您的位置:首页 >> 股市测评 >> 文章正文

国泰君安:国君策略李少君:美股见底了A股开始反攻

加入日期:2020-3-18 11:12:54

  顶尖财经网(www.58188.com)2020-3-18 11:12:54讯:

  导读

  北京时间3月18日凌晨,美推出CPFF,提出万亿美元刺激计划。危机应对的政策终于大超预期,解决了先前若干担忧(5/6)。余下的担忧,决定了美股反弹的斜率。

  摘要

  市场担忧有六点,联储解决了六分之三:我们在《昨夜的遗留和明天的道路:危机的背后》中指出美国市场有六个担忧,联储通过多种工具(Repo+QE+Rate Cut+CPFF),解决了流动性问题(担忧之一),并以此解决了商票信用风险的担忧(担忧之二);降息预期过高(担忧之三)的风险也已解决。

  曾在次贷危机中使用的CPFF意义如何:此前联储的Repo和QE对合格抵押品的限定范围并不包含大量的商业票据,商业票据无法变现流动性,进而持有商业票据的机构信用缺失;CPFF针对商业票据的信用提供了背书和流动性支持,大幅缓解了商票部分的流动性缺口。

  剩下的六分之三联储无能为力:还未解决的三个担忧均是基本盘问题,分别是疫情边界、经济受损边界、Gig Economy脆弱性(就业);从联储的角度看,疫情几乎无能为力。

  财政部万亿方案解决六分之二:有效缓解了对经济衰退的担忧(担忧之四);有效缓解了Gig Economy的脆弱性问题(担忧之五)。

  市场的回应:多资产由Risk Off 向Risk On过渡。美债收益率、黄金期货、美国股市随着新闻的跳动而跳跃。

  市场还在担心的六分之一:疫情次生的三个不确定(担忧之六)。经历了连续十几个月的下修,还要下修多少;接近dot com bubble的估值,暴跌后如何评价;政策对冲的效率损失和挤出。

  美股见底了,A股开始反攻:于美股,多股空债;于A股,围绕“成长-价值螺旋”,反攻。

  风险提示:贸易摩擦扩大、疫情恶化超预期、政策力度不及预期。

  正文

  继联储上周1.5万亿方案之后,北京时间3月18日凌晨,美国联储、财政部等机构做出了一系列重要决定,包括:

  联储推出CPFF;

  财政部提出“万亿美元”财政刺激方案;

  财政部提出“5000”亿美元发放美国国民等。

  1、联储1.5万亿背后有六个担忧

  我们在联储释放5000亿Repo方案后,发布了《昨夜的遗留和明天的道路:危机的背后》中指出美国市场仍有六个担忧,由表及里:

  担忧之一,过高的降息预期:市场已经几乎板上钉钉的预计FFR下降至0-25bps,虽然降息已不是关键,但对降息过高的预期会是风险。

  担忧之二,对信用风险的担忧:金融危机后,美国的私人部门(除家户外)的债务增速较快,规模堆积较多,增加了该部门的债务风险;尤其美国高收益债券中的一小部分由能源产业发行,油价波动直接提升了违约概率。

  担忧之三,不知何时出清的担忧:经历了几次“看似触底”,不断有抄底或追加的资金进入;而流动性问题的爆发如果得不到制止,新的流动性问题很快还会出现,市场是否已经出清,尚存疑问。

  担忧之四,对经济的担忧:其一源于疫情对消费的冲击,其二源于昂贵的估值和可怜的盈利预期条件下权益的财富效应扭转(该部分详见2020年3月8日专题报告《中美股市脱钩的可能:再次审视冲击》)。

  担忧之五,对Gig Economy的担忧:美近年来过度依赖Gig economy,而其面对疫情冲击的脆弱性,显然将加速就业问题的暴露(对美国劳动力市场的问题的探讨,参考2019年6月6日报告《宽松的障碍:今非昔比的美国劳动力市场》)。

  担忧之六,对疫情的担忧:作为经济金融系统的外生变量,经济政策对其无能为力,美国投资者需要看到有效的措施和能够信赖的预期。

  2、联储的CPFF是什么?

  上次采用还在次贷危机时:联储通常只能购买政府发行的债券,或政府机构发行的债券,不能购买私人部门发行的债券。但是在危机期间,面临最大风险的往往是私人部门发行的债券,因此联储的流动性注入往往只能泽被政府和政府机构债券持有者,而无法缓解流动性问题更为严峻的私人部门发行的债券。在美国次贷危机期间,为了缓解这一问题,美国通过特定机制安排,为私人部门债券提供流动性支持。此次流动性挤兑,最为严峻的也在私人部门债券(商业票据)。

  此次具体情况:据wind咨讯,美联储在声明中称,受疫情影响,商业票据市场近日承受“相当大的压力”,商业票据融资机制应能消除市场风险,提高企业在疫情爆发期间维持就业和投资的能力,财政部将向美联储提供100亿美元的信贷保护,这些资金将来自财政部的外汇稳定基金,除非延期,商业票据融资机制将于2021年3月17日终止。

  3、联储的CPFF解决了哪些问题?

  效果之一:此前联储的Repo和QE对合格抵押品的限定范围并不包含商业票据,因此导致持有商业票据的机构或组合无法变现流动性,进而持有商业票据的机构的信用溢价也大幅上行。此次针对商业票据的信用背书和流动性支持,明确了商业票据的信用溢价,稳定了商业票据的流动性来源,缓解了持有商业票据的机构或组合的流动性风险和爆仓风险。

  效果之二:市场的稳定需要有资金的流入,而此前流动性的稀缺往往使得逆市流入市场的资金亏损,下跌-流出-流动性挤兑的负反馈无法打破,缺乏流动性使得市场无法出清。此次针对商业票据的信用背书和流动性支持,首先进一步解决了流动性问题,进而有利于逆转流出为流入,并最终有利于逆转下跌为上涨或企稳。

  4、联储一系列操作的效果与遗留问题

  效果一:通过按预期降息,解决了对过高的降息预期的担忧(担忧之一)

  效果二:通过Repo+QE+RateCut+CPFF解决了政府债券和商业票据的流动性问题,进而大幅缓解了信用风险的担忧(担忧之二)

  效果三:通过央行向固定收益类市场释放的流动性,缓解了权益市场、黄金市场等的流动性问题,促进了市场的出清(担忧之三)

  剩下的六分之三联储无能为力:还未解决的三个担忧均是基本盘问题,分别是疫情边界、经济受损边界、Gig Economy脆弱性(就业);从联储的角度看,疫情几乎无能为力。

  5、财政部刺激方案及MMT的效果

  效果之一:向市场释放了大超预期的一万亿美元的刺激方案的信息,向市场传达了政策会尽全力对冲经济损失的信号,使得投资者虽然并不确定疫情会给经济带来什么,但是倾向于相信政策会给经济带来同样的对冲,有效缓解了市场对经济的担忧(担忧之四)

  效果之二:向市场释放了大超预期的数千亿美元的“直接提供支票给美国国民”的信息,虽然这一提议需要美国国会通过,但是考虑到疫情的严峻性和选年等特殊因素,投资者倾向于相信这一提议会有效缓解Gig Economy脆弱性带来的失业矛盾,虽然支票并不能解决失业率,但却可以解决失业率带来的问题(担忧之五)

  6、市场做了什么回应:在考虑Risk Off 向Risk On切换了

  美债:10年期美债作为Risk Off的安全资产,其收益率在三周左右的时间最多回落了120bps,Repo+QE+降息,流动性问题逐渐缓解后,收益率最多修复了30bps,CPFF与MMT宣布后,收益率快速修复了30bps。与FFR的零利率水平相比,1%左右的收益率显然体现了对经济衰退和信用风险的大幅改观。

  黄金:美股暴跌以来,作为避险资产的黄金迅速从1600美元上涨至1700美元;之后流动性挤兑,黄金换美元的交易使得黄金在短时间内一度跌破1400美元;CPFF+MMT宣布之后,黄金短时间内上涨6%。

  权益:疫情担忧使得sp500由近3400跌至3000(我们发布了《中美股市脱钩的可能:再次审视冲击》);疫情在美国和全球恶化,带来流动性挤兑,sp500由3000跌破2500;Repo+QE,(我们发布了《昨夜的遗留和明天的道路:危机的背后》)上涨近10%,(周末我们发布了《1.5万亿够不够:警惕美股再次探底的风险》),联储宣布CPFF+MMT,sp500快速上涨7%(我们正在撰写这篇报告)。

  7、市场还在担心什么:疫情,还是疫情(担忧之六)

  难道财政刺激不足以完全对冲疫情吗?还有三个不确定。

  也许事后看可以,但事前没有人确定。

  美股的盈利预期已经连续下调十几个月,2020年的盈利是多少,不确定。

  美股的估值在暴跌前已经突破一倍标差,接近于dot com bubble之时,暴跌之后,没有盈利的预期,估值如何评价,不确定

  及时财政刺激能够完全对冲,但带来的挤出、效率损失是否应当定价,不确定

  面对疫情,什么确定?当然,估值可以用时间消化;盈利可以用时间复苏。但时间的起点,应当是疫情确定的那个时点。(更详细梳理见《中美股市脱钩的可能:再次审视冲击》)。

  8、美股见底了吗?

  按照我们模型的假设和测算,美股长期均衡的调整空间在15-30%,从这个角度来看,现在的美股已经具备了投资价值。我们建议资产配置机构(1-3年视角)尽快启动再平衡,卖出美债,买入美国股票,买入新兴市场股票,尤其是中国市场股票;我们建议资产交易机构(1年内视角)以反弹的视角买入,并及时关注疫情的发展(担忧之六)。

  9、A股调整结束了吗?

  我们仍然坚持中美股市脱钩的观点。

  美股暴跌,A股体现韧性;美股企稳,A股反攻。

  海外的一系列财政和货币的刺激与宽松,都是A股上行的支撑。

  建议围绕“成长-价值螺旋”的思路,提升仓位

  10、悲观者会担心什么?

  前述逻辑虽然自洽,但疫情的冲击始终是一个具有较高不确定性、很难说清楚的假设。如果经济受损过大、万亿规模被国会大幅削减,对美国经济乃至全球经济的冲击是市场难以承受的。

  如果美国经济陷入衰退,消费疲弱、投资受制油价疲弱,美国恐难放松对贸易对手的索要。

  此外,地缘政治和各种摩擦,永远是金融框架难以预料的。

(文章来源:国泰君安

编辑: 来源:国泰君安