公司19H1实现营收450.7亿元同增12.84 %，归母净利润37.8亿元同增9.71%，扣非净利润35.2亿元同增9%，单Q2营收219.4亿元同增8.67%，归母净利润15.1亿元同增11.83%，扣非净利润13.4亿元同增8.69%，收入增速放缓，低于预期。2019H1毛利率38.6%同减0.1pct，其中Q2毛利率受原奶成本上涨以及促销折扣压力影响同比下降1.4pct至37.1%，上半年末生鲜乳价格同增5.6%较Q1末提升2.4pcts，公司加大原奶采购量控制成本并控制广宣费用投入，H1销售费用率24.6%同减0.8pcts，Q2销售费用率25.23%高基数下同减2.8pcts，其中广告费同增2.1%，对比竞品同期广宣费提升10.5%；管理费用率4.7%同增1.2pct。因人员薪酬增加69%，研发费用高增144%，维持产品创新研发力度。H1净利率8.45%同降0.3pct，单Q2净利率6.9%同增0.1pct.H1销售收现487.7亿同增12.6%，经营现金流净额37.65亿元同减28.73%，主因期购买材料的预付账款增加以及支付的职工薪酬增加。

　　重点产品销售持续，新品表现积极

　　分业务看，H1/Q2液体乳业务收入361.4/171.8亿元，占比营收81%/79%，尼尔森数据显示，期内公司常温液奶、常温酸奶份额同增2.4/5.8pcts，低温液奶因市场竞争激烈份额同降1.1pct、但其中活性乳酸菌份额提升0.6pct；H1/Q2奶粉及奶制品业务收入43.8/18.3亿元，占比9.8%/8.4%，奶粉份额同增0.6pct；冷饮业务收入43/28亿元，占比9.6%/12.8%。Q2冷饮增长更明显，期内“金典”“安慕希”“畅轻”“每益添”“Joy Day”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”“畅意100%”等重点产品销售收入同增 30%，持续创新促品类升级，新品销售占比 17.4%，较18年提高 2.6 pcts，电商业务收入较上年同期增长 31.94%。

　　华南地区Q2向好，渠道持续渗透

　　期内经销/直营占比97%/3%，华北/华南/其他地区分别占比28.6%/25.0%/46.4%，Q2华南地区增速恢复，占比较Q1环比增加1.4pcts，华北地区占比环比减少1.7pct。公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力，凯度数据显示公司H1常温液奶渗透率83.9%同增2.7pcts，其在三、四线城市的渗透率为 86.2%同增2.3pct。渠道渗透继续夯实。

　　盈利预测及估值：公司短期收入波动、积极控费保证盈利增长，中长期价值空间广阔，设立稳健激励目标有利于激发管理层活力。维持预测2019-2021年EPS 为1.18/1.29/1.50元，对应25/23/19倍PE，一年期目标估值32.3-34.8元，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；新品销售不达预期

（文章来源：国信证券）