简评机构改革影响进入尾声，Q2拐点已至，超出市场预期。2018Q4以来，受自然资源部整合的三定工作(尤其在市县级)影响，政府端订单多存延迟/停滞回款现象，2019Q1延续影响，导致公司收入与利润较多下滑。2019Q2，机构改革三定工作进入尾声，对公司业务开展的不利影响逐步消除，在基础软件渗透、不等产登记升级扩充、国土三调密集推进、时空大数据平台及城市治理相关平台等诸多细分领域的落地推动下，Q2公司营收与业绩相较Q1呈现显著拐点，营收增速从-8.4%提升至 33.5%、扣非归母净利润增速从-60.6%提升至 28.9%。预计下半年机构改革影响或将逐步消除，公司订单及收入有望进一步释放。

　　组织结构调整效果显著，管理费用与销售费用率进一步下降。

　　公司于 2018年底进行了组织架构变革，取消了原有以行业划分的事业部制，重新整合为产品与交付和销售服务两大体系，把分散过细的技术队伍归并为四类，构建统一的研发体系，将原来分散在各事业部的销售力量集中组建 9大区域销售中心，项目实施与销售的效率得到较大提升。同时通过股票期权激励的方式绑定核心员工利益，尤其调动原收购子公司的积极性，进一步提升公司整体经营效率。从 2019H1来看，公司销售费用同比增长 17%、管理费用同比增长 14%、研发费用同比增长11%，销售+管理+研发费用率为 47.76%，较 2018H1下降 0.67个百分点，组织架构调整后整体费用控制良好。

　　GIS 软件与应用行业需求将释放，中长期成长拐点确立。基础软件方面，公司凭借产品核心竞争力，基于 SuperMap 9D 的跨平台、云原生、三维及大数据 GIS 技术，在二维向三维升级、BIM+GIS 融合的行业趋势下不断拓宽产品应用，也为下游 GIS

　　相关应用带来巨大市场空间；行业应用层面，不动产登记在业务系统/数据/终端设备/不动产系统运营服务等升级之下迎来持续扩充需求，自然资源统一确权登记、国土空间规划、时空大数据平台等在 2019年明确政策出台的推动下有望加速落地，以地图慧为代表的云业务新增注册用户 5万余家、同时以平台化方式提供行业应用 API、未来 2B 业务具备增长潜力。

　　超图是国内 GIS 基础软件的龙头，卡位行业制高点为公司带来核心竞争力，同时 GIS 应用潜在市场空间数十倍于当前规模，兼具长期维度成长性。凭借 GIS 基础软件的绝对技术实力以及多年来 GIS 应用软件的业务与渠道积累，自然资源部整合后公司多产品线聚焦统一解决方案能力的优势更加突显，未来有望在国内GIS 行业渗透的红利中抢得更多市场先机。 我们预测 2019~2020年公司收入分别实现 19.4亿元、 24.4亿元，同比增长 28%、26%；预计公司归母净利润分别实现 2.2亿元、2.9亿元，同比增长 31%、32%；对应当前估值分别为 32倍、25倍，基于对公司核心竞争力、成长性、市场空间与估值的综合判断，给予“买入”评级。

（文章来源：中信建投）