区分疫情的短期和中期影响，寻找值得当下上车或坚定持有的白马股。结合海外映射和细分主线梳理，看好家电/银行/免税/建材/电子核心龙头的中期抱团行情。

　　摘要

　　疫情冲击下，哪些白马值得上车，哪些白马需要及时下车？疫情对于股票市场的冲击需要站在不同的时间维度进行分析，短期(3个月)受影响但中期逻辑未变的行业需要趁机上车，而中期(3年)逻辑受到影响的行业到需要及时下车。白马抱团，本质是一种结构性的现象，主要表现为市场对于行业龙头与非龙头之间的偏好差异。从DDM模型来说，白马抱团是分子端(企业价值)分化的结果。企业价值包括三个方面：资产价值、盈利价值和增长价值，市场对白马抱团，更看重其增长价值。细分增长价值的存在，有两种可能：一是产业角度的行业增长，即增量市场下的行业红利；二是企业角度的竞争优势，即存量市场下的竞争优势边际提升。因此，本文核心基于两种市场(增量/存量)的两个状态(上升/下降)，刻画四维象限，对不同行业进行边际分析。

　　家电/银行/免税/建材/电子：当前的行业格局与龙头公司竞争状态如何？我们按照行业格局到行业龙头的逻辑，逐步拆解细分行业的中期抱团机会。首先，我们区分细分行业所处的象限位置——g上升的增量市场/g下降的增量市场/洗牌开始的存量市场/洗牌尾声的存量市场。其次，我们区分疫情对行业的中期是否有影响——包括象限的转移和变化。再者，我们对细分行业存量、增量的持续状态做一个刻画。比如，增量市场多长时间后将转存量市场；存量市场多长时间后会内部洗牌完成。最后，我们就核心细分行业给出投资建议和风险提示。

　　放眼海外，抱团的动力有四，方向集中在消费升级和技术创新。从海外映射看，海外机构抱团白马原因有四。1)金融市场开放给海外机构带来投资A股特色公司的机会——瑞信、富国等；2)中国经济转型和创新的角度出发，看好消费服务和新技术的长期前景——瑞银、摩根大通等；3) A股公司注重国内市场，与海外指数相关性不高，符合全球组合多元化配置需求——花旗、威灵顿等；4)从基本面和治理能力出发，追求高质量公司——摩根士丹利、瑞银等。基于此，海外机构更加重视消费升级和技术创新长主题下的行业机会。

　　结合行业格局影响、海外映射和细分主线梳理，我们基于低估值主线构建2020年的抱团价值组合：(1)家电：海尔智家、格力电器、美的集团、老板电器、华帝股份；(2)建材：海螺水泥、东方雨虹；(3)社服：中国国旅；(4)银行：招商银行、宁波银行、平安银行；(5)电子：立讯精密、歌尔股份。

　　目录

　　1。 3个月VS 3年：疫情冲击，白马抱团上车还是下车？

　　1.1。 策略视角审视当前的疫情冲击——区分波动和趋势

　　1.2。 白马抱团的本质逻辑拆解

　　1.3。 疫情冲击：四维象限的行业分析

　　2。 核心细分行业拆解：家电、银行、建材、免税、电子

　　2.1。 家电

　　2.1.1。 疫情冲击，对于行业格局是否有中期影响(2-3年)？

　　2.1.2。 不考虑疫情冲击，未来行业趋势是如何的？

　　2.2。 银行

　　2.2.1。 疫情冲击，对于行业格局是否有中期影响(2-3年)？

　　2.2.2。 不考虑疫情冲击，未来行业趋势是如何的？

　　2.3。 建材

　　2.3.1 疫情冲击，对于行业格局是否有中期影响(2-3年)？

　　2.3.2 不考虑疫情冲击，未来行业趋势是如何的？

　　2.4。 免税

　　2.4.1 疫情冲击，对于行业格局是否有中期影响(2-3年)？

　　2.4.2 不考虑疫情冲击，未来行业趋势是如何的？

　　2.5。 电子

　　2.5.1。 疫情冲击，对于行业格局是否有中期影响(2-3年)？

　　2.5.2 不考虑疫情冲击，未来行业趋势是如何的？

　　3。 海外抱团的驱动原因及方向

　　3.1。 海外机构抱团的驱动原因

　　3.1.1。 金融市场开放

　　3.1.2。 中国经济发展趋势

　　3.1.3。 多元化资产需求

　　3.1.4。 对高质量公司的偏好

　　3.2。 海外机构配置方向

　　4。 低估值主线下：抱团价值组合

　　正文

　　1。 3个月 VS 3年：疫情冲击，白马抱团上车还是下车？

　　短期维度疫情冲击带来的机会与风险，我们已讨论较为充分。本文放长投资时间、扩大投资视角，核心探讨一个问题——疫情冲击下，哪些白马值得上车，哪些白马需要及时下车？

　　1.1。 策略视角审视当前的疫情冲击——区分波动和趋势

　　疫情对于股票市场的冲击需要站在不同的时间维度进行分析。在短期纬度上(3个月)，股票市场的走势受到由于疫情发展带来的市场预期和风险偏好变化的影响，股市会有一定“波动”，结合对冲疫情的政策组合拳，疫情在一定程度上为经济政策演进的过程“加速”；在中期维度上(2-3年)，股票市场的趋势取决于基本面支撑，疫情带来的风险偏好影响被消化，若要对股市产生中期的影响，需要通过影响基本面运行完成，即产生“疫情-基本面-中期趋势”影响链条，基本面价值逻辑未受影响的行业在中期维度上将恢复到原有逻辑。综合而言，本次疫情对股票市场的影响主要在于“节奏”而不在于“趋势”。

　　短期维度来看，当前股价“波动”是疫情所带来的市场风险偏好变化导致的。综合考虑经济基本面、流动性，交易层面等因素，市场底部区域相对明确，时间节奏犹待观察。短期波动下，代表性龙头估值回落至相对低位。大浪淘沙之下，情绪冲击终归价值，考虑到股价弹性源于业绩弹性，绝对收益源于估值安全垫，行业龙头相对而言依然占优。

　　中期维度来看，降息降准是我国经济运行的必然趋势，而在疫情期间的政策对冲导致的无风险利率下降实际上是“加快”这一进程，并不改变经济发展的整体逻辑。中期维度上，疫情造成的市场偏好冲击将被消化，股市核心逻辑将回归价值基本面运行，即企业的盈利能力。综合考虑行业发展空间和行业龙头的竞争能力，中期维度上，抱团龙头的相对收益空间依旧较高。

　　1.2。 白马抱团的本质逻辑拆解

　　白马抱团，是一种结构性的现象，主要表现为市场对于行业龙头与非龙头之间的偏好差异。为分析这种差异的本质，可将DDM模型的分子分母端进行拆解。从分母端来看，影响因素主要为无风险利率、风险偏好等影响整个市场预期的统一性因素，不会造成结构性的差异，故白马抱团的本质因素并非来源于分母端；从分子端来看，行业内盈利与增长预期的差异能形成结构性差异，是白马抱团的本质决定性因素，即行业龙头与非龙头之间盈利能力的差异是白马抱团现象的本质原因。

　　继续对分子端盈利能力指标进行细化拆分。从Ohlson模型角度来看，对应企业价值的创造过程，可将企业价值划分为三部分：资产价值、盈利价值和增长价值。其中，盈利价值来源于竞争优势，增长价值来源于行业增长与竞争优势。市场对白马抱团，更看重其增长价值，而增长价值的存在有两种可能：一是产业角度的行业增长，即增量市场下的行业红利；二是企业角度的竞争优势，即存量市场下的竞争优势边际提升。

　　1.3。 疫情冲击：四维象限的行业分析

　　我们将所有行业根据是否受疫情影响分为两大类。再将这两大类根据增量市场/存量市场和疫情具体的影响情况(抑制/提振)分别分为四类。而无论与疫情是否相关，核心都是寻找(1)和(2)，规避(3)和(4)。分类如图所示。

　　疫情对行业的影响主要来源于两个维度：供给层面(受限于交运)和需求变化。其中，疫情对供给端的中长期影响有限。在供给层面，由于交运限制，湖北及其他全国各地复工时间推迟，制造业中大多数行业产量大幅下降，近日随着湖北之外各地陆续复工，基本能实现正常水平的50%以上产量水平，待疫情平全面复工之后，影响将大幅降低。

　　疫情对行业的中长期影响主要体现在需求端。其中，疫情导致旅游业、餐饮业、零售业、快递业的需求大幅减少，而相比之下，远程办公、休闲娱乐行业的需求大幅增加。就中长期来看，电商、短视频、游戏、线上教育、远程办公以及知识付费等线上项目，将遇到空前的发展机遇。而无人零售、无人餐饮、无人机配送等高科技行业也会强势崛起，人工智能可能会加速应用于餐饮业等服务行业，配送平台和上门服务平台数量也将会增加。而家用办公家具、家用娱乐设备、VR等场景体验来项目的需求也将增加。此外，此次疫情对于医药、保险行业的影响也将是长远且深刻的。

　　在对行业是否受疫情影响的分类中，主要考虑中长期影响。其中由于疫情原因导致汽车、家具、家电等消费需求后移，但中长期视角下疫情对行业的影响不大，因此将这些行业归类于中长期视角下受疫情影响有限的行业中，行业分类如下。将行业分为两类之后，再依据行业近五年市值变化量将行业分为增量市场和存量市场，再根据市场中长期表现具体分析。

　　表1中的行业为中长期疫情相关行业，其中医药生物、传媒、化学制药和医疗服务行业在疫情之前为增量市场，在疫情冲击下有中期正面提振，属于图1中的(1)区域，主要原因为疫情刺激需求端增长，而农林牧渔行业则在疫情冲击下由于养殖业以及海鲜农贸市场管制严格化、检验检疫标准提升可能会导致生产贸易成本上升，有中期负面作用，属于图1中的(3)区域。

　　表1的其他行业在疫情之前为存量市场，其中轻工制造、通信、商业贸易、非银金融、乘用车行业原本为存量市场，在疫情冲击下转为中期提振，属于图1中的(2)区域。其中通信由于5G产业发展加速以及远程办公需求提升有可能转为增量市场。轻工制造内部需求结构变化，药品包装行业需求量上升，烟酒包装行业可能由于社交类消费品需求下降导致需求缩减，总体需求量上升。而非银金融中的保险行业和乘用车行业也将因为疫情带来的消费者重视健康的观念而带来产业增长。相反，商品贸易、休闲服务、交通运输、百货、超市、酒店、景点、餐饮、航空运输、院线则原本为存量市场，疫情冲击下有中期负面作用，属于图1中的(4)区域，因为疫情过后居民出行聚餐以及去公共场所意愿的降低而较晚恢复正常需求。

　　在以上与疫情无关(中长期)的行业中，电子、计算机、锂、光伏设备、白酒、半导体为增量市场且增量在中长期将得到保持，属于图(2)的(1)部分，而食品饮料则存在由增量转为存量的风险，属于图(2)的(3)部分。其中，电子、计算机、光伏设备、半导体由于2019年的强势表现则增量持续。白酒则作为中华文化的象征，行业有清晰的内在发展规律，“消费升级”与“行业集中度提升”两个核心保持不变。

　　在存量市场中，家电、汽车、汽车零部件、公用事业建材为存量市场，现阶段行业洗牌开始，属于图(2)的(2)部分，而表中的其他行业由于行业竞争格局基本不变，属于图(2)的(4)部分，这些行业较多固定成本比重较大，经营杠杆较高，行业进入壁垒较大，而银行业则调控政策层面，疫情出现使得货币政策宽松力度加码、节奏前移，导致银行净息差收窄压力增大。。而汽车、汽车零部件则因新能源汽车产业链的带动开始存量市场的洗牌。而公用事业则由于环保产业正处于量增价涨的黄金发展期而发展迅速。家电整体则属于第二象限，因为白电、黑电、厨电和传统小家电整体上已经进入成熟期或正在进入成熟期，需求以存量市场为主。建材市场大多细分市场处于垄断阶段，市场正在走向集中，但是行业洗牌尚未结束。

　　2。 核心细分行业拆解：家电、银行、建材、免税、电子

　　在此部分，我们按照行业格局到行业龙头的逻辑，逐步拆解细分行业的中期抱团机会。首先，我们区分细分行业所处的象限位置。其次，我们区分疫情对行业的中期是否有影响——包括象限的转移和变化。再者，我们对细分行业存量、增量的持续状态做一个刻画。比如，增量市场多长时间后将转存量市场；存量市场多长时间后会内部洗牌完成。最后，我们就核心细分行业给出投资建议和风险提示。

　　2.1。 家电

　　2.1.1。 疫情冲击，对于行业格局是否有中期影响(2-3年)？

　　(1)细分行业属于上述四个象限的哪个？简述原因

　　家电整体属于第二象限，疫情可能带来新功能需求，中期产生增量需求。其中白电、黑电、厨电和传统小家电整体上已经进入成熟期或正在进入成熟期，需求以存量市场为主，属于第二象限；部分新兴小家电处于导入期或成长期，需求以增量为主，属于第一象限。

　　白电、黑电、厨电和传统小家电：疫情推动了消费者对具备部分特定功能成熟品类的需求。产品结构方面，消费者健康意识将进一步提升，高端化的需求有望进一步提升。如空调市场，对新鲜空气的关注度将进一步提升；此外，具有净化PM2.5、除菌、除尘、加湿、提高含氧量等功能的健康空调产品的热度将提高，清洁类空调市场渗透率也会进一步提升；洗衣机市场，消费者对健康洗涤将更为关注，健康概念下，传统高温除菌产品、其他多种除菌方式产品、分类洗产品、迷你洗衣机产品都将获得发展机遇；冰箱市场，冰箱内部存储环境的重视程度也将再上一个台阶。

　　个护、清洁类小家电：产品渗透率方面，空气净化器、消毒柜、洗碗机等有望进一步提升，电热饭盒等创新型小家电亦有望提升。

　　(2)细分龙头属于上述四个象限的哪个？简述原因

　　从细分角度看，目前白电龙头(海尔智家、格力电器、美的集团)、厨电龙头(老板电器、华帝股份)、小家电龙头苏泊尔属于第二象限，浙江美大与九阳股份属于第一象限。

　　疫情产生的短期压力会加速各子行业的出清，缺乏竞争力的二三线品牌份额预计会加速下行，从而加速这些品牌退出竞争。除了现金周转能力之外，关键时刻龙头公司的综合保障能力(销售、物流、安装、售后服务)将被消费者重新认知，有利于龙头品牌影响力和品牌价值的放大。

　　综合而言，疫情在短期内对所有公司都会产生负面冲击，但龙头公司凭借远超二三线品牌的产业链管理能力和现金流保障，综合竞争优势将被进一步放大，从而使得行业集中度更快上升。①海尔智家、格力电器、美的集团、老板电器、华帝股份、苏泊尔目前所处细分行业均已成熟或趋于成熟，需求以存量市场为主，除疫情推动下行业集中度提升带来的份额增长外，部分具备特定功能产品的需求提升也将会拉动龙头增长。②集成灶对传统分体式烟灶的替代持续爬坡，浙江美大中期增长将以增量需求为主，疫情有望推动消毒柜款集成灶需求增长；破壁料理机以及西式小家电仍处于成长或导入期，九阳股份较大比例业务未来2-3年将以新增需求为主，九阳将受益疫情影响下空气净化器、电热饭盒等产品的需求爆发。

　　2.1.2。 不考虑疫情冲击，未来行业趋势是如何的？

　　(1)细分行业当前属于“增量市场”还是“存量格局”？简述原因

　　家电行业整体属于存量市场。原因：①保有量达到较高水平。目前白电、厨电以及传统小家电渗透率已达到较高水平，中期内提升空间。以冰洗为例，目前国内每百户保有量达100台，与欧美发达国家处于同一水平，空调、烟灶等产品保有量虽与欧美仍有一定差距，但受经济以及基础设施建设制约，中短期内不会出现明显提升；②目前增长以更新需求为主。近几年成熟家电品类产品结构升级明显，如空调定频到变频、洗衣机从波轮到滚筒、冰箱从双门到多门/十字开门的升级，结构升级加速了产品更新。

　　(2)存量市场作答：

　　A。 展望未来2-3年，您的行业若是“存量市场”，行业内部的洗牌是否已经完成？若未完成，估计将在未来多少年内完成？简述原因。

　　行业内部洗牌已经完成，家电行业整体竞争格局已基本稳定。除部分小家电行业，白电、黑电、厨电以及传统小家电家电行业目前已经即将进入成熟期。在经历过几十年的发展后，竞争格局基本稳定，龙头公司在生产、研发、品牌、渠道以及产业链端等形成了深厚壁垒，与二三线品牌之间的差距已无法被超越，行业集中度达到较高水平并仍在爬坡。同时，家电行业未来2-3年不会出现较大技术或产品变革，行业整体竞争格局已基本稳定。

　　B。龙头收益于竞争优势边际提升带来的市占率提升空间还有多大？或者只能维持、甚至有市占率下行的风险(新业态冲击的可能等等)简述原因。

　　目前家电大部分细分行业集中度处于较高水平，行业竞争格局稳定，如空调CR3市占率约80%，洗衣机70%左右，冰箱、烟灶CR3份额50%左右，部分厨房小家电CR3市占率达90%。龙头企业与二三线品牌竞争优势差距持续扩大，未来在渠道变革、技术升级以及其他外部因素推动下，部分中小品牌将陆续退出市场，行业集中度仍有进一步提升空间。中长期看，预计白电龙头份额有0-5%提升空间，厨电龙头份额有5%-10%提升空间，小家电龙头在传统品类提升空间有限，但在新兴行业中具备较强优势进行市场整合。

　　C。龙头公司的受益情况分析，及推荐。

　　白电龙头具有完整的产业链，品牌、规模以及渠道优势显著强于二三线企业，同时对上下游均具备较强的议价能力与资金使用效率，预计疫情将加速市场出清，行业集中度将继续提升，推荐：白电龙头海尔智家(600690.SH)、格力电器(000651.SZ)、美的集团(000333.SZ)。地产竣工回暖拉动厨电终端需求复苏，同时疫情预计将淘汰部分长尾品牌，推荐老板电器(002508.SZ)、华帝股份(002035.SZ)，同时推荐集成灶行业龙头浙江美大(002677.SZ)；小家电线上销售占比最高，短期受疫情冲击较小，推荐九阳股份(002242.SZ)和苏泊尔(002032.SZ)。

　　D。一个风险点：新业态出现导致存量格局颠覆的可能？若有请简述。

　　无。

　　2.2。 银行2.2.1。 疫情冲击，对于行业格局是否有中期影响(2-3年)？

　　(1)细分行业属于上述四个象限的哪个？简述原因

　　银行业整体属于第四象限。原因：①实体经济层面，疫情冲击信贷需求，银行贷款定价被迫下移。同时部分个人、中小企业出现违约，银行不良上升；②调控政策层面，疫情出现使得货币政策宽松力度加码、节奏前移，导致银行净息差收窄压力增大。

　　(2)细分龙头属于上述四个象限的哪个？简述原因

　　从细分角度看，目前大零售行业龙头(以招商银行、平安银行、宁波银行、常熟银行、邮储银行为代表)处于第三象限，疫情的影响整体同上。由于本次疫情对个人消费者的影响最为直接，因此目前看零售型银行受冲击的可能更大。

　　2.2.2。 不考虑疫情冲击，未来行业趋势是如何的？

　　(1)细分行业当前属于“增量市场”还是“存量格局”？简述原因

　　银行业整体属于存量市场。原因：①经济增速逐步下台阶，对传统金融服务(如信贷)的需求随之同步下台阶；②经济发展方式转变，不再单纯依靠债务驱动增长。对杠杆率的强调使得企业逐步寻求直接融资；③资本充足率限制。外源性资本补充难度较大，以及利润内生补充不足以支撑大部分银行的资产扩张速度，资产规模增速被迫放慢，行业格局固化。

　　从细分角度看，大零售条线可视为增量市场，增量来源于：①需求端，零售客户持续下沉，科技的发达使得金融服务触达到此前未覆盖到的个人客户。同时个人贷款需求从原本的按揭贷款和普通存款，逐步多元化为消费贷款、信用卡、财富管理等形式；②供给端，适应需求端改变，越来越多的银行提出零售转型，增加对零售条线的投入力度。

　　(2)增量市场作答：【本部分仅从龙头集中的零售银行业来展开】

　　A。展望未来2-3年，您的行业若仍是“增量市场”，增速g是逐步向上还是向下？简述原因。

　　G稳中略降，原因：①积极因素：从当前零售客户的金融需求看，仍未被充分满足，更多的银行正在零售转型过程中，供给端在持续提升；②消极因素：1。 居民杠杆率快速走高，难以持续；2。 行业风险暴露相对收益是滞后的，目前零售业的不良风险还未完全体现；3。 客户下沉的幅度有下限；4。 竞争加剧。

　　B。向上的，将在未来多少年后将转为平缓甚至向下？向下的，预计未来多少年后将转为“存量格局”？简述原因。

　　预计5年左右转为存量格局。原因：①本次零售转型未经历完整经济周期检验，因此需要通过一次零售不良出清期(2020年已有苗头，约2-3年时间)，淘汰相对落后的供给；②银行的金融科技仍处于初期投入，后续对行业格局的影响需要时间观察。但目前在不同银行间已经出现科技水平分化的趋势，预计需要3-5年时间检验成果。

　　C。龙头公司的受益情况分析，及推荐。

　　增量逐步切换为存量的市场格局下，后进入者只能采取客户更为下沉策略(相对容易)，或利用金融科技等弯道超车(相对困难)。因此，先进入赛道的传统龙头(如招商银行、宁波银行)和抢先转型的成长龙头(如平安银行)具备先发优势，竞争优势边际提升。经济下行、监管收紧的大背景下，银行业内部分化也将加剧，因此重点推荐下行周期竞争优势更凸显、拨备安全垫更厚实的零售型银行：招商银行、宁波银行、平安银行、邮储银行(H股)和常熟银行。

　　D。潜在的风险点有什么？

　　零售信贷资源集中、粗放式投放，导致此后不良集中暴露。

　　2.3。 建材2.3.1。 疫情冲击，对于行业格局是否有中期影响(2-3年)？

　　(1) 细分行业属于上述四个象限的哪个？简述原因

　　(2) 细分龙头属于上述四个象限的哪个？简述原因

　　建材行业整体及细分龙头均属于第二象限，原因：

　　① 建材行业下游需求以地产及基建为主，整体需求端的扩张已进入高增后的稳态：细分子行业中，水泥、玻璃需求2013年后基本进入平台期，玻纤作为替代品需求增速基本呈现为GDP的1.5倍左右，消费类建材需求增速基本锚定在个位数。

　　② 行业竞争格局或已呈现为寡头垄断，或正由分散走向集中，疫情可能加速市场集中度的提升：水泥、玻纤企业已呈现为寡头垄断，玻璃、消费类建材由于环保趋严、经营生态的转变(精装房渗透率提升)等因素，由分散走向集中。疫情导致中小企业生产经营承压，大企业冲击相对较小，或导致行业的加速洗牌。

　　③ 与其他行业不同，虽然当下建材需求受到疫情的影响，但可以通过后期的赶工弥补。疫情令经济承压，政府财政政策及货币政策放宽，对地产的严控边际放松，重大项目的支持力度进一步增强，而地产、基建项目一旦开工不能停，对行业需求中期造成提振。

　　2.3.2。 不考虑疫情冲击，未来行业趋势是如何的？

　　(1)细分行业当前属于“增量市场”还是“存量格局”？简述原因

　　建材行业属于存量市场。原因同上：①下游需求扩张进入高增后的稳态；②水泥、玻纤、石膏板等子行业已呈现为寡头垄断，玻璃以及消费类建材的防水、涂料、管材等正加速由分散走向集中。

　　(2)存量市场作答：

　　A。 展望未来2-3年，您的行业若是“存量市场”，行业内部的洗牌是否已经完成？若未完成，估计将在未来多少年内完成？简述原因。

　　建材行业的整体洗牌尚未完成，但进程各有不同。水泥为区域销售的“短腿”产品，各区域CR5基本都超70%，而随着城市化的扩张，环保的严控，上游矿山呈现资源化属性，小企业(含研磨站)仍在加速退出，根据欧美国家经验，预计10-20年完成洗牌，CR5望超90%；玻璃行业已进入集中度加速提升的阶段：环保令京津冀等敏感地区产能加速出清，煤改气令不环保玻璃企业成本抬升，布局在核心经济带的环保优势产能(燃气)优势扩大，且信义、旗滨等龙头正加速建设或并购小企业，若以08年水泥行业类比，则玻璃行业完成洗牌需15-20年，旗滨、信义两家市占率有望超50%；玻纤行业，中国巨石、泰山玻纤国内市占率超50%，行业基本完成池窑对传统陶土、坩埚工艺的替代，且两材合并，巨石与泰山存合并预期，且产能扩张领先行业，预计完成后小企业将加速出清，10-20年完成洗牌，中国巨石产能有望占据全球的半壁江山；消费类建材中，石膏板行业已基本完成洗牌(北新建材市占率约65%)，防水、涂料、管材、瓷砖等行业目前仍为大行业小公司，但精装修、消费升级令龙头市占率加速提升，预计完成洗牌时点早于玻璃，预计10-20年，以石膏板为指引，适当延展，CR3有望超70%。

　　B。龙头受益于竞争优势边际提升带来的市占率提升空间还有多大？或者只能维持、甚至有市占率下行的风险(新业态冲击的可能等等)简述原因。

　　龙头市占率仍有提升空间，空间见A。

　　C。龙头公司的收益情况分析，及推荐。

　　对于水泥而言，疫情并不改核心推荐逻辑：矿山治理水泥供给再临供给收缩，水泥是后工业化时代最好的周期品，向资源定价品的转身，水泥当前实际上已经趋于特许经营。而需求端我们判断将维持至少10年的平台。推荐：海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、冀东水泥、祁连山、天山股份、华润水泥。水泥估值都7倍左右，且都是净现金，盈利2020年也确定，且高股息，目前横向比较，性价比很高；

　　玻璃行业正加速洗牌，推荐：旗滨集团、福耀玻璃。玻纤配置核心资产，推荐中国巨石。

　　消费类建材逻辑为：B端功能性建材的集中度快速提升，市场空间2020年将进一步加速扩容，该赛道最佳，推荐东方雨虹、北新建材，石膏板贡献稳步扩张的现金流(石膏板的涨价贡献弹性)，防水业务带来成长性。

　　D。一个风险点：新业态出现导致存量格局颠覆的可能？若有请简述。

　　无。

　　2.4。 免税

　　2.4.1。 疫情冲击，对于行业格局是否有中期影响(2-3年)？

　　(1)细分行业属于上述四个象限的哪个？简述原因

　　如果疫情无影响，填“无”。

　　无影响。疫情在短期(1年内)将造成一定时期内的恐慌，影响游客出行意愿、拖累宏观经济从而降低消费能力，对免税需求造成负面影响。但在2-3年内几乎无影响，免税企业均属国企，现金储备情况佳，人力成本占比低，疫情对免税行业的短期需求影响不改免税原本行业竞争格局和发展趋势，从中期角度考量，需求恢复后对免税行业格局不受影响。

　　(2)细分龙头属于上述四个象限的哪个？简述原因

　　龙头中国国旅中期无影响。论述同上。

　　2.4.2。 不考虑疫情冲击，未来行业趋势是如何的？

　　(1)细分行业当前属于“增量市场”还是“存量格局”？简述原因

　　免税行业属于增量市场。原因：①消费回流持续，带来巨大增量空间。免税行业担负引导国人海外消费回流的重任。商务部数据，每年国人境外购物消费2000亿美元，其中中国人2018年仅在韩国消费的免税购物金额达752.8亿元人民币。而2018年中国免税行业规模仅395亿元人民币，行业潜在增量空间巨大。②国人消费升级持续。随着国人消费能力与生活品质的提升，免税产品(高级香化、精品)的潜在消费人群将持续扩大。③从免税形态角度分类，主要包含离岛免税、机场免税和市内免税。我国市内免税形态仍处于发展初期，而市内免税政策放开的确定性较高。在离岛免税方面，海口离岛免税发展远不及三亚，三年内海口西海岸免税城一期将会落地，带来增量免税供给。④从免税政策角度，我国免税政策在免税购买额度、购买人群、购买件数、购买方式、行邮税额度等方面均处于持续放宽通道内。

　　(2)增量市场作答：

　　A。展望未来2-3年，您的行业若仍是“增量市场”，增速g是逐步向上还是向下？简述原因。

　　免税行业未来2-3年增速边际抬升。未来2-3年，免税行业最大的增量来自市内免税店。目前国人购买市内免税政策仍未放开、已开业市内免税店面面积较小，对市内免税形态的发展造成限制。国人出境市内免税政策在2020年落地概率较大，政策的放宽和市内店的逐步培育将新增免税购物场景、扩大免税购物面积、延长免税购物时间、提升免税购物体验，有助于激发潜在免税购物需求，支撑未来2-3年的免税行业增速边际提升。

　　B。向上的，将在未来多少年后将转为平缓甚至向下？向下的，预计未来多少年后将转为“存量格局”？简述原因。

　　免税增速高景气度有望维持至5-10年。①从宏观层面分析，海外消费回流和消费升级的过程将长期持续，至少可维持5-10年。自上而下测算未来国人奢侈品消费体量与免税消费占比，推断未来免税收入体量。至2025年，免税行业规模预期在1676-2098亿之间，复合增速在22.9%-26.9%之间。②从行业层面分析，在目前政策环境下，未来5年免税行业主要增量将来自市内免税形态的逐步成熟。此外，离岛免税形态的海口西海岸店一期和二期将在未来3年和7年内先后落地，带来进一步的扩容。自下而上预测离岛免税、市内免税、机场免税的未来免税收入体量并加总。至2025年，中免免税潜在收入体量在968.37-1872.63亿之间，年化复合增速在16.51%-28.02%之间。如果离岛免税、市内免税、行邮税等免税政策在未来持续放宽，将使行业增速更高，持续时间更长。

　　C。 龙头公司的受益情况分析，及推荐。

　　龙头中国国旅2018年行业市占率87.2%，占据行业绝对霸主地位。市内店政策的落地与离岛免税的新增供给都主要针对中国国旅，公司目前独家拥有出境市内免税牌照，未来将确定性合并海南免税，将充分受益市内免税和离岛免税的市场与政策红利，规模提升带来盈利能力的提升，中国国旅规模效应和运营能力优势将得到进一步加强。

　　D。 潜在的风险点有什么？

　　免税政策落地进度与力度低预期、宏观经济波动影响消费者需求、行业竞争加剧。

　　2.5。 电子2.5.1。 疫情冲击，对于行业格局是否有中期影响(2-3年)？

　　(1)细分行业属于上述四个象限的哪个？简述原因

　　电子行业整体属于第三象限。原因：①5G换机潮即将开启，同时5G+AI开启智能物联新时代，新一轮科技创新周期启动，消费电子、半导体、PCB等主要细分领域不断成长。②从需求端看，由于快递、运输、出行、购物等需求受到影响，电子科技产品的发布、销售、订单等预计会有一定影响。③从供给端看，电子行业属于制造业，具有资金、技术、人力密集的特点，疫情导致开工延迟从而影响生产节奏，但由于一季度通常是生产淡季，且电子公司往往具有较高自动化水平，因此疫情冲击影响相对有限，长期仍坚定看好电子行业趋势。

　　(2)细分龙头属于上述四个象限的哪个？简述原因

　　从细分角度看，电子主要细分领域如消费电子龙头(推荐：立讯精密、歌尔股份，受益：领益智造、蓝思科技)、半导体龙头(推荐：兆易创新、北方华创、长电科技、华天科技)、PCB龙头(推荐：鹏鼎控股、东山精密、深南电路、沪电股份)等和电子行业整体一样处于第三象限。由于龙头公司一般管控措施更严、生产自动化程度更高、资金实力更强等，受疫情影响相对行业整体更小。

　　2.5.2。 不考虑疫情冲击，未来行业趋势是如何的？

　　(1)细分行业当前属于“增量市场”还是“存量格局”？简述原因

　　电子行业整体属于增量市场。原因：信息化、智能化是经济发展大趋势，在消费电子、通信、计算机、汽车等多行业拉动下，各类电子产品需求不断提升。当前科技创新大潮已至：①5G换机潮、智能物联时代开启，迎接消费电子、智能硬件新一轮创新周期。②半导体去库存周期2020落幕，多元应用拉动成长，且贸易战加速进口替代，科创板助力半导体公司壮大。③5G建设提速，2020年大规模上量，基站端PA、滤波器、天线迎来变革，PCB行业迎来5G发展大机遇。

　　(2)增量市场作答：

　　A。展望未来2-3年，您的行业若仍是“增量市场”，增速g是逐步向上还是向下？简述原因。

　　增速g逐步向上。原因：①5G开启消费电子新一轮创新周期，射频前端、天线、散热、光学创新不断，手机行业景气拐点将至，销量有望迎来进一步增长。②5G+AI开启智能物联新时代，爆品投资机会凸显，TWS行业爆发式增长；VR/AR技术逐渐成熟，5G助推有望爆发；智能网联汽车蓬勃发展，有望开启万亿市场。③半导体景气复苏，国产化加速进行，2020年以需求端“5G+AI+汽车电子”多轮驱动，供给端进入补库存周期为特点的半导体景气周期正拉开序幕。④PCB领域，5G时代加速到来，通讯PCB迎来高速成长期。

　　B。向上的，将在未来多少年后将转为平缓甚至向下？向下的，预计未来多少年后将转为“存量格局”？简述原因。

　　预计消费电子、PCB等领域3年以后增速略转向下，但不改增量格局；半导体预计未来至少5年以上仍保持高速成长。

　　原因：①每一轮通讯制式升级都将带来明显的换机效应，5G换机潮将从4Q19开启，持续3年左右，智能手机将结束3年的销量下滑，重新进入销量成长期。②云计算、大数据、人工智能相继成熟，大规模发展AIoT前提条件具备，AIoT带动芯片/传感器、终端(智能硬件产品)等领域暴发，产品创新住往带来为期2-3年的细分行业机会。④通信类PCB板主要受基站建设周期以及数据中心迭代影响，预计未来3年以后基站建设将进入平缓过渡期，但由于5G数据流量的暴增，数据中心用板升级需求在未来3-5年都将保持高增长；消费电子用板主要与下游消费电子需求相关，一般手机市场的换机潮在3年左右，但TWS耳机、智能眼镜、智能手环等新的消费电子产品未来3-5年将迎来渗透率加速提升期；5G推动了物联网、AI的技术融合，汽车电子化、智能化的进程已经加速，未来汽车用板将如同手机用板一样，经历长时期的产品升级、需求放量。⑤全球半导体去库存周期落幕，2020年重回成长；贸易战大背景下，产业转移是主旋律，大陆半导体基地崛起，产业链环节长期受益。

　　C。 龙头公司的受益情况分析，及推荐。

　　分消费电子、半导体、PCB几条主线：①5G开启消费电子新一轮创新周期，射频前端价值量大幅提升，国产化加速；手机天线迎来变革，LCP和毫米波天线快速增长；手机光学创新不断，摄像持续升级，3D成像普及；以TWS、手表、VR/AR为代表的智能硬件快速增长。推荐消费电子优质龙头：立讯精密、东山精密、歌尔股份，受益：蓝思科技、领益智造；②2020年以需求端“5G+AI+汽车电子”多轮驱动，供给端进入补库存周期为特点的半导体景气周期正拉开序幕，重点推荐卓胜微、兆易创新、北方华创。受益：闻泰科技、韦尔股份。③目前A股上市公司中的PCB企业根据其对应需求所在领域，分为终端以电子为主的鹏鼎控股、东山精密等，终端以各类通信设备为主的深南电路、沪电股份等，这些龙头企业由于技术上引领整个行业的升级路线，在产能方面也是规模排前列的国际知名企业。该类龙头型公司的主要特点是终端绑定下游最优质的客户，在整个供应链中占据绝对优势，从投资角度看其溢价主要体现在终端产品的革新关键期，这个时期无论是其产品的技术还是产品供货的响应能力、大规模供货的良率等都具备行业领先的优势。

　　D。 潜在的风险点有什么？

　　5G建设进度不及预期、换机需求不及预期、中美贸易摩擦加剧影响供应链、疫情延缓供需节奏。

　　3。 海外抱团的驱动原因及方向

　　四大逻辑下，海外机构成为白马“抱团”推动力之一。据中国人民银行统计，境外机构和个人持有境内股票市值已从2013年底的3448亿元，提升到2019年12月的21019亿元。从北向资金流动来看，在经历了2015年的低谷后，2016年流入开始恢复，2017年-2019年提速进场。外资持仓上，食品饮料、家电、医药等行业龙头受到青睐，2018年的龙头行情让市场记忆深刻。被称为“聪明钱”的外资，在流入节奏和方向配置背后的逻辑到底是什么？我们整理了摩根大通(J.P。 Morgan)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、UBS(瑞信)、安联(Allianz)、花旗(Citi)、瑞信(swiss credit)、富国(Well Fargo)等16家顶级机构过去时段的观点，认为主要有借机金融市场开放、追随中国经济长趋势、完善多元化资产配置以及偏好高质量公司四个原因。

　　3.1。 海外机构抱团的驱动原因3.1.1。 金融市场开放

　　金融市场开放给海外机构带来投资A股特色公司的机会。中国作为全球第二大经济体，近5年的实际GDP同比增速都在6.5%以上，远高于全球3.3%以上的增速，占比也在2018年提升到近16%。无论是从体量还是增速来看，都属于全球具备吸引力的经济体。与此对应的，是中国逐步壮大的资本市场，截止到2018年，已超过日本、德国、法国等发达国家。但在陆股通开放前，海外投资者通过资本市场分享中国经济增长果实的渠道有限，一是间接通过QFII和RQFII持有A股上市公司，但门槛相对较高；二是直接投资在香港和海外上市的内地公司，但数量和行业有限。虽然境外上市的公司中，不乏高质量高技术的公司，但这仅反应了中国经济增长的一部分。

　　被动层面，A股融入国际市场成为外资流入传统龙头的驱动力。2014年沪港通和2016年深港通的开放和扩容，为海外投资者提供了更便捷的通道和更多的投资机会。2018年A股纳入MSCI指数，则意味着中国金融市场开始走向国际化，进入全球投资者视野。与国际指数挂钩，带来国际指数跟踪基金以及共同基金的流入。由于最初纳入的234只个股主要集中在金融、消费等行业，且2017年底市值在1000亿以上的超过30%，因此传统龙头增持明显。

　　主动层面来看，外资看重A股市场中代表中国经济增长变化的公司。在纳入MSCI之后，投资者有更多机会接触推动中国增长的动力源-国内消费者。正如贝莱德指出，必须消费品、非必须消费品和医疗保健领域三个行业在A股的权重明显高于H股。摩根大通也提到，外国投资者可以投资以前接触不到的行业，比如中国的白酒制造商。安联则进一步表示，这些在中国市场蓬勃发展的公司通常是在美国没有听说过的，他们有90%或更多的收入来自中国市场，而中国是世界上为数不多的几个有足够吸引力的市场来发展业务而不需要国际化的国家之一，这是在许多新兴国家看不到的。

　　3.1.2。 中国经济发展趋势

　　从中国经济转型和创新的角度出发，看好消费服务和新技术的长期前景。我们整理的头部机构中，几乎所有都表示看好中国经济转型中的机会。近年来，消费服务在中国经济中所占的比重一直在提升，虽然转型带来的经济增速有所下滑，但却更具持续性。摩根大通指出，未来十年4.4%的年增长率将足以使中国人均GDP增长一倍以上，使5亿中国人成为中产阶级。因此，中国消费者将是未来十年的主要主题之一。摩根士丹利也表达了类似的观点，认为即使不考虑投资或出口带来的增长，消费也将驱动中国未来几年增速超过发达国家。瑞银预计到2030年，中国中产阶级(年收入9600美元以上)将达到中国人口的35%。随着不断扩大的中产阶级和进一步的城市化，经济将日益受到家庭消费和服务部门的推动。

　　中国经济转型的另一个看点是创新能力增强，推动“新经济”崛起。中国研发支出占GDP的比重，从2000年的0.89%持续提升到2017年的2.13%，约1.77万亿，2018年进一步增长到近2万亿，在全球仅次于美国。在持续的投资支出下，我国目前的互联网和5G、电动车、无人机等新技术已在海外得到一定认可，未来新兴企业发展可期。富达国际、威灵顿、富兰克林邓普顿、安联、花旗等都曾在报告中提到，要关注可能造就中国未来的新兴力量。瑞银认为，中国在新经济领域的领先定位，当与中国转向消费需求的结构相结合时，将为众多产品和服务提供商带来机遇。

　　外部贸易冲击不改中长期转型逻辑。2018年和2019年也是中美贸易摩擦的年份，外部冲击下，外资机构多强调需从中国长期发展路线着手，即向消费和创新转变的趋势不会改变。正如瑞银指出，这些驱动中国经济转型的动力，如医疗、IT和消费，很大程度上不受中国宏观数据轻微变化的影响。同时，这些面向国内市场的行业，对美贸易敞口有限，此时也具备一定的防御性。外部出口受影响的情况下，机构也看好中国将出台更多利好国内市场发展的政策。摩根大通就表示，在可预见的未来，贸易摩擦可能仍将存在，国内市场对中国的生产正变得越来越重要。因此，注重国内需求的消费、互联网、医疗健康等也将受益于政策支持。

　　3.1.3。 多元化资产需求

　　A股公司注重国内市场，与海外指数相关性不高，符合全球组合多元化配置需求。在中国计划纳入MSCI指数的时候，先锋领航、摩根大通私人银行、贝莱德、瑞银等不少海外机构就曾提出，中国A股市场与全球主要指数之间的相关性较低，从全球资产配置的角度上来讲，有利于多元化。而这在全球经济低增长，市场波动较大的环境中，显得尤其重要。威灵顿指出，A股公司更注重国内经济，出口型公司和资源型公司较少，在享受中国经济增长的同时，更具备多元化特征。据2017年和2018年的年报测算，A股所有上市公司的海外收入占营业总收入的比例分别为9.94%和9.76%；如果剔除2017年以后上市的公司，则占比分别为10.1%和9.89%。

　　由于MSCI第一次纳入A股是在2018年6月，为不考虑指数基金被动增持的影响，我们参考2018年5月30日外资持有陆股通的数据。持股市值前三十的公司中，消费和金融行业最多，分别占44%和27%。有22家当日市值在1000亿以上，表明传统龙头更受青睐。30家公司的海外收入占营业总收入的比例在2017年和2018年分别为9.52%和9.09%，对海外出口敞口略低于A股整体。从2012年以来的走势可以看出，这三十家公司组成的组合表现在沪港通开通之前，与全球主要指数走势相关性并不强。随着沪深港通的开通，组合与全球走势大体相同，但却大幅好于其他指数。

　　3.1.4。 对高质量公司的偏好

　　从基本面和治理能力出发，追求高质量公司。对于进入A股的海外机构而言，A股的投资者结构隐藏着获取阿尔法收益的机会。据中国证券登记结算统计，A股的个人投资者数量已在2018年达到1.46亿，而同时期的非自然人账户只有35万。摩根士丹利在2019年的报告中预测，A股约80%的交易量来自于个人投资者，而美银美林在2015和2016年预测的美国和香港的这一比例分别为37%和44%。这一结构为市场增加了波动，也为主动投资创造了更多机会。与摩根士丹利持同样观点的，还有摩根大通私人银行、威灵顿、瑞银、景顺等机构。他们认为，个人投资者通常根据近期价格走势进行交易，容易受到情绪、行为和消息驱动，投资期限短，最终使得市场效率低，从而导致短期价格偏离。因此，专注行业和公司基本面研究，将从长期带来潜在收益。

　　除了市场结构隐藏潜在机会以外，海外机构在投资中也更追求高质量的公司。瑞银指出，外国投资者比中国投资者更倾向于规避风险，喜欢每股收益确定性而不是高贝塔系数。摩根大通在中美贸易摩擦增大的时候也提到，更看重股票的质量和价值，而不是增长。威灵顿表示，在筛选高质量公司时，会选择业绩高于行业平均增长水平的公司，然后从公司治理和管理质量出发，根据商业模式的强度和可持续性进行判断，同时对可持续的资本长期回报能力进行评估。此外，ESG也是一个参考指标。根据景顺和经济学人在2019年进行的一项针对中国投资的专业投资者联合调查显示，411个机构投资者中有近40%的人表示会在投资决策中考虑ESG因素。由此可见，在结合了行业发展，公司治理，商业模式等多方因素后，符合高质量要求的公司更容易在传统行业龙头中找到。

　　3.2。 海外机构配置方向

　　重视消费升级和技术创新长主题下的行业机会。无论是在金融市场开放下，还是中美贸易摩擦的担忧中，外资机构对于中国市场的投资方向整体来看，都强调围绕长期发展路径。这也就带来两个关注的长主题：消费升级以及技术创新。消费升级的对象不仅有受关注最多的中产阶级，也有摩根士丹利提到的新一代熟练劳动力。消费升级的方向，包括高质量的商品，以及更多的消费服务。因此，机构看好的行业，主要有消费品(升级过程中的行业整合)，保险(高储蓄率的转化)，医疗保健(老龄化)、教育和旅游(家庭支出提升)、以及互联网(在线教育、电子商务、娱乐等消费服务新模式)等。技术创新也包括两个方向，消费升级推动的高科技产品，以及研发持续投入下的技术创新。海外机构主要看好的行业有，产品方向的电动汽车、无人机、机器人等，以及技术方向的5G、人工智能、虚拟现实等。

　　选择公司上，机构对消费行业主要提出了四个角度：1)具有高股本回报率和优质公司治理的企业；2)本土品牌忠诚度提升下的优质质量产品公司；3)积极创新，抢占市场份额的公司；4)以及那些通过品牌差异化和成本领先战略保持竞争优势的公司；新技术方向，关注：1)规模虽小，但具备很多引人注目想法的公司；2)对国内市场有深远意义的公司；3)高研发投资和政策支持的公司。

　　中国经济转型是一个长期的过程，只要长期逻辑不受影响，任何短期的干扰都只是暂时的。富达国际在2月14日关于肺炎的报告中就提到，长期来看，中国的结构性消费增长故事依然稳固，投资上要专注于更长期的主题和企业基本面。如摩根大通指出的一样，中产阶级消费将是未来几十年的增长轨迹，而不是六个月或一年的增长。

　　4。 低估值主线下：抱团价值组合

　　结合行业格局影响、海外映射和细分主线梳理，我们基于低估值主线构建2020年的抱团价值组合：(1)家电：海尔智家、格力电器、美的集团、老板电器、华帝股份；(2)建材：海螺水泥、东方雨虹；(3)社服：中国国旅；(4)银行：招商银行、宁波银行、平安银行；(5)电子：立讯精密、歌尔股份。

（文章来源：国泰君安）