昨夜全球市场大幅下跌，联储及时出手，不同资产走势分化，美国市场明天出路何在？

　　摘要

　　正文

　　1。 发生了什么：流动性的挤兑

　　对疫情担心，带来对经济担忧，带来对资产价格担忧，导致Risk-off；“Flight to safety”与“Cash in hand”策略快速蔓延，最终导致流动性挤兑发生。

　　2。 如何解决：天量且远不止于回购

　　来不及降息：流动性挤兑情况下，“Cash in hand， no matter interests”；市场缺的是流动性，而已经不在乎流动性的价格，和流动性的来源；因此，联储率先做出的反应并不是大家预期的提前降息…

　　…不挤牙膏，而是天量：迅速向市场注入天量流动性，从40bn提高到120bn，最后是500+500bn…

　　…远不止回购：流动性提供的方式，从repo到11类证券(“eleven sectors， including nominal coupons， bills， Treasury Inflation-Protected Securities， and Floating Rate Notes”)；这里包括了国债在内的多种资产，也就已经是大家熟悉的QE了。

　　3。 缓解了四个问题：及时且必要

　　流动性部分缓解：黄金的价格快速反弹，向黄金要流动性的迫切需求回落。

　　市场部分出清：因流动性问题带来的市场出清难得到了缓解，由于流动性受限而无法出清的部分头寸得以关闭。

　　情绪有所修复：股票等风险资产盘中出现快速反弹，但随后的回落体现了情绪的修复仍难一蹴而就。

　　缩小了企业的风险冲击：机构出现了类似08年因流动性而抛售商票的行为，若未控制，对企业打击是致命的。

　　4。 遗留了六个担忧：由表及里

　　对疫情的担忧：作为经济金融系统的外生变量，经济政策对其无能为力，美国投资者需要看到有效的措施和能够信赖的预期。

　　对经济的担忧：其一源于疫情对消费的冲击，其二源于昂贵的估值和可怜的盈利预期条件下权益的财富效应扭转(该部分详见2020年3月8日专题报告《中美股市脱钩的可能：再次审视冲击》)。

　　对Gig Economy的担忧：美近年来过度依赖Gig economy，而其面对疫情冲击的脆弱性，显然将加速就业问题的暴露(对美国劳动力市场的问题的探讨，参考2019年6月6日报告《宽松的障碍：今非昔比的美国劳动力市场》)。

　　对信用风险的担忧：金融危机后，美国的私人部门(除家户外)的债务增速较快，规模堆积较多，增加了该部门的债务风险；尤其美国高收益债券中的一小部分由能源产业发行，油价波动直接提升了违约概率。

　　不知何时出清的担忧：经历了几次“看似触底”，不断有抄底或追加的资金进入；而流动性问题的爆发如果得不到制止，新的流动性问题很快还会出现，市场是否已经出清，尚存疑问。

　　过高的降息预期：市场已经几乎板上钉钉的预计FFR下降至0-25bps，虽然降息已不是关键，但对降息过高的预期会是风险。

　　5。 遗留问题的棘手：尴尬和陷阱

　　货币政策空间尴尬：联储多次表达对负利率的不喜，因此FFR下行的空间已经捉襟见肘。

　　量宽的流动性陷阱：联储受法律限制无法购买权益；低利率推升的估值似难推升盈利和消费者信心；冲击下需求回落已成定局，当前政策亦无法推动私人投资的上行。

　　6。 解决障碍的出路：还是要回到需求

　　政府需求：财政刺激是第一选项，料不久推出；两党主张刺激方向存异；但初步规模或近千亿。

　　外部需求：施压贸易对手采购也是一个选项。

　　内生需求：财政刺激和外部需求均是应急之策，最终还是要拉动内生性消费或私人投资需求。

　　7。 明天的期待：中美股市脱钩，全球资本再配置

　　美股上行的条件：还需要解决六个担忧，这六个担忧中，金融市场的最易，疫情的次之，美国经济结构的问题最难(详见2019年8月14日专题《近忧之外的远虑：长期停滞》)。

　　A股脱钩的过程：中国疫情防控、财政货币政策配合、赶工的效率等使得A股盈利和估值修复将远优于美股；节奏上，海外的情绪仍将对A股形成拖累，但A股企稳并重新恢复上行趋势，将明显早于美股。

　　全球资本的再配置：担忧情绪将阶段性地导致资本抽离EM，但流动性问题彻底解决后，全球再配置将驱动资金重新回流EM，中国资本市场的流入也将首当其冲。

　　8。 附录

　　附2020年3月8日专题《中美股市脱钩的可能：再次审视冲击》之中部分核心图表与测算。

（文章来源：国泰君安）