疫情的全球蔓延与沙特“石油价格战”。

　　新冠疫情的蔓延已经导致全球近30万人感染，超1万人因此丧生。联合国秘书长古特雷斯也在近日指出“我们现在面临的是联合国75年历史中前所未有的全球性危机。几乎可以肯定的是，全球经济会衰退并可能达到创纪录的规模。”高盛、摩根大通也纷纷下调美国与全球经济增速预期，美国二季度GDP同比增速可能跌至-10%以下。由于疫情的冲击和防控措施对物流、人流的限制，上中下游产业都会受到显著冲击。新冠疫情冲击如此之大并不仅仅在于病毒本身的高传染率，还有以下四点原因：第一，全球经济在2008年金融危机后的“长期性停滞”持续，低增速、高杠杆的情况并未得到缓和，反而有所加重。第二，全球主要央行货币政策空间明显收窄，效果边际消减。第三，全球主要经济体财政政策效率显著下滑，各国政府难以有效应对潜在风险。第四，地缘政治局势的紧张加剧了疫情对经济的冲击，也导致全球治理体系遭到破坏，难以高效合作来应对疫情带来的挑战。

　　在疫情冲击的同时，沙特迫于经济与财政压力，发起“石油价格战”，想迫使俄罗斯加入减产，并力求抢占美国页岩油企业市场份额，这导致沙特-俄罗斯-美国三方关系紧张的同时，还导致油价大幅下跌带来的“通缩”风险加剧。虽然当前美国总统特朗普有意解决该问题，但是考虑到沙特-俄罗斯-美国油气产业博弈的大背景以及疫情的显著冲击，该问题的解决恐不会太过迅速，低油价持续的时间可能超出市场此前的预期。

　　由于疫情大概率将延续至2020年三季度，低油价也可能持续至二三季度，所以金融市场在2020年前三个季度可能不会受到美国大选的显著冲击。若疫情在四季度逐渐消退，“石油价格战”的阴云也有所消弭，全球金融市场的关注点将重回美国大选，届时两党候选人的对决也将受到瞩目。可以预期的是，2020年全球金融市场将成为波动频繁的一年，过去十多年“加杠杆”与“货币极端宽松”带来的超长美股牛市或迎来终点。