9月4日，中信建投证券在北京举行主题为“行稳致远”的2019年秋季资本市场峰会。

　　中信建投证券金融工程与大类资产配置首席分析师丁鲁明在主题演讲中表示，中国当前处于库存周期见底回升和康波萧条周期持续的过程中。

　　在这样的背景之下，创业板将开启10年上行周期，年内将创新高。

　　丁鲁明：A股下半年反弹行情已经开启

　　中信建投证券金融工程与大类资产配置首席分析师丁鲁明在主题演讲中表示，当前处于库存周期见底回升和康波萧条周期持续的过程中。

　　在这样的背景之下，经济短期触底在即，A股整体下半年反弹行情已经开启。从中期配置看，必须消费如医药等、科技创新5G与TMT、大类资产如债券、实物房地产等。

　　丁鲁明：美国经济或在2020年三季度见顶，目标0%

　　中信建投证券金融工程与大类资产配置首席分析师丁鲁明在主题演讲中表示，美国经济或在2020年3季度见顶，目标0%。

　　他表示，在这样的背景之下，需要关注科技类公司，对中国来说，就是5G。在国内看，看好以科创板和创业板为代表的此类资产。

　　他强调，创业板商誉减值周期决定板块大周期已经触底，企业经营性现金流也已经大幅好转。

　　中信建投首席经济学家：专项债额度上调可能性几乎不存在

　　对于“专项债再次大规模发行，甚至额度可能上调”的传言，中信建投证券首席经济学家张岸元在中信建投证券2019年秋季资本市场峰会表示，可能性几乎不存在，“理由很简单，这面临着时间节奏的问题，从现在开始考虑发债，到实际发行出来已经到了11月、12月，对拉动今年经济增长基本没有作用，这样的话不如提前安排，用到明年初，稳明年的经济增长，更为现实可行。”

　　中信建投2019秋季投资策略：保险行业发展回顾与前瞻

　　从证券行业的角度看，券商板块PB估值中枢要得到提升，加杠杆必不可少。中美两国证券业的发展历史表明，杠杆率是一把双刃剑，高杠杆虽然会导致巨亏风险的增加，也会带来业绩增长和估值提升，因此每家券商都需寻找最匹配自身风险偏好的杠杆率。

　　从保险行业的角度看，上半年多因素催化保险股跑出超额收益。究其原因是多方面因素共振的结果，一是由于保险股自身的贝塔属性，复盘历史上大盘表现良好时保险股易跑出相对收益；二是基本面边际改善带来的估值修复，2018年经历了估值底部后，保险行业负债端、投资端均迎来改善；三是政策面利好带来的催化效应，鼓励险资增加权益投资、放开手续费税前抵扣比例等，均为保险行业的估值提升奠定基础。

　　中信建投秋季轻工策略：龙头时代，聚焦核心资产

　　年初至今，社服板块在涨跌幅上位列申万一级行业第10，但考虑到2018年时，社服板块在市场上排名第2位。进入Q3以来，板块整体实现涨幅1.7%，排第7位，较上半年表现更为突出。综合来看，行业在长期表现相对较好，尤其是在消费大行情趋势下，整体表现处于市场靠前水平。

　　行业估值逐渐修复。社服行业历史估值水平较高，自2018年下半年开始大幅回调，尽管今年以来，整体估值不断修复，但当前行业整体PE仍低于历史均值37.7，仅为33.8倍。同时，在申万行业中，社服整体估值排名第9位，但考虑到消费本身估值水平较高，当前位置相对合理。

　　各子板块均保持增长，免税板块业绩表现远超其他子板块。

　　一

　　市场回顾

　　截至2019年8月29日，休闲服务(申万)指数已经跑赢大盘，较上证综指及沪深300指数分别超出13.14、2.77pp。今年以来，休闲服务指数相对大盘表现向好发展，除去Q1时跑输大盘指数，Q2时，休闲服务指数已经基本与上证综指持平，至8月末时，休闲服务指数已经跑赢沪深300。子板块中，免税依旧表现远超其他子板块，实现了连续两年的大幅增长。其他板块中，餐饮板块表现明显优于2018年。

　　社服行业收入增速领先。按照合计营收增速统计结果，休闲服务(申万)板块在2018年整体的营收增速达22.28%，位列申万行业第二位；归母净利润增速达6.4%，全行业中排名第九位，在消费领域排名第三位。至2019年Q1，休闲服务(申万)板块营收增速达23.45%，位列申万行业第三位；归母净利润增速达76.36%，全行业中排名第二位，在消费领域排名第一位，领先于大多数行业。

　　二

　　免税：政策红利逐步释放，展望未来空间广阔

　　我国免税行业利好政策频出，政策红利逐步释放。去年离岛免税购物限额与次数再度放宽，今年口岸免税的规范细则出台，预期市内免税政策未来会进一步放开国人免税。预计国内免税龙头有望以国家免税政策作为重要依托，逐步发展成为全球TOP 3的旅游零售集团。

　　未来，海南离岛免税和市内免税预计将成为我国免税业发展的双轮驱动力，成为重要增量。在国内免税业竞争格局相对稳定的状况下，未来依托离岛免税及市内免税双轮驱动，将成为免税业发展的主要方式。这在一定程度上，对海南新政目标的践行、自贸港建设的推进，以及我国出境游和入境游的发展提出了更高的要求。从我国出境游和入境游人数增长来看，近年都维持了稳定增速。长期来看，我国出境游市场目前仍然以港澳台出境为主，出国游占比仅约35%，未来出国游提升空间仍较大。入境游领域随着相关政策的不断支持，以北京等地为代表，入境游均迎来较稳定增长，且预计未来中国将成为世界出境游第一大目的地。

　　三

　　餐饮：火锅赛道最优，餐饮趋于标准化

　　自2012年“八项规定”提出之后，高端餐饮业经历了一段衰退期。目前国内餐饮市场恢复稳定增长，2018年末整体餐饮业市场规模达4.3万亿元。从餐饮形式来看，正餐市场为目前最大的餐饮市场，从餐饮菜系及品类的细分来看，火锅市场2018年渗透率约15%，为餐饮行业最优细分赛道。

　　目前国内餐饮市场稳健增长，2018年末市场规模达4.3万亿元。从餐饮菜系及品类的细分来看，火锅市场2018年渗透率约15%，为餐饮行业最优细分赛道。自2014年至2018年11月，我国餐饮行业的总投资规模保持稳健提升，但投资案例数却不断下降，被筛选出的餐饮企业得到的投资金额更多，资金正向优质的餐饮企业集中。

　　互联网餐饮快速崛起。根据美团数据，2016年，餐饮行业的整体增速为10%，但互联网餐饮行业的增长高达300%。一方面，随着移动互联网的爆发，之前基数很低的互联网餐饮业态在短短几年内迎来快速爆发。另一方面，在线订餐的用户规模目前整体渗透率不及移动互联网渗透率，而移动互联网使用人群能相对以较低的成本被转化成在线订餐人群，故未来在线餐饮及外卖市场仍有较大的增长空间。

　　未来发展：(1)标准化趋势渗透各个赛道；(2)科技化趋势明显；(3)综合餐饮集团，丰富产品业态矩阵

　　四

　　其余子板块

　　其余子板块中，景区受到政策影响，门票下调压力较大，同时景区客运价格或面临下调风险，影响估值水平；酒店当前经营数据持续下行，但估值已经到达低位；出境游客流表现较好，但行业壁垒较高，竞争较为激烈。

　　五

　　投资策略：坚守核心资产

　　由于行业受到外部因素影响较大，建议目前仍然甄选优质的白马龙头标的

　　1)首选赛道为免税板块：国内免税市场壁垒高，竞争格局使得龙头是行业红利的主要受益方，确定性强；

　　2)餐饮板块里推荐未来规模持续扩大、成长性最好的海底捞与广州酒家；

　　3)其他板块中建议逢低关注弹性较强的标的，包括宋城演艺、首旅酒店、锦江股份。

　　中信建投秋季轻工策略：白电龙头优势明显

　　白电市场在市场需求疲弱，销量趋缓的背景下，存量市场中竞争加剧。从各品牌格局上，基本维持此前的稳定结构。但值得注意的是，无论是按零售量还是零售额口径计算，白电TOP品牌的市占率都在进一步提升。白电板块龙头公司依靠前期投入积累的规模优势、核心部件制造技术、品牌认可和管理经验构造起坚固壁垒，我们仍然看好龙头公司的稳固竞争格局。

　　受地产承压影响，2019上半年传统厨电市场疲态仍在延续。自2017年地产调控政策密集出台之后，房地产市场增速逐步走低转负，2017年9月至2019年7月这近两年间仅有18年12月地产竣工面积同比实现正增长，2019年1-7月房屋竣工面积累计下滑11.26%。地产景气度低迷引致传统厨电市场需求承压，2019年上半年，根据中怡康统计，油烟机、燃气灶、消毒柜三大传统厨电零售额同比降幅分别为-5.86%、-4.09%、-17.72%。在城镇保有量较高位，需求动力不足的市场条件下，厨电市场承压底部渐显。

　　我们维持行业“增持”评级，公司方面，白电领域我们看好龙头地位稳固，业绩增长强劲的三大白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家以及中央空调最纯标的海信家电，厨电看好华帝、老板、浙江美大，小家电看好苏泊尔。

　　一

　　白电：龙头壁垒坚固，集中度仍将提升

　　龙头壁垒坚固，市占率仍在提升。

　　(1)行业层面，2019年1-7月，白电行业步入调整，空冰洗国内市场销售量同比均有不同程度的下滑，存量市场竞争加剧。品牌格局稳固，TOP品牌市占率仍在进一步提升。

　　(2)公司层面：格力电器19Q2实现营业总收入同比+10.5%，成功提速，股转将至，治理有望提升；美的集团19H1整体增速稳健，电商表现亮眼，份额快速提升，空调线上份额同比+10pct；T+3高效运营模式，尽享成本红利，毛利率同比+2.4pct；海尔智家19H1内销同比-0.64%，外销同比+24%，前期海外市场布局进入收获期。

　　(3)未来展望上，1)空调新能效标准发布，利好龙头份额提升。预计空调将有望复制16年冰箱历史，加快行业洗牌进程。2)新零售渠道崛起，争夺低线城市市场。短期看，因销售占比不大，冲击整体可控。

　　长期看，龙头厂商可以网批模式应对且握有技术和规模优势，最终会是两者共享低线市场红利。

　　二

　　厨电：底部已至、期待拐点，集成灶细分增速靓丽

　　底部已至、期待拐点，集成灶细分增速靓丽。

　　(1)行业层面，19H1传统厨电疲态延续，油/灶/消零售额同比-6%/、-4%/-18%，终端增速已在底部，预计再次下探概率较小。18年7月后厨电低基数，今年基本面底部大概率在二季度已现。

　　(2)公司层面，行业遇冷，龙头营收相对承压，老板/华帝19H1营收同比0.9%/-8%；受益原材料+增值税红利，盈利能力显著增强，老板/华帝19H1毛利率+1.2/3.3pct。老板工程端发力+80%；华帝股份加强旗舰店、一二线KA店布局，19H1品牌门店同比净增113家。

　　(3)未来展望上，1)关注地产竣工边际回暖，7月竣工释放边际改善，当月同比-0.6%，降幅环比收窄13pct；2)集成灶细分增速靓丽，正处快速渗透阶段。15-18年国内集成灶销量CAGR达36%，销额达38%，增速明显领先传统厨电，渗透率低于10%，发展潜力巨大。

　　三

　　小家电：行业暂时承压，家电最稳健子行业穿越周期而行

　　行业暂时承压，家电最稳健子行业穿越周期而行。

　　(1)行业层面，2019H1小家电规市场模289亿，+2.7%，行业增速趋缓，线上价格战激烈。

　　(2)公司层面，苏泊尔19H1内销/外销收入同比+11%/+11%， SEB订单托底；飞科电器Q2收入同比-5%，静待渠道恢复与新品；九阳19Q2收入同比+15%，新品是未来业绩驱动力。

　　(3)未来展望上，1)行业空间广阔，历史业绩稳定在7-12%增速；2)看好苏泊尔长期增长的稳健性。

　　四

　　投资建议及公司估值

　　我们维持行业“增持”评级，公司方面，白电领域我们看好龙头地位稳固，业绩增长强劲的三大白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家以及中央空调最纯标的海信家电，厨电看好华帝、老板、浙江美大，小家电看好苏泊尔。

　　中信建投通信策略：科技行业快速变革，把握投资机遇

　　2019年上半年，通信行业景气度上行，但二级市场对5G的关注度却在降低，呈现公募基金持仓降低的背离行情。整体上，我们认为通信行业目前面临的“低关注、低持仓”与“高景气、高增长”形成背离，持仓有提升空间，投资机会显现。

　　从细分行业来看，5G、IDC、物联网、军工信息化(北斗)等细分行业增速逐步加快。其中，国家高度重视5G，建网仍在提速，运营商投资开始上行；IDC行业延续性高增，部分龙头企业具备议价能力；物联网在头部企业市占率逐步提升后，已经具备规模优势，叠加行业高增长，龙头企业业绩增长良好。

　　目前，科技行业正处于快速变革时期。一是，新技术加速产业化，将给我们的社会、生活带来巨大改变；二是，国际形势风云变幻，摩擦时有发生，科技创新、国产替代成为重要课题。

　　不破不立，在打破格局的同时，有望焕发新机，站在发展的视角来看，机遇将大于挑战。一是，外部关系复杂多变，国产化成重要课题，通信行业建议关注：紫光股份、恒为科技等；二是，5G建设提速，应用落地加快，建议关注：基站设备商、烽火通信、新易盛、华工科技、沪电股份、恒为科技、中新赛克、移为通信、移远通信等；三是，云计算基础设施投资回暖在即，光网络有望率先回暖，建议关注：中际旭创、太辰光，紫光股份、光环新网、奥飞数据、浪潮信息、星网锐捷；四是，卫星发展提速，关注专网及卫星通导遥，如海格通信、海能达、七一二等。

　　风险提示：国际环境变化；5G建网节奏不达预期；运营商5G建网规模及资本开支不达预期；光模块技术突破及市场需求不达预期；云计算增速放缓、竞争加剧；军工订单不及预期等。

（文章来源：中信建投）