顶尖财经网(www.58188.com)2020-12-11 8:54:06讯：

　　成都银行(601838)2020年三季报点评：利润增速下行 资产质量平稳
　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邱冠华/梁凤洁 日期：2020-12-10
　　报告导读
　　利润增速下行，息差环比走弱，资产质量平稳。

　　投资要点
　　业绩概览
　　成都银行 20Q1-3 归母净利润同比增长 4.8%，环比 20H1 下降 5.1pc，营收同比+12.1%，环比提升 0.5pc；Q3 单季度归母净利润同比-3.7%，环比-11.9pc。

　　ROE15.1%，ROA0.94%。单季息差(期初期末口径)1.86%，环比-5bp；不良率1.38%，环比-4bp；拨备覆盖率 299%，环比提升 21pc。

　　经营特点
　　1、利润增速下行。20Q1-3 累计归母净利润同比+5%，环比 20H1 下降 5pc，主要受拨备拖累，资产减值损失同比增长 29%，增速环比 20H1 提升 13pc。营收增速平稳，支撑因素主要是规模增速提升(环比+1pc)、非息收入拖累好转；拖累因素主要是息差环比走弱。

　　2、息差环比走弱。20Q3 单季净息差 1.86%，环比 20Q2 下降 5bp，主要拖累因素是资产端收益率下行幅度较大。①资产端：单季资产收益率环比-8bp，判断是受贷款利率下行影响。②负债端：单季负债成本率环比改善 4bp，判断得益于负债结构优化。20Q3 存款环比+8%，较总负债增速快 4pc。存款中，活期存款环比+11%，较存款增速快 3pc。展望未来，随着货币政策回归常态，预计息差 20 年有望边际企稳，21 年有望在 Q1 按揭重定价后，进入回升通道。

　　3、资产质量平稳。20Q3 不良率 1.38%，环比下降 4bp，关注率 0.81%，环比上行 2bp，资产质量指标总体表现平稳。风险抵补能力方面，拨备覆盖率 299%，环比提升 21pc，拨备厚度大幅提升。展望未来，随着经济恢复，不良生成有望边际企稳，叠加拨备水平较为充足，预计信用成本压力将边际缓解。

　　盈利预测及估值
　　利润增速下行，息差环比走弱，资产质量平稳。预计 2020-2022 年成都银行归 母 净 利 润 同 比 增 速 分 别 为 +4.29%/+10.21%/+13.47% ， 对 应 EPS1.72/1.77/2.00 元 股 。 现 价 对 应 2020-2022 年 6.52/6.36/5.60 倍 PE ，1.02/0.91/0.81 倍 PB。目标价 13.5 元，对应 20 年 1.23 倍 PB，买入评级。

　　风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险


　　用友网络(600588)：华西计算机
　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘泽晶/刘忠腾/孔文彬/吴祖鹏 日期：2020-12-10
　　事件概述 11 月 24 日，用友网络发布《分拆所属子公司用友汽车信息科技(上海)股份有限公司至科创板上市的预案》的公告。

　　用友汽车拆分上市，有望加快业务创新从而进一步提升用友网络公司价值本次预案中，用友网络拟将其控股子公司用友汽车分拆至上交所科创板上市，拆分后用友网络将进一步实现业务聚焦，而用友汽车将成为用友网络控制的面向汽车产业链客户提供数智化软件产品及云服务的上市平台。我们认为本次拆分将对用友网络与用友汽车均产生正面影响：
　　1、对于用友网络：本次拆分有利于进一步提升公司的整体价值，增强公司及所属子公司的盈利能力和综合竞争力。由于用友汽车业务与公司其他业务板块保持较高的独立性，公司本次分拆不会对公司其他业务板块持续经营构成实质性的影响，集团公司仍控股用友汽车。 2、对于用友汽车：将业务独立上市能够加快用友汽车的创新发展，强化公司核心竞争力。用友汽车主要面向汽车产业链客户提供数智化软件产品及云服务，汽车行业数字化转型发展迅速、前景广阔。本次分拆后，用后汽车有望把握行业趋势，围绕汽车相关客户群体的造车、卖车和用车全场景，融合了云计算、人工智能、物联网等新一代数字技术的应用和集成创新，助力客户实现数字化转型。

　　用友汽车占据国内 DMS 四成市场份额，新能源汽车与汽车后市场打开成长天花板用友汽车是目前国内市场占有率最高的汽车行业 DMS(汽车经销商管理系统)应用管理软件提供商，公司始终专注于汽车营销与后市场领域，为汽车整车厂、经销商集团、快修连锁等类型客户提供信息化服务和业务增值服务。用友汽车已经形成了业务管理系统服务、数据与咨询服务、产业链交易管理平台形成三大服务体系，占有超过 40%的市场份额，管理软件覆盖超过 50 家整车制造企业、13000 家汽车经销商客户；新能源汽车领域与长江汽车、浙江合众、大理铂骏、贵安新特等新能源车企业签订了合作协议。

　　我们认为用友汽车在两方面具有巨大潜力：1)新能源汽车市场发展。国内新能源汽车市场广阔，截止 2018 年底有超过 50 家新能源汽车品牌。用友汽车积极参与新能源汽车 IT 系统建设，提供面向新能源汽车的 IT 解决方案。新能源汽车作为造车新势力，在线上销售、积极出海等方面有别于传统车企，将给 DMS 带来新商机。

　　2)汽车后市场发展。欧美国家中汽车后续服务市场空间与汽车制造业投资比例大概在 6.25:1，美国经销商收入的 43%来自于二手车交易与零部件及维修服务的收入。而我国后市场服务收入在经销商收入占比不足 20%，利润空间尚未挖掘，未来汽车后市场发展空间广阔，有望进一步打通 DMS 天花板，为用友汽车带来广阔机遇。

　　投资建议
　　考虑到疫情对公司项目进度延误的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计 2020-2022 年公司的营业收入为92.2/115/156 亿元，归母净利润为 11.8/15.8/24.9 亿元,每股收益(EPS)为 0.36/0.49/0.77 元，对应的 PE分别为 128/95/60 倍。考虑到用友云服务业务增长的高度确定性和千亿级成长空间，此前我们给出的 2021 年目标价不作调整，估值 1：给予公司 2022 年 80 倍 PE，目标市值为 1994 亿元；估值 2：采用 P/OCF 估值法，给予公司 2022 年 36 倍 P/OCF，目标市值为 2001 亿元，持续推荐，维持“买入”评级。

　　风险提示 1)软件业务增长低于预期的风险；2)云产品推广低于预期的风险；3)ERP 行业竞争加剧；4)宏观经济的下行风险。


　　中国神华(601088)公司深度报告：中国神华价值再发现
　　类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：左前明/杜冲/周杰 日期：2020-12-10
　　一体化经营的核心资产，特许经营权价值独一无二，一方面、主力矿区神东是全国煤价历史低位时唯一不亏矿区，成本优势显著，经营护城河深广。

　　1)资源禀赋优越：核心资源位于神东、准格尔矿区，资源最优质、最丰富，保有可采储量为146.8亿吨，测算服务年限长达32.2年。2)先进产能、极低成本：国内在产核定产能33480万吨，其中40%为开采成本低的露天矿，生产成本徘徊在130元/以下，位列四大煤企首位，3)2015年行业出现全面亏损，中国神华扣非归母净利润规模依然达到151亿元，在煤炭板块遥遥领先，是第二名(露天煤业5.5亿)的27.5倍，另一方面、朔黄铁路是破解西煤东运瓶颈关键一环，具有类似特许经营权的优势，有助于公司构筑一体化经营网络。1)中国神华自营铁路营业里程达2155公里，成为国内第二大铁路运营商。2)铁路运价自主可控，运价低、运距短，陕蒙地区通过翔黄铁路实现下水的煤炭，相较于经由大秦铁路在秦皇岛港下水的煤炭，运输成本更低。3)中国神华依托煤炭资源，构筑了铁路、港口、航运一体化运输网络，形成其核心竞争力，不仅有利于提升煤炭销售的稳定性，而且独有的运输线路有助于掌握区域煤炭定价权。

　　經营业墳具有高确定性和張稳定性.1)煤电联营叠加路港公共事业属性，一体化经营锁定产业链整体利润，中国神华发电用煤中，自有燃煤消耗量2011-2019年平均占比为86%，同时，自有铁路、港口以较低的运营成本，进一步保证公司经营的稳定性，成为业绩的压舱石，锁定产业链利润。2)高比例中长协合同，煤价抗风险能力更强，中国神华长协煤占比约80%，秉持自营铁路优势，公司与下游电厂签订了广泛的中长期协议，量价有保障，提高了盈利的确定性.A股上市以来中国神华的盈利稳定性位列动力煤板块第一，煤电一体化经营优势彰显。

　　被忽视的高质量成长属性，各板块均有亮点。煤炭：主业仍具增长潜力。

　　1)哈尔乌素(3500万吨)、宝日希勒(3500万吨)、黑岱沟(3400万吨)、胜利一号(2800万吨)产能限制因素逐步解除，产能爬坡释放增量，测算2020-2023年自产煤产量同比增加2.4%2.0%/2.2%/3.0%.2)设计产能6200万吨的新街台矿区建设后，中国神华国内煤炭产能同比将大增21.51%，攀升至40680万吨，中国能源核心资产的优势地位将进一步得到巩固，铁路：黄大铁路开通将带来新的业绩增长点，黄大铁路设计年运输能力3200万吨(远期规划4700万吨)，计划2020年底全线铺通，2021年上半年投运，预计2021-2023年运输煤炭1000万吨、2000万吨、2500万吨，在缓解山东滨州、东营、潍坊等沿线地区用煤缺口的基础上，也将带动中国神华下水煤量同比增加，增厚业绩。电厂：印尼爪哇电厂投运将带来长期稳定现金流，采用BOOT特许经营权模式运营的国华印尼爪哇电厂，服务年限长达25年，带来持续稳健的现金流.2019年12月一号机组投入商业运营，盈利表现良好，测算全年利润贡献预计在8-10亿元左右，2020年10月国华印尼爪哇二号机组已经建成，预计将于2020年底投运，港口：黄骅港3#、4#码头建成将提升下水煤規模.黄骅港煤炭港区3#、4#码头设计年通过能力805吨，2020年8月已经正式开工建设，该工程的实施可实现在通用泊位进行块煤装船，既可发挥通用泊位设备优势，又能确保块煤质量，预计黄骅港煤炭发运量将突破21000万吨。

　　現金属性及高股息更加凸显配置价值.現金属性：现金流充沛，蓄水力超强。1)优质的资产给公司带来充沛的现金流：2004-2019年，中国神华账面现金和经营性现金流量净额每年分别以17.7%和7.5%的复合增速增长，其中账面现金的增速超过同期 M2 增速(14.9%)，印钞机属性彰显。2)资本开支规模下降，现金蓄水能力强化。2013-2019 年中国神华购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模年均下滑 13.7%，近三年资本开支完成率仅为 75%80%72%，现金蓄水能力不断强化。伴随黄大铁路和巴准铁路的建成完工，后续支出规模将进一步下滑。高股息率：
　　A 股上市以来累计分红率为动力煤板块之最。1)A 股上市以来累计实现归属于母公司所有者的净利润 4598 亿元，累计现金分红金额 2341 亿元，其中 2016 年派发特别股息 499.23 亿元，分红率达到 51%，为动力煤板块最高。2)2019-2021 年度每年按《公司章程》规定方式以现金方式分配的利润提高至不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的50%。3)H 股回购不超 10%股份，将进一步提升每股收益水平，彰显投资价值。

　　有别于市场的认识：一是中国神华的特许经营属性价值被忽略：主力矿区神东与运营的东西煤运大通道朔黄铁路为国家划拨、筹建的计划单列资产，经营属性独一无二，二是一体化运营业绩的确定性及成长性被低估：中国神华经营业绩稳定性位列行业第一，且在煤炭、铁路、港口、电力板块未来仍存在较大成长空间，预计将释放足够的业绩弹性。

　　盈利预测与估值：预计公司2020-2022年营业收入分别为2309.39.
　　2381.60.2436.56元，实现归母净利润别为424.07.438.90.461.58亿元(原预测433.07.432.31.435.27亿元)，每股收益分别为2.17.2.24，2.36元(考虑H股回购)，维持“买入”评级，结合PE和FCFE估值法，给予公司目标价29.03元。

　　风险因素：煤矿产能释放受限、黄大铁路建设进度放缓、资本开支和现金分红风险、股份回购不及预期、煤炭价格大幅下跌。


　　金禾实业(002597)：5000吨麦芽酚项目获环评批复 在建工程进展顺利 维持买入评级
　　类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：马昕晔/宋涛 日期：2020-12-10
　　投资要点：
　　公司公告子公司金沃科技收到滁州市生态环境局《关于<滁州金沃生物科技有限公司年产4000 吨乙基麦芽酚、1000 吨甲基麦芽酚项目环境影响报告书> 的同意批复》。

　　大幅提升麦芽酚产能巩固行业龙头地位，未来行业格局或将重塑。公司目前拥有甲、乙基麦芽酚合计产能为 6000 吨，已是全球市占率第一，新增 5000 吨达产后整体产能将达 1.1万吨，届时公司的国内市占率有望超过 40%。目前国内的麦芽酚市场主要的竞争对手有天利海、万香国际、陕西唐正和肇庆香料为主，大部分企业由于环保高压，或退城进园的压力，全年无法连续生产，由于装置的阶段性停复产导致产品价格存在较大的波动性。公司现有的 6000 吨麦芽酚产能基本处于满产状态，新增产能达产后将稳定行业的整体供给从而稳定价格。同时公司目前已经实现了麦芽酚原料糠醛的完全自供，定远循环经济产业园一期项目中的年产 1 万吨糠醛保障了公司原料供应，成本优势远超同行。目前麦芽酚的价格约为 8-9 万/吨，预计新增产能将于 2021 年建成投产。

　　减糖、无糖风潮的兴起以及蔓延带来甜味剂市场需求增速加快。根据 fooddaily 的数据显示，2017-2019 年间，国内无糖类碳酸饮料销售份额从 2.2%提升至 6.2%。自 2017 年以来，尽管可口可乐全球总的年均销量增速仅为 1-2%，但零度可口可乐年均销量始终保持两位数的强势增长。1-3Q2020 年零度可口可乐销量同比增长 4%，其中 Q3 单季度销量同比增长 7%。网红饮料品牌元气森林 2020 年双十一销量突破 2000 万瓶，销售额同比增长 344%。目前减糖、无糖风潮不仅仅在饮料品类蔓延升温，同时也席卷了乳制品、零食、烘焙、酒、方便面等各个细分品类，甜味剂市场需求增速加快。

　　三氯蔗糖、定远基地的新项目进展顺利，基础化工业务各产品价格企稳上涨。定远基地的佳乐麝香、呋喃铵盐以及三氯蔗糖新产能预计将陆续在年底以及 1Q2021 年完全达产，成为公司未来两年的利润增量。进入 Q4 公司的基础化工业务各产品继续保持量价齐升，截止 12月 9日，公司主要化工品如双氧水/浓硝酸/甲醛/液氨均价为 1370/1900/1250/2805元/吨，分别较三季度末上涨 26%/27%/20%/1%。

　　投资建议：无糖饮料销售火爆带动甜味剂需求增长，公司的食品添加剂扩产项目以及定远一期部分项目预计将于今明两年逐步达产，基础化工产品价格已随下游需求复苏开始缓慢上涨。未来公司将致力于打造糠醛、双乙烯酮、氯化物三条产业链持续丰富食品添加剂、医药中间体等产品系列，提高抗风险能力。我们维持公司 2020-22 年归母净利润预测为8.01、11.62、13.67 亿元，EPS 为 1.43、2.07、2.44 元，当前股价对应的 PE 为 23X、16X、13X。维持“买入”评级。

　　风险提示：项目投产及推广不及预期；甜味剂行业竞争加剧；产品价格下跌。


　　宝钢股份(600019)：出厂价第八个月上调 薄板普涨400-500元／吨
　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：杨件 日期：2020-12-10
　　事件：
　　宝钢股份发布2021 年1 月份出厂价，核心产品较2020 年12 月全面上调。

　　其中，热轧、普冷、厚板、镀锌和彩涂分别上调400、500、300、500 和400元/吨。

　　点评：
　　冷、热轧价格全面新高。冷轧价格连续第8 个月上调，镀锌和彩涂价格上调超预期，反映汽车家电需求持续回暖；热轧品种经11 月小幅回调后持续涨回，目前已经显著高于三季度高点。上海冷轧价格自3 月份开始持续上涨，目前已达到近5500 元/吨，逼近2011 年水平；热卷价格超4400 元/吨，超过2018 年高点。

　　出厂价涨幅远远超过成本，毛利仍处显著改善阶段。铁矿石海运到港量自11 月初下滑后持续回升，港口库存连续7 个月超过1.25 亿吨，矿价自10 月份开始有所回调。11 月铁矿期货均价较10 月基本持平，公司冷轧、热轧出厂价环比2.0%、1.0%，因此预计12 月、1 月份公司理论上的吨盈利水平环比提升幅度仍然较大(按原料库存周期2 个月左右)。

　　此前市场担心铁矿石涨价会导致钢铁盈利下滑，目前看来可能性非常小。本次涨价原因为需求拉动，景气最高、供需结构最好、弹性最大的便是冷轧类产品。

　　继续三条逻辑看好公司。1)制造业复苏带来板材供需改善。制造业链条集体复苏，工程机械、家电、汽车产量累计同比大幅上升，对应板材产品需求旺盛，出厂价连续上调。2)涨价具备持续性。需求端，从国内来看，根据历史库存周期经验，制造业复苏至少持续一年半至两年；按照汽车家电行业经验，目前仅仅是三年下跌周期后的小幅恢复，后续持续时间会较长。从海外来看，集装箱制造、造船也在好转，未来一段时间需求衔接良好，疫情恢复后需求绝对水平仍有较大提升空间。供给端，过去两年板材新增产能较少，导致目前相关产品产能利用率普遍进入85%-95%高位，供需偏紧，可持续性强。3)公司高分红值得关注。近年来公司分红比例持续保持50%左右，股息率5%。公司三号高炉投产后，资本开支大幅下降，未来有提高分红的可能性。

　　盈利预测与投资评级。预测2020/21/22 年公司营业收入分别为3105/3649/3850 亿元，增速分别为6.5%/17.5%/5.5%；净利润分别为120/170/180 亿元， 增速分别为-3.9%/41.8%/6.1% ； PE 分别为10.96x/7.75x/7.31x。考虑公司PE 历史区间10-30x，PB 区间0.5-3x，公司估值为历史底位，故维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料铁矿石价格上涨超预期，公司扩产进度不及预期。


　　恩华药业(002262)公司点评：枸橼酸舒芬太尼获批 管制类品种进入获批收获期
　　类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：胡偌碧/张金洋 日期：2020-12-10
　　恩华药业公告枸橼酸舒芬太尼注射液获批。公司12 月9 日公告获得国家药品监督管理局核准签发的化学药品枸橼酸舒芬太尼注射液4 个规格的《药品注册证书》。

　　观点：舒芬太尼是管制类麻醉大品种，竞争格局较好，后续多个管制类品种等待获批。

　　舒芬太尼是管制类麻醉的大品种，获批后与瑞芬太尼形成协同，增强管制类麻醉品种竞争力。在行政管理上，精麻类管制药品现在主要遵循的是国务院2005 年颁布的《麻醉药品和精神药品管理条例》。麻醉药品和精神药品定点生产、定点经营，所以国家的行政管理决定了管制麻醉药品的天然寡头垄断格局(原料药厂家限制1-2 家；单方制剂限制1-3 家；一级流通商只能是国药股份、上海医药或重庆医药，二级流通商各地指定；不参加招标；医院红处方)。舒芬太尼是芬太尼的改良剂型，作用时间长，适合于长时间的全麻手术镇静，也是全麻的常规基本药物。舒芬受到牌照管制，目前只有人福和BV 两家产品在售，我们根据样本医院反推舒芬太尼整体市场规模在20亿左右，人福和原研分别占90%、10%。恩华的舒芬若能获批，有望增加管制麻醉尤其芬太尼类的竞争力，在麻醉科形成品种协同效应，同时带动瑞芬太尼的销售。我们预计未来3 年舒芬太尼整体市场有望超过30 亿，恩华有望占据30%左右市场份额，峰值销售有望达到10 亿。

　　恩华后续几个品种审批均有加速趋势。几个品种CDE 审批近期均有进展，呈现加速趋势。羟考酮已通知现场检查；地佐辛二补已经审批完成，下一步也即将进入现场检查/行政审批阶段。

　　大品种获批有助于恩华估值的提升。公司后续在研品种中有羟考酮、阿芬太尼两个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种，再加上刚刚获批的舒芬太尼，几个品种加起来整体国内规模接近90 亿元，且竞争格局极好(都不超过3 家)考虑到公司2019 年整体工业收入28.6 亿元，这几个品种获批放量未来有望再造一个恩华。我们认为大品种的获批有助于公司估值提升。

　　预计公司明年9.4 亿利润，给予30X PE 支撑282 亿市值，再叠加1.1 类创新药TRV130，峰值销售10 亿给予5X PS 支撑50 亿以上市值，一年维度恩华市值空间在332 亿，向上空间较大。

　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年归母净利润分别为7.65 亿元、9.43亿元、11.66 亿元，增长分别为15.4%、23.2%、23.7%。EPS 分别为0.76元、0.94 元、1.16 元，对应PE 分别为24x，19x，16x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，明年开始有望恢复20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购预期


　　酒鬼酒(000799)：管理层推进渠道变革 有望借助内参再度崛起
　　类别：公司 机构：广发证券股份有限公司 研究员：王永锋/王文丹/袁少州 日期：2020-12-10
　　核心观点：
　　高端酒是白酒中最好的赛道，酒鬼酒有望借助高端品牌内参再度崛起。

　　根据我们的测算，2019 年高端白酒收入1300 亿元左右，销量7 万吨左右，我们预计未来5 年量价均保持高个位数增长，收入增长至2800亿左右，CAGR 为15%+。湖南省高端酒市场主要被茅五泸和内参瓜分，2019 年内参市占率为7%，茅台33%、五粮液23%、国窖17%。

　　在18 年底新任管理层渠道革新成立内参销售公司后，内参省内市占率提升明显：预计20 年内参翻倍增长，远高于茅五泸10-15%的增速中枢，未来内参有望凭借品牌、产品和渠道的独特竞争优势，进一步提高省内市占率，且作为具有全国化基因的品牌，未来省外空间广阔。

　　次高端白酒行业竞争较为激烈但成长性高，预计未来5 年收入CAGR约18%，公司的次高端酒鬼系列有望跟随次高端行业增长而共同增长。

　　品牌基因优异、馥郁香型独特，管理层渠道改革推动公司高速成长。

　　(1)品牌。由艺术大师黄永玉设计命名，在90 年代曾是第一高价酒，营收业绩排名靠前，在全国范围内均有影响力。(2)产品。公司独占馥郁香型，“浓、清、酱”三香共生，内参带给消费者有别于茅五泸郎的消费体验。(3)渠道。新任管理层稳定后激励机制到位、学习能力强，18 年底引入大商成立内参销售公司，近两年内参持续高增长，验证了管理层操作思路的正确性，未来公司有望凭借内参实现高速成长。

　　我们预计20-22 年公司收入分别为19.17/28.59/39.33 亿元，同比增长26.81%/49.11%/37.58%，归母净利润分别为4.91/7.17/10.39 亿元，同比增长64.09%/45.89%/44.92%，EPS 分别为1.51/2.21/3.20 元/股，按最新收盘价对应PE 为76/52/36 倍。考虑到公司未来成长空间较大，我们给予2021 年60 倍估值，合理价值132 元/股，给予买入评级。

　　风险提示。行业竞争加剧；疫情反复影响渠道恢复情况；食品安全。