| 顶尖财经网(www.58188.com)2019-4-19 0:09:27讯：
劲嘉股份：“大包装+新型烟草布局稳步落地，看好长线成长！
投资要点
公司发布18年报：期内实现营收33.74亿元（+14.56%），归母净利润7.25亿元（+26.27%），扣非净利润6.92亿元（+26.45%）。其中18Q4收入9.97亿元(+17.90%)，归母净利润1.80亿元（+29.37%），扣非净利润1.72亿元（+35.31%）。18年非经常性损益合计3312万元，其中委托理财收益2502万元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元，分红比例达60.59%，并预计未来三年每年分红比例不低于50%。
烟标主业销量稳健增长，结构持续优化：2018年卷烟行业工商税利总额同比增长3.69%至11556.2亿元，预计行业完成销量4743.52万箱（同比增长0.98%，按5万支=1箱换算）。在行业销量微增、结构升级下，公司烟标主业实现营收25.66亿（+8.05%），毛利率45.06%同比去年持平，整体销量达353万箱（+7.97%），其中高毛利细支烟烟标销量同增12.49%（预计超50万箱），显著受益于烟草消费升级。此外，子公司重庆宏声18年收入4.73亿（+27.6%），净利润4168.48万（+61.52%），订单和业绩恢复性增长，预计贡献投资收益约2700+万元。原材料方面，子公司中丰田在满足集团内部镭射纸膜等包装材料需求，积极拓展外延客户，实现净利润6899.1万元（+7.64%）。
彩盒业务高速增长，持续开拓新客户：期内公司精品彩盒业务实现收入4.46亿（+67.09%），对收入的贡献达到13.23%（去年同期为9.07%），毛利率同增5.34pct至23.52%，系订单增加、产能利用率提升所致。（1）精品烟盒预计实现收入3亿元（+90%），客户份额持续提高；（2）酒包预计实现收入4700万元（+90%），与茅台合作进展顺利，申仁包装18年收入2.6亿（+6%），净利润3371万（-36%），受工厂扩建进度不达预期拖累，预计贡献投资收益约1000+万，此外公司还取得了与知名白酒品牌如“劲酒”、“红星二锅头”、“江小白”的合作。（3）3C包装预计实现收入6700万元，公司陆续取得了英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际、悦刻等知名品牌的新型烟草产品的合格供应商资格。
新拓标杆酒企五粮液，酒包有望进入放量期：19年4月11日公司公告与五粮液旗下精美印务共同出资设立合资公司展开烟酒包装业务合作，是劲嘉继去年切入茅台酒包装供应链体系后在酒包装领域的又一大突破，为开拓其他白酒品牌打下坚实基础。2018年中国规模以上白酒企业实现产量871.2万千升（+3.1%），整体增长稳健；五粮液商品酒18年销量达19.16万吨（+6.4%），按每个酒盒10元粗略估计五粮液酒盒订单可达30-40亿。未来劲嘉有望承接部分五粮液酒包订单，拉动公司精品酒盒业务的增长。
深化新型烟草业务布局，有望率先受益：据欧睿国际估计，18年新型烟草制品的消费者超过4000万人，至2022年有望增长到6400万人；18年新型烟草制品销售额247亿美元（+45.8%），其中电子烟约145.2亿美元（+27%），以iQOS为代表的加热不燃烧烟草制品约102亿美元，接近翻倍增长。期内公司加大新型烟草业务的开拓力度，与小米旗下米物科技合资成立因味科技，其新型烟草制品有望于19年上半年面市；并与云南中烟旗下子公司华玉科技合资成立嘉玉科技开展新型烟草烟具的研产销活动。我们认为，国内新型烟草制品蓄势待发，公司前期布局深厚有望率先受益。
费用管控良好，投资收益大幅增加：期内公司毛利率43.66%，较去年同期小幅减少0.45pct，系毛利率相对较低的彩盒业务占比提升所致。期间费用率合计减少1.21pct至15.97%，其中销售费用率同减0.1pct至3.47%，管理+研发费用率同减0.6pct至12.67%，由于利息支出减少，财务费用率同减0.51pct至-0.17%。期内投资净收益7852万（+125.25%），系理财收益和来自联营企业的投资收益增加较多所致。综合来看，公司归母净利率同增2pct至21.5%。期末公司账上应收票据及应收账款8.79亿（较期初+0.9亿），应收账款周转天数同比减少14.35天至76.23天，回款提速。期内公司经营性现金流量净额8.53亿（+4%）。
“大包装+新型烟草”布局顺利落地，看好长线成长：公司烟标主业定位高端，在烟草行业结构升级大势下预计稳健扩张；同时大力发展精品彩盒业务，与茅台、五粮液等品牌酒企合作渐入佳境，酒包业务放量可期；此外，公司积极培育新型烟草朝阳产业，有望顺政策东风率先受益。公司积极实施股份回购，2019年3月5日为期一年的回购方案实施完毕，累计回购2996.39万股，占公司当前总股本的2%，成交金额为2.3亿元，发展信心坚定。
盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收38.71/44.56/50.83亿，同增14.7%/15.1%/14.1%；归母净利9.07/10.93/13.17亿，同增25.0%/20.5/20.5%。当前股价对应PE为23.19/19.25X/15.98X，维持“买入”评级。
风险提示：新业务开拓不达预期，烟草行业调控超预期
精工钢构：业绩大幅增长193%符合预期，盈利能力大幅提升
18年业绩大增193%符合预期。公司2018年实现营收86.3亿元，同比增长32%；归母净利润1.8亿元，同比大幅增长193%符合预期，预计装配式技术加盟业务贡献业绩约0.3亿元，剔除该业务影响后，预计公司归母净利润增长约140%。Q4单季实现营收30.5亿元，同比增长61%；实现归母净利润3485.6万元，17年同期为亏损72.8万元，Q4营收及业绩持续大幅改善。公司此前预告2019年Q1实现业绩0.96-1.09亿元，同比加速增长279%-328%，其中技术授权贡献业绩约0.5亿元。未来随着公司装配式钢结构业务持续落地，传统钢结构主业订单质量提升驱动毛利率持续回升，公司业绩有望持续高增长。
毛利率显著提升，经营性现金流出收窄。2018年公司毛利率13.7%，YoY+2.15个pct，预计主要因高利润率技术加盟业务带动所致（我们预计该业务毛利率达90%）。期间费用率10.3%，YoY+0.3个pct，其中销售/管理（加回研发）/财务费用率YoY-0.8/+1.6/-0.4个pct，其中管理费用率提升主要因研发投入增加，2018年公司研发费用2.9亿元，同比增长24%，占营收的3.4%。资产减值损失较小，为0.7亿元，基本与上年持平。所得税率10.0%，较上年大幅下降13.7个pct，主要系公司大幅优化税务结构所致。归母净利率2.1%，YoY+1.2个pct。经营性现金流量净额-2.3亿元，较去年同期流出收窄3.4亿元。收现比与付现比分别为104%与114%，YoY-4/-11个pct。
19年计划新签订单增长22%，转型EPC业务成效显著。公司公告计划2019年新承接订单150亿元，同比增长22%，继续实现较快增长，未来业绩增长动力充足。公司Q1已实现新签订单50.3亿元，同比大幅增长62%，其中钢结构业务新承接订单50.1亿元，同比增长72%；其他业务新承接订单0.2亿元，同比下降91%。公司Q1钢结构业务订单大幅增长主要系斩获总金额23.5亿元的“绍兴国际会展中心一期B区工程”EPC大单，该订单签订标志着公司由分包转型EPC总包业务成效显著，有望持续提升产业链话语权与业务盈利能力。
投资建议：我们预测19/20/21年公司业绩分别为3.5/5.0/6.2亿元，EPS分别为0.19/0.28/0.34元（17-20年CAGR为51%），当前股价对应PE分别为20/14/11倍，鉴于公司装配式有望驱动高速增长，以及公司在业内的龙头地位，应享受一定估值溢价，维持“买入”评级。
风险提示：装配式建筑体系合作协议签署低于预期风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、利润率提升低于预期风险等。
汇纳科技：股权激励完成，牵手重要战略合作方带来海量资源
事件：1、公司2019年4月13日公告与全联房地产商会及腾新科技签署三方战略合作协议，与北京华联商厦股份有限公司（股票代码：000882）签订战略合作协议；2、公司2019年4月16日审议通过2019年股票期权激励计划，向25名激励对象首次授予210万份股票期权。
股权激励授予完成，利于调动核心技术人员积极性。公司同意向25名激励对象首次授予210万份股票期权，预留50万股，首次授予占公司股本比例为2.08%。此25名激励对象皆为公司的中级管理人员或核心技术骨干或业务骨干，对公司的长远发展有着重要影响。本次股权激励是公司上市之后连续第三年实施股权激励计划，基本覆盖全部核心员工，充分证明汇纳科技作为一家科技型企业，拥有完善的员工激励体制，能够充分调动员工积极性，有助于公司长远发展。行权条件为以2016年净利润为基数，2019-2021年净利润的增速分别不低于80%、160%、240%，对应的2019年-2021年的净利润分别不低于8700万元、1.26亿元、1.64亿元。股权激励目标的高增速反映了公司对于未来开拓的信心。
牵手重要战略合作方，有望为“汇客云”数据服务带来广大资源。公司与全联房地产商会及腾新科技签署三方战略合作协议，与北京华联股份签订战略合作协议。全联房地产商会商业地产研究会会员企业涵盖国内主流购物中心，在商业地产行业内具有权威性、公信力与影响力。腾新科技是腾讯房产与商业地产，在媒体内容生产、分发、推广方面具有优质资源和能力。三方合作有利于提升“汇客云”数据服务产品的多样性和丰富度，提升ARPU值。公司与华联股份签署合作协议，意味着华联股份的近40家购物中心的大数据业务将会接入“汇客云”大数据平台，以采纳“汇客云”数据服务，大量拓展了“汇客云”的接入购物中心数量。
预计2019-2021年归属母公司股东的净利润分别为9500万、1.47亿、2.25亿元，三年年复合增长率为54%，给予2019年目标市值为56亿，对应的PEG1.1倍，即PE59倍。此外，预计2018-2020年汇客云产生的年度经常性收入为1.2亿元、3.7亿元、5.76亿元，给予云业务2019年目标市值为14亿元，对应的PS12倍。即对应2019年公司目标总市值为68亿，维持“买入”评级。
风险提示：云服务推进进度不及预期；行业竞争加剧；应收账款无法收回；假设和预测存在误差的可能
恒顺醋业：内外部活力齐焕发，提速通道继续
2018营收同比增长9.87%，扣非净利润同比增长21.06%，发展提速
2018年公司实现总收入16.94亿元，同比增长9.87%；其中，主营调味品业务实现收入15.28亿元，同比增长10.41%；高端产品实现收2.48亿元，同比增长16.8%；食醋类产品实现收入11.63亿元，同比增长12.49%。归属于母公司股东的净利润3.05亿元，同比增长8.04%；其中，扣除非经常性损益的净利润为2.19亿元，同比增长21.06%。
从细分业务进行比较，醋业务仍为恒顺调味品业务中的支柱，其中白醋业务2018年销售收入为1.63亿，同比增长为13.27%。从地区角度来看，华东地区仍是发展主力，营业收入同比增长20.32%，其余地区的主营业务增速均在10%以上。
经营亮点：持续推动大单品策略，精准定位品牌宣传，推进渠道下沉
2018年，恒顺醋业围绕做强做优做大主业，持续推动“大单品”策略，提升“恒顺香醋”的品牌知名度。持续打造“A类核心产品”和“高端产品”，淘汰市场表现不佳的产品。
恒顺通过互联网大数据分析，进行关键词搜索；进行精准传播KA、MA等渠道加强终端品牌包装；持续打造“春耕造林”产品终端建设，建立产品与品牌物料的陈列化标准等方式精准定位品牌宣传，强化品牌终端落地。
在渠道管理方面，恒顺进一步下沉渠道，持续打造“春耕造林”和“恒顺品牌终端落地”计划，形成“千村万店”产品的陈列标准化。2018年新增583家乡镇超市店，99家全国大型商超形象店，春耕造林18000家农贸店。
内外部活力重启，销售人员激励提高，提速继续进行
值得注意的是，毛利率的提高（不是提价而是成本费用下降，去年包材价格还是上涨）和管理费用率的下降体现出机制改变的效果。恒顺建立了合理的考核激励制度，收入向一线员工、销售、研发、高技能人才和有特殊贡献人员倾斜。
盈利预测与投资建议：2018全年调味品收入增速为10.41%，考虑改革加速未来利润率提升速度和收入增长速度可能加快，我们预计纯调味品19/20/21年收入为17.3/19.9/23.5亿元，净利润2.6/3.1/3.8亿元；当前股价对应纯调味品部分业绩19/20/21年40/34/27倍PE。继续保持“买入”评级。
风险提示：食品安全是食品企业发展的重要风险。随着行业竞争对手的增加，恒顺也存在收入增长不及预期的风险
好莱客：全屋布局持续推进，经营效率稳定提升
事件：公司发布2018年年报，全年实现营业收入21.3亿元，同比增长14.46%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长9.84%，扣非后归母净利润为3.07亿元，同比增速为-4.33%。同时公司发布19年一季报，报告期实现营收3.6亿元，同比增长5.2%，实现归母净利润3842.7万元，同比增长8.2%。
经营效率稳中有升，盈利能力短期受到压制：公司持续改善后端运营效率，通过提升板材利用率、人均效能、优化订单流转速度、抵御原材料价格上涨的风险，2018年，公司整体毛利率39.6%，同比提升1.2pp，其中核心产品整体衣柜毛利率提升近1.8pp达到41.9%。2019年一季度公司毛利率为39.3%，同比提升近0.6pp。费用方面，18年公司销售费用同比增长43.3%，销售费率同比上升了2.9pp达到14.7%，主要因为公司品牌宣传以及新零售营销模式投入增加所致。18年管理和研发费用同比增速也为43.3%，主要系公司加力研发以及规模扩张下人员成本上升所致。公司18年四项费用率合计达到21%，同比上升了近4.2pp，盈利能力受到压制，18年归母净利率为17.9%，同比下降近0.8pp。19年一季度公司费用回归合理区间，四项费用同比增长9%，但仍高于营收增速，因此归母净利率为10.1%，同比略降0.2pp。
着力品类扩张，全屋概念助客单提升：公司传统衣柜业务增速保持稳定，18年实现收入19.9亿元，同比增长10.8%，并着力新品类定制橱柜和定制木门的推广，橱柜已经完成了全国500家门店的上样，木门也已经接受全国300家门店的上样申请，两项新业务18年分别实现收入2470万元和708万元，预计在19年或将进一步放量。此外公司全屋概念推广取得成效，成品配套业务18年实现营收近7200万元，同比增长89%。全屋概念助客单值持续提升，18年客单值同比增加超过10%。新产品开发上，原态K板预计于19年一季度上市，另外梵星、驳影、布诺等新系列也将于2019年一季度上市。
渠道布局持续优化：公司加速门店布点，不断推进渠道密度和深度建设。2018年公司净增经销门店超过240家，目前门店总数接近1800家，并且在品类扩张以及经销商能力提升的带动下，经销商门店同店增速达到约13%。公司与美凯龙和居然之家达成战略合作，未来将共同加码门店扩张以及营销推广。此外，公司也开始加力新渠道的布局，搭建了新零售团队，并积极推进与全国整装企业以及头部地产商的合作，工程业务或将成为新的发力点。
多地生产基地逐渐成型，运营效率稳定提升。公司环绕广州总部投建的萝岗、惠州、从化三角基地群基本成型，顺利投产后将能达到40亿以上的产能。公司华中基地也于2017年12月签订投资合同，将覆盖定制衣柜、橱柜和木门等品类，同时新规划了汉川生产基地，产能扩充将会有力护航公司规模的持续扩张。公司持续优化流程、打通新品类的信息互联、进行多品类集采，运营效率持续提升，18年人均产值达到94.7万元，同比提升2.3%，整体衣柜产品从店面设计下单到生产发货的平均周期缩短至15天左右。
盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为1.51、1.76、2.02元，参考同行业给予19年17倍PE目标，目标价25.67元，维持“买入”评级。
风险提示：房地产下行的风险，行业竞争加剧导致终端销售低于预期的风险。
劲嘉股份：大包装+新型烟草布局稳步落地，看好长线成长！
公司发布18年报：期内实现营收33.74亿元（+14.56%），归母净利润7.25亿元（+26.27%），扣非净利润6.92亿元（+26.45%）。其中18Q4收入9.97亿元(+17.90%)，归母净利润1.80亿元（+29.37%），扣非净利润1.72亿元（+35.31%）。18年非经常性损益合计3312万元，其中委托理财收益2502万元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元，分红比例达60.59%，并预计未来三年每年分红比例不低于50%。
烟标主业销量稳健增长，结构持续优化：2018年卷烟行业工商税利总额同比增长3.69%至11556.2亿元，预计行业完成销量4743.52万箱（同比增长0.98%，按5万支=1箱换算）。在行业销量微增、结构升级下，公司烟标主业实现营收25.66亿（+8.05%），毛利率45.06%同比去年持平，整体销量达353万箱（+7.97%），其中高毛利细支烟烟标销量同增12.49%（预计超50万箱），显著受益于烟草消费升级。此外，子公司重庆宏声18年收入4.73亿（+27.6%），净利润4168.48万（+61.52%），订单和业绩恢复性增长，预计贡献投资收益约2700+万元。原材料方面，子公司中丰田在满足集团内部镭射纸膜等包装材料需求，积极拓展外延客户，实现净利润6899.1万元（+7.64%）。
彩盒业务高速增长，持续开拓新客户：期内公司精品彩盒业务实现收入4.46亿（+67.09%），对收入的贡献达到13.23%（去年同期为9.07%），毛利率同增5.34pct至23.52%，系订单增加、产能利用率提升所致。（1）精品烟盒预计实现收入3亿元（+90%），客户份额持续提高；（2）酒包预计实现收入4700万元（+90%），与茅台合作进展顺利，申仁包装18年收入2.6亿（+6%），净利润3371万（-36%），受工厂扩建进度不达预期拖累，预计贡献投资收益约1000+万，此外公司还取得了与知名白酒品牌如“劲酒”、“红星二锅头”、“江小白”的合作。（3）3C包装预计实现收入6700万元，公司陆续取得了英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际、悦刻等知名品牌的新型烟草产品的合格供应商资格。
新拓标杆酒企五粮液，酒包有望进入放量期：19年4月11日公司公告与五粮液旗下精美印务共同出资设立合资公司展开烟酒包装业务合作，是劲嘉继去年切入茅台酒包装供应链体系后在酒包装领域的又一大突破，为开拓其他白酒品牌打下坚实基础。2018年中国规模以上白酒企业实现产量871.2万千升（+3.1%），整体增长稳健；五粮液商品酒18年销量达19.16万吨（+6.4%），按每个酒盒10元粗略估计五粮液酒盒订单可达30-40亿。未来劲嘉有望承接部分五粮液酒包订单，拉动公司精品酒盒业务的增长。
深化新型烟草业务布局，有望率先受益：据欧睿国际估计，18年新型烟草制品的消费者超过4000万人，至2022年有望增长到6400万人；18年新型烟草制品销售额247亿美元（+45.8%），其中电子烟约145.2亿美元（+27%），以iQOS为代表的加热不燃烧烟草制品约102亿美元，接近翻倍增长。期内公司加大新型烟草业务的开拓力度，与小米旗下米物科技合资成立因味科技，其新型烟草制品有望于19年上半年面市；并与云南中烟旗下子公司华玉科技合资成立嘉玉科技开展新型烟草烟具的研产销活动。我们认为，国内新型烟草制品蓄势待发，公司前期布局深厚有望率先受益。
费用管控良好，投资收益大幅增加：期内公司毛利率43.66%，较去年同期小幅减少0.45pct，系毛利率相对较低的彩盒业务占比提升所致。期间费用率合计减少1.21pct至15.97%，其中销售费用率同减0.1pct至3.47%，管理+研发费用率同减0.6pct至12.67%，由于利息支出减少，财务费用率同减0.51pct至-0.17%。期内投资净收益7852万（+125.25%），系理财收益和来自联营企业的投资收益增加较多所致。综合来看，公司归母净利率同增2pct至21.5%。期末公司账上应收票据及应收账款8.79亿（较期初+0.9亿），应收账款周转天数同比减少14.35天至76.23天，回款提速。期内公司经营性现金流量净额8.53亿（+4%）。
“大包装+新型烟草”布局顺利落地，看好长线成长：公司烟标主业定位高端，在烟草行业结构升级大势下预计稳健扩张；同时大力发展精品彩盒业务，与茅台、五粮液等品牌酒企合作渐入佳境，酒包业务放量可期；此外，公司积极培育新型烟草朝阳产业，有望顺政策东风率先受益。公司积极实施股份回购，2019年3月5日为期一年的回购方案实施完毕，累计回购2996.39万股，占公司当前总股本的2%，成交金额为2.3亿元，发展信心坚定。
盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收38.71/44.56/50.83亿，同增14.7%/15.1%/14.1%；归母净利9.07/10.93/13.17亿，同增25.0%/20.5/20.5%。当前股价对应PE为23.19/19.25X/15.98X，维持“买入”评级。
风险提示：新业务开拓不达预期，烟草行业调控超预期
|