观察过去十多年银行间资金利率走势，2017年以来有以下值得关注的特点：

　　(1)2017年熊市，R007收益率高点绝对水平明显低于2011年和2013年，同时2017年R007年度均值仅为3.35%，明显低于2011年的4.04%和2013年的4.12%；

　　(2)2018年和2019年的R007年度均值(分别为3.02%和2.67%)处于过去九年的低位，仅高于2016年的2.55%；

　　(3)R007的上述变化在R001的走势中体现的更加明显，2019年R007和R001的利差平均水平已经回到2016年水平。

　　也就是说，如果我们把时间周期拉长，观察资金利率季度和年度的中枢变化，我们认为，2017年以来资金利率中枢开始下移。

　　结构性因素发生转折，资金成本“易上难下”→“易下难上”

　　我们认为，在利率运行过程中，至少同时存在两种作用力在共同推动。一种是短周期的经济周期因素，主要代表是经济增长和通胀；另一种是制度等更长期的结构性因素(前几年是利率市场化，近几年为金融监管加强)，某一时刻利率的方向是这两个周期叠加后的结果。

　　观察过去十多年我国金融市场的变化，我们认为结构性因素一度对短端资金利率产生明显影响(具体论述见报告《加强金融监管，决定利率变化的结构性因素面临着转变-180122》)，导致过去资金成本易上难下。

　　而伴随着金融监管加强，利率市场化拉开新篇章，影响利率的结构性因素迎来转折，无风险利率结构性上行压力暂缓或者减弱，资金利率可能已经从长周期的“易上难下”阶段跨入“易下难上”阶段。

　　加强金融监管，中国影子银行进入阵痛期

　　2011年至2016年是我国影子银行的高速发展期，伴随着利率市场化进入加速阶段，银信合作、银证合作、银基合作等相继出现，中国影子银行蓬勃发展。

　　但2017年至今，随着金融去杠杆的推进，我国影子银行发展进入阵痛期。从社融数据来看，2018年和2019年委托贷款分项融资额连续为负。然后信托行业总资产也连续两年下滑，行业高点出现。

　　银行体系：表内负债表外化进程停滞

　　2017年以来，快速发展的银行理财进入平稳期。根据中国理财网数据，2019年上半年银行理财最新规模为22.18万亿，较2016年高点回落近1万亿，发展进入停滞阶段。

　　刚兑已然打破

　　我们认为，利率市场化加速阶段，除了高利率负债形式多样化发展提高了全社会资金成本外，影子银行刚兑不破，也是无风险利率上行的核心因素。因为和银行相比，影子银行并无存款保险制度和中央银行保驾护航，但前些年运行过程中，由于刚性兑付始终未破，大部分投资人视影子银行等同于银行，影子银行提供的收益率被等同于无风险利率。

　　而2018年以来，大资管后时代信用事件频发，投资影子银行险象迭生。民企债频繁暴雷、A股股权质押大量平仓等固收类底层资产信用风险大增，导致固定收益类产品(债券基金、券商资管、私募等)收益率分化加大，刚兑之势已然打破。

　　近期资金利率下行是否还有空间？

　　短周期来看，2019年12月下旬以来，货币市场资金利率明显下行，尤其是1天品种。其中，DR001一度跌破1%，DR007跌破2%，均创了2015年以来新低。

　　我们认为，除了上面提到的周期性和结构性因素外，短周期内不能忽视的还有春节前央行呵护资金面，敏感时点保证资金供给较充足：这一点可以类比2019年6月，当时包商银行事件公告后，投资者情绪较恐慌，又叠加上年中6月时点，最后央行主动维持了资金供求偏松的局面，6月的资金利率一度创当时新低。

　　因此对于短周期内的资金利率走势，我们倾向于春节后资金利率均值将小幅上行，但是上行幅度将有限：

　　(1)从季节性因素角度来看，2018年以来，因为央行的主动呵护，敏感时点往往是资金利率明显下行的时点，包括年中、春节前，而度过这些时点后，资金利率将小幅回升。

　　(2)我们预计2019年四季度还有2020年一季度实际经济增长率企稳略微回升，GDP同比增速从6%上行至6.2%。同时2020年一季度CPI同比上行至4.5%，所以周期性因素对资金利率的作用力也向上；

　　(3)不过结构性因素方面，2018年以来对资金利率往下的作用力仍将延续，所以从这个角度来看，和上述两个因素综合后，最终资金利率上行的幅度将有限。

　　(4)参考2019年春节后的情况，2019年3月R001和R007均值分别为2.4%和2.79%，比春节前的低点(1月)上行了35BP和21BP，我们预计2020年春节后的上行幅度将不会高于这一水平。

　　资金杠杆策略确定性更高

　　虽然我们认为春节前的超低利率水平并不是常态，春节后资金利率可能会有小幅上行压力，但是拉长时间周期平滑掉季节性波动后，只要不出现名义增长率指标明显上行，货币政策开始走入紧缩周期，那么在结构性因素的向下推动下，2020年资金利率平均水平较2019年上行的概率依然较小，我们认为在增厚收益的三个策略中(信用杠杆、久期杠杆和资金杠杆)，资金杠杆策略仍是2020年确定性较高的策略。

（文章来源：国信证券）