顶尖财经网(www.58188.com)2019-8-13 8:58:45讯：

　　报告要点

　　2019年8月12日，央行发布7月金融数据，中国7月新增人民币贷款10600亿元，预期12423亿元，前值16600亿元；社会融资规模增量10100亿元，前值22600亿元；7月M2同比8.1%，预期8.46%，前值8.5%，M1货币供应同比3.1%，前值4.4%，M0货币供应同比4.5%，前值4.3%。

　　弱需求得到验证，票据冲贷再现。7月信贷数据全面逊于预期，各期限信贷均同比少增，其中短期信贷对信贷增速拖累最大，印证了我们“实体经济弱需求+货币投放中性化”的观点。考虑到目前银行准备金增速水平较低，使得银行信用扩张受到一定制约。观察中长期信贷增速，2019年以来企业中长期贷款增速多数时间表现不良，居民部门购房需求依然是中长期信贷的支撑，而企业中长期投资需求低迷预计持续。观察短期信贷，生产活动趋弱拉低企业短贷增速，票据冲量7月再现。结合各项指标来看，生产扩张、需求收缩、库存收缩、价格上升的组合存在一定矛盾，但进一步看，改善较多的主要是生产和原材料价格指数，需求收缩则和出厂价格收缩对应，因此主要的拉动力仍在供给侧，我们认为这种组合并不稳定且更可能的情况是供给向需求靠拢。7月M1增速仅录得3.1%，同时企业短贷增速大降，结合7月PMI数据，三者相互印证经济运行较为低迷。

　　表外融资边际收缩。7月非标融资降6226亿元，同比多降1340亿元，未贴现银行承兑汇票是主要拖累项。7月房地产信托贷款受到监管指导，而未贴现银行承兑汇票的大幅减少与低迷的企业短期信贷、低M1增速三者互相印证。从另一个视角看，目前票据直贴利率与同期限理财产品的收益率差重新有所扩大，但未贴现银行承兑票据项依旧维持下行。我们认为该项的低增实际是经济弱需求背景下，企业活动减弱的反映。从房地产信贷边际收紧的现状来看，叠加经济活动低迷，我们预测2019年非标融资难以快速上行。观察社融数据，新增人民币贷款难言乐观，实体经济融资需求重回低点；非标融资边际再度收紧，6、7月金融风险事件有所出现，金融供改的社融收缩效应或许在7月有所体现。

　　经济活动显示低迷，M2增速仍需观察。7月M2同比增速录得8.1%，同比环比均有大幅减小。M1同比增速录得3.1%，环比降低1.3%，同比减少2%。银行表外融资减少叠加信贷不足是M2增速下滑的原因。M1低增速与企业短贷低增相互印证，后续应当继续保持观察，以确定狭义货币增速的底部区间。

　　债市策略：我们此前提出，预计实体经济维持弱需求状态，7月信贷社融数据印证了我们的观点。地方政府专项债发行正在发力，可能为年内社融提供一定的支持。值得注意的是，银行间市场信用分层，影响银行信用投放。我们预计全年社融增速将在10%-11%区间内，10.5%将成为判断政策松紧的中位数。对于债市而言，我们认为债市收益率短期内下行趋势不变，10年期国债收益率将逐步向下靠近2.8-3.2%下部区间。

　　正文

　　数据：2019年8月12日，央行发布7月金融数据，中国7月新增人民币贷款10600亿元，预期12423亿元，前值16600亿元；社会融资规模增量10100亿元，前值22600亿元；7月M2同比8.1%，预期8.46%，前值8.5%，M1货币供应同比3.1%，前值4.4%，M0货币供应同比4.5%，前值4.3%。

　　弱需求得到验证，票据冲贷再现

　　7月，中国新增人民币贷款10600亿元，同比少增3900亿元。居民部门贷款新增5112亿元，同比少增1232亿元，其中短期居民贷款增695亿元，同比少增1073亿元；中长期居民贷款增4417亿元，同比少增159亿元。企业部门贷款新增2974亿元，同比少增3527亿元，其中短期企业贷款少增2195，同比少增1160亿元；中长期企业贷款增3678亿元，同比少增1197亿元。总的来说，7月短期贷款少增1500亿元，同比少增2233亿元；票据融资增1284亿元，同比少增1104亿元；中长期贷款增8095亿元，同比少增1356亿元。7月信贷数据全面逊于预期，各期限信贷均同比少增，其中短期信贷对信贷增速拖累最大。

　　流动性回笼是7月信贷少增的一个原因。7月人民币贷款增加10600亿，低于市场预期，印证了我们“实体经济弱需求+货币投放中性化”的观点。从流动性供给角度说，观察央行公开市场操作与新增人民币贷款的关系，我们发现央行公开市场操作投放量对信贷有一定的领先作用。而观察央行流动性投放，2019年5月起央行货币政策投放边际上便有转向，7月净回笼流动性5100亿元，较2018年同期多回笼900亿元，考虑到目前银行准备金增速水平较低，7月央行的流动性回笼可能导致银行准备金水平进一步下降，使得银行信用扩张受到一定制约。

　　观察中长期信贷增速，2019年以来企业中长期贷款增速多数时间表现不良，中长期贷款增量结构中居民中长期信贷占比在4月后便超过企业中长期信贷。2019年7月中长期贷款增速逊于去年同期，住户部门中长期贷款增加4417亿元提供了一定支撑，企业部门中长期贷款增加3678亿元延续相对不足，居民部门购房需求依然是中长期信贷的支撑，而企业中长期投资需求低迷预计持续。

　　观察短期信贷，生产活动趋弱拉低企业短贷增速，票据冲量7月再现。企业短期信贷增速同比环比均大幅走低，7月减2195亿元，居民部门短期信贷7月仅增695亿元，从居民短贷来看，7月消费可能承压。观察7月高频数据，全国高炉开工率与6大发电集团发电耗煤量在7月间均处于下行区间，值得注意的是，7月是用电大月，发电耗煤反常走降提示我们企业生产活动趋弱。据财新网报道，在监管部门要求银行业调整优化信贷结构之际，票据转贴现市场出现供不应求的火爆局面，票据转贴现利率创下近年新低。从7月30日开始，票据转贴现市场的国股银票(国有和股份制银行承兑汇票)成交利率开始大范围地跌破2%，进入近几年少见的利率1%时期。7月31日，部分短期限国股银票转贴现成交的利率甚至跌破了1%。票据融资在月末得到了监管层支持，经历了“贴现率破1%”事件后终于环比增速转正，但同比依旧少增1100亿元。企业短期贷款7月减2195亿元，同比环比均大减。

　　7月官方制造业PMI为49.7%，较前值上升0.3%；非制造业PMI为53.7%，较前值下滑0.5%；综合PMI产出指数为53.1%，比上月微升0.1个百分点。结合各项指标来看，生产扩张、需求收缩、库存收缩、价格上升的组合存在一定矛盾，但进一步看，改善较多的主要是生产和原材料价格指数，需求收缩则和出厂价格收缩对应，因此主要的拉动力仍在供给侧，这也和6月工业增加值和利润背离的情况类似，我们认为这种组合并不稳定且更可能的情况是供给向需求靠拢。7月M1增速仅录得3.1%，同时企业短贷增速大降，结合7月PMI数据(预测数据往往含有当前信息)，三者相互印证经济运行较为低迷。

　　表外融资边际收缩

　　7月，社会融资规模增1.01万亿元，同比少增2154亿元，同比增速录得10.1%，较6月少增0.8%。人民币贷款增8086亿元，同比少增4775亿元；外币贷款降221亿元，同比少降552亿元。委托贷款降987亿元，同比多降37亿元；信托贷款降676亿元，同比少降529亿元；未贴现银行承兑汇票大降4563亿元，同比多降1819亿元。企业债券融资增2240亿元，同比多增45亿元；非金融企业境内股票融资593亿元，同比多增418亿元。地方政府专项债增4385亿元，同比多增2534亿元。总的来看，非标融资降6226亿元，同比多降1340亿元，未贴现银行承兑汇票是主要拖累项。

　　7月房地产信托贷款受到监管指导，而未贴现银行承兑汇票的大幅减少与低迷的企业短期信贷、低M1增速三者互相印证。目前，非标监管边际趋紧，同时票据清查使得企业票据套利难度增大。3月10日，在十三届全国人大二次会议新闻中心举行的记者会上，央行行长易纲和副行长潘功胜对今年1月份、2月份社融中票据融资等较高的现象进行回应时表示， “经过人民银行的细致调研，票据融资和结构性存款之间没有大的空转和套利，但是个别现象是存在的”。央行3月11日发布2019年2月份金融数据解读指出，金融管理部门鼓励具有真实贸易背景的票据业务发展，同时也不会容忍票据融资套利情况。2月开始的银行体系票据业务自查使得票据套利行为难以开展。

　　从另一个视角看，目前票据直贴利率与同期限理财产品的收益率差重新有所扩大，但未贴现银行承兑票据项依旧维持下行。我们认为该项的低增实际是经济弱需求背景下，企业活动减弱的反映。从房地产信贷边际收紧的现状来看，叠加经济活动低迷，我们预测2019年非标融资难以快速上行。

　　7月地方政府专项债发行有较大提升，7月单月净融资额4385亿元；企业债发行7月单月净融资2240亿元。观察社融数据，新增人民币贷款难言乐观，实体经济融资需求重回低点；非标融资边际再度收紧，6、7月金融风险事件有所出现，金融供改的社融收缩效应或许在7月有所体现。

　　M2增速大幅下降，定向降准有必要

　　7月M2同比增速录得8.1%，同比环比均有大幅减小。M1同比增速录得3.1%，环比降低1.3%，同比减少2%。银行表外融资减少叠加信贷不足是M2增速下滑的原因。M1低增速与企业短贷低增相互印证，后续应当继续保持观察，以确定狭义货币增速的底部区间。

　　考虑到货币乘数高位，同时M2增速再次下降，有必要通过定向降准政策扩大货币乘数，支持货币增速。上周末的货币政策执行报告中，在下一步政策安排部分，排在第一个的工具就是定向降准，所以我们认为近期定向降准政策落地的可能性加大。

　　债市策略

　　我们此前提出，预计实体经济维持弱需求状态，7月信贷社融数据印证了我们的观点。地方政府专项债发行正在发力，可能为年内社融提供一定的支持。值得注意的是，金融供给侧改革持续发力，金融风险事件在6、7月有所发生，引发银行间市场信用分层，本月社融数据的全面低迷或许有金融供给侧改革影响银行信用投放的因素在。目前外部环境趋紧，经济内需减弱，未来企业短贷需求是一个重要抓手。我们预计全年社融增速将在10%-11%区间内，10.5%将成为判断政策松紧的中位数。对于债市而言，我们认为债市收益率短期内下行趋势不变，主要的逻辑是资产荒推动的利率下行，10年期国债收益率将逐步向下靠近2.8-3.2%下部区间。

（文章来源：明晰笔谈）