国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春在国泰君安“2020年度春季策略会”上指出，尽管全球经济发展不确定性上升，但当前触发金融危机的风险不高，各国政府倾向于采取宽松政策，全球经济大概率呈现U型复苏。

　　国泰君安证券研究所副所长、全球首席策略分析师李少君在策略会上提出，中美股市行将脱钩，A股将演绎成长-价值螺旋。具体而言，李少君团队认为，疫情之后，全球世界经济的格局和资产的格局很可能会发生重大变化。疫情冲击条件下，重视与珍惜中国政策空间与执行能力带来的确定性溢价，同时不要忽视全球流动性的盈利补偿不足带来的风险。同在疫情影响之下，A股的表现会优于海外，中美股市行将脱钩。并且，从各种市场指数来看，A股相对于债券处于性价比较好的阶段。

　　花长春：触发金融危机的风险不高

　　花长春认为，随着疫情蔓延，全球经济不确定性上升，需关注疫情对全球金融体系以及产业链、供应链冲击。此外，疫情之下，各国政府倾向于采取宽松政策。

　　他判断，在海外疫情发酵的情形下，全球经济走势基准、乐观、悲观的概率分别为40%、30%和30%。全球经济发展不确定性偏高，日本、韩国、欧元区可能在上半年发生技术型衰退，美国维持1%左右的增速，全球全年或达2.7%，全球经济大概率呈现U型复苏。

　　从中国经济数据来看，目前中小企业复工复产率偏低。PMI数据显示除制造业、信息服务业外，餐饮、住宿、批发零售、仓储等行业的1、2月份平均值大幅低于过去5年，因此一季度GDP增速很可能在1%附近，且波动区较大。后续的内需政策可能会帮助中国经济在二三季度产生明显的持续复苏，但受海外疫情发酵的影响，出口所受到的影响会对二季度经济增速产生一定抵消，因此二季度增速可能在5.5%附近。如果上述分析成为现实，为了实现全年增速5.3%，下半年增速需要达到7.3%左右，压力较大。核心应重点关注固定资产投资的恢复，尤其是基建对于整体经济的帮助。

　　对于海外经济的分析，花长春表示，要考虑中国疫情的影响和海外疫情对于海外经济的作用。中国受疫情影响经济下行，会对日本、韩国、俄罗斯、英国等海外各个国家造成不同的有限的冲击。另外，日本、韩国、意大利等地的疫情会造成活动和消费的减弱。同时，海外疫情会震荡整个海外资本市场，减少消费行为。因此在全球经济受到直接和间接的影响下，上半年欧元区、日本、俄罗斯、韩国等地会发生技术型的衰退。

　　疫情会改变经济趋势吗？花长春认为，未来2-3个月须密切观察两大风险：一是疫情可能触发金融危机的五个风险点；二是疫情对产业链、供应链的冲击。

　　花长春提出，短期经济发生改变，与经济内生需求冲击的发生是不同的。预测金融危机是非常困难的，因为存在多种未知因素，但可以从五个风险点来观测。

　　第一，全球总体流动性宽松，所以要观察在全球范围内的流动性情况，如果一些指标比如美联储对恐慌的反应，如果波动超过200个基点，则需要非常小心；

　　第二，另外两个可能触发金融危机的风险点在于美国居民资产配置偏重证券资产，股票市场至关重要；

　　第三，美国企业部门的债务率达到GDP的75%，创历史新高，如果出现问题，影响不亚于金融海啸；

　　第四，主要资源国家面临能源价格下跌，或导致石油出口国出现财政紧张，进而使得石油美元回流石油出口国，进一步导致国际资本市场流动性紧张；

　　第五，受疫情影响，意大利债务风险可能引起市场对欧债危机的回忆。

　　花长春认为，以上五大风险点对整体金融风险存在显著影响，但由于对冲机制和局部机制的存在，目前发生金融危机的风险并不高。

　　花长春在分析中指出，应该关注疫情对供应链和全球工业产业链的中长期影响。从电子产业链来看，虽然存在短期冲击，但如果疫情控制在两个月时间内，对整体不会存在较大影响。但是从汽车等行业来看，东亚地区中日韩作为制造业中心受到很大影响，但总体短期影响有限，中长期影响是渐进式的，会加速整个产业链向海外转移。

　　政策方面，花长春认为2-3个月内，全球央行会进行新一轮放松。美国叠加总统大选影响，可能会出现较大幅度的降息，上半年或降息75-100基点，QE(量化宽松)的可能性在增加。欧美央行将加码QE或QQE，中国的财政政策方面，老基建复苏， “新基建”为重点方向；货币政策上或降低存款基准利率；产业政策方面则以新能源、医疗、汽车等为支持突破点。

　　李少君：中美股市行将脱钩，A股将演绎成长-价值螺旋

　　李少君以“我们在哪？”、“资产在哪？”、“风格在哪？”、“行业在哪？”四大问题抛出观点。

　　1、“我们在哪？”放眼全球，我们走在复苏共振的路上。

　　2019年7月到疫情爆发之前，中、美、欧等国家与地区协同下行，后呈现出进入温和上行周期的趋势，但是疫情的影响让本次复苏路径变得模糊。以美国为例，疫情相比于其他冲击，对于消费领域的影响不可忽视。从货币政策的角度分析，美国利率政策和量化宽松政策的空间有限，财政货币协同行动是可能的，但也存在限制。而中国的政策空间相对充足。

　　李少君提出，疫情之后，全球世界经济的格局和资产的格局很可能会发生重大变化。疫情冲击条件下，重视与珍惜中国政策空间与执行能力带来的确定性溢价，同时不要忽视全球流动性的盈利补偿不足带来的风险。

　　2、“资产在哪？”性价比天平向股极度倾斜。

　　从全球股债角度分析，美债与美股走势下行，美债收益率极低。中国国内股票和债券的收益率回落。当股债收益率到达极限，股一定会反弹。李少君认为不要盲目判断美股见底，当全球金融资产进入恐慌状态，没有资产能够独善其身。

　　从全球权益资产的角度比较美、中、欧以及新兴市场股票，对于市场关注较多的估值指标，无论动态或静态，美股的绝对值与分位数均较高，新兴分位数最低，欧股居中。美股的股息率偏低，新兴最高，但美股的盈利能力显著高于A股、欧洲股票和新兴市场。

　　疫情的实质冲击影响，目前存在较大不确定性，市场处于观望状态。李少君对未来股价冲击作出的模拟显示，因不利情景遭受的价值损失处于一个可控状态，而A股的表现会优于海外和美国。并且，从各种市场指数来看，A股相对于债券处于性价比较好的阶段。

　　3、“风格在哪？”成长-价值螺旋。

　　回归10年维度看，当前金融与周期持平，较成长便宜；消费相对成长便宜。对比消费和周期，周期相对消费便宜，且未来具备一定催化。综上相对性价比排序来看，金融持平周期，优于消费，优于成长。

　　从科技股为例来看成长的情况，对比2019年3月(同样为牛市预期)，当前的科技成长估值分布更加右倾。尽管分布右倾，但是现在的成长股估值均值更便宜了，并非普涨而是强者恒强。

　　从周期股为例，来看价值的情况，对比2019年3月(同样为牛市预期)，当前的周期估值分布更加左倾(便宜)，原因有二：第一，下跌造就了便宜的周期，当前的周期股估值触及历史5%分位数；第二，均值和中位数整体左移，意味着整体板块和局部龙头均走向估值更低。

　　从10个刻画市场风格的因子(市值/贝塔/动量/波动率/非线性市值/BP/流动性/盈余/成长/杠杆)来看，上述风格因子的季度累计回报具有较为明显的周期性特征，要警惕高成长、高流动、低盈余质量的因子出现局部过热。

　　4、“行业在哪？”建材/机械/汽车/家电等。

　　李少君认为，行业配置逻辑从供给转向需求，要从产业链维度寻找机会。预计后续将有针对性的需求侧政策出台。从投资机会角度看，要关注各产业链下的3类细分行业：

　　一是高景气的成长性行业，该类行业仍在快速发展期，政策有望促进行业发展；

　　比如：新消费(休闲零食、电子商务)、新产能建设(半导体、光伏、面板、锂电设备)、科技(新能源汽车、信息安全)；

　　二是政策催化下具有结构性机会的传统行业，整体行业从成长期转向成熟期，子行业具有结构性机会；行业进一步洗牌，格局有望进一步集中；比如：通信基建(5G、数据中心)、传统基建(特高压、环保)，传统行业产能建设(工程机械、油气装备)；

　　三是政策驱动景气向上的传统行业，政策驱动行业景气上行，若与产业自身周期共振则弹性更大；比如：受益于房地产预期的地产、建材，受益于促进消费政策的汽车，家电。

　　行业配置方面，既要放眼短期，风格切换，部分行业在政策催化下基本面有望显著改善，如建材、机械、汽车和家电；同时展望全年，成长-价值螺旋，景气周期、政策利好、风险偏好抬升共振，还应关注电新、通信、计算机和电子行业。

（文章来源：券商中国）