顶尖财经网(www.58188.com)2019-12-26 14:57:54讯：

　　和而泰(002402)：再中博西大单 彰显控制器竞争优势
　　类别：公司机构：华泰证券股份有限公司研究员：王林/陈歆伟日期：2019-12-26
　　再中下游客户大单，竞争力优势凸显
　　24日晚，公司发布订单公告，公司于12月19日收到BSH(博西家用电器有限公司)的中标通知，确定公司为BSHPUMULight1.5（中低负载机型，BSH的全球滚筒洗衣机的平台项目）的中标单位。该项目中标总金额约为1.93亿欧元（折合人民币约为15亿元），自该产品大批量投产开始预计分四年履行完成，产品将交付到BSH欧洲与亚太共计7个工厂。公司坚持国际高端大客户战略，此次中标一方面展示了公司的竞争优势，另一方面助力智能控制器业务有望超预期增长，预计公司2019-2021年EPS0.37/0.55/0.79元，维持买入评级。

　　公司在下游客户的份额得到进一步提升
　　根据15年6月公司公告（2015-055），公司曾经中标BSHPUMU项目，该项目整体金额折合人民币为13.18亿元，项目周期约四年。对比这两次项目中标情况，一是此次项目整体金额相比上次增长了13.8%；二是此次中标项目PUMULight1.5并非上次中标项目PUMU的延续，而是同一平台产品的新项目开发，属于增量开发，显示出公司在下游客户的份额得到进一步提升。

　　以ODM厂商中标，彰显公司控制器竞争优势
　　BSH是世界领先的家用电器制造商之一，也是公司重要的客户之一。此次中标项目金额约15亿元，预计分四年履行完成，假设按照此次项目公告，预计每年交付金额约3.75亿元，占公司2018年家电智能控制器收入的22%，将有效提升公司未来几年家电控制器收入增速。同时公司以ODM厂商中标此次项目，说明该产品的研发设计及核心算法均由公司提供，充分彰显公司在控制器方面的产品竞争优势。

　　铖昌科技毫米波技术稀缺，布局5G民用技术
　　公司子公司铖昌科技在微波毫米波射频T/R芯片方面拥有核心竞争力，是在该领域除少数国防重点院所之外唯一掌握该项技术的民营企业。受益在手订单不断增加，2019H1铖昌科技实现营收1.03亿元（YoY+70%），净利润5536万元（YoY+72%），有望超额完成业绩承诺。我们认为，铖昌科技毫米波射频芯片技术领先且有一定稀缺性，目前公司正积极研发毫米波技术在5G的应用，长期看有望受益于5G。

　　智能控制器潜在龙头标的，毫米波技术稀缺，维持买入评级
　　考虑此次项目金额以及实施周期，我们略微调整控制器部分20-21年收入预测，预计公司19~21年净利润分别为3.21/4.66/6.80亿元（前值3.21/4.59/6.80亿元），对应EPS分别为0.37/0.55/0.79元，对应PE分别为33/23/16x，维持买入评级。

　　风险提示：上游元器件大幅涨价；市场需求不及预期；中美贸易摩擦加剧
　　


　　格林美(002340)动态点评：被低估的前驱体龙头
　　类别：公司 机构：东莞证券股份有限公司 研究员：黎江涛 日期：2019-12-26
　　事件：
　　公司是国内领先的三元前驱体供应商，但市场更多的认知是公司是环保股，结合我们近期对公司的跟踪，我们的点评如下。

　　点评：
　　公司是领先的三元前驱体供应商。公司成立于2001年，2010年上市，起家于废弃物镍钴等回收业务。

　　经过多年发展，公司已经覆盖了再生资源回收（电子废弃物等）、电池三元前驱体及正极材料、镍钴等金属回收及硬质合金制造，截止到2019H1，公司电池材料营收占比57.39%，镍钴钨粉末与硬质合金占21.45%，电子废弃物占12.42%，其他占8.74%。公司2019年底三元前驱体产能预计10万吨，发展迅速，成为国内最大的三元前驱体厂商。公司2019年前三季度实现营收98.33亿元，同比下降3.89%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长16.57%，实现扣非归母净利润5.55亿元，同比增长8.34%。单季度来看，公司Q3实现营收13.26%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长78.27%。

　　三元前驱体客户优质，未来有望继续维持高增长，钴价向上概率高于向下概率。公司2018年三元前驱体出货量达4万吨，市占率约20%，预计公司2019年底产能达10万吨，2019年全年销量7万吨，维持高速增长。目前公司客户包括宁德时代、ECOPRO、容百科技等，进入全球主流电池企业。公司通过LG认证，已经开始供货，LG全球发展迅猛，未来LG有望给公司贡献增量。公司电池材料业务（主要是前驱体）毛利率约23%，高于正极材料（某正极龙头2019H1约16%，某正极厂商2019H1约15%），前驱体技术难度较高。公司在原材料方面，没有特意的储备库存，维持1-2个月库存即可，公司已经与嘉能可签订了长期协议，锁定量。上半年受钴价一路向下，导致公司前驱体售价也向下，库存扰动单吨盈利水平。我们判断钴价向上概率高于向下概率，基本企稳，对公司有利。

　　厚积薄发，公司拥有雄厚的专利技术；电池回收带来远期想象空间。公司2018年研发支出约5.96亿元，费用化4.21亿元，研发支出占营收比重约4%。根据公司公告，截止到2019H1，公司申请专利1770余项，主导/参与制修订标准170余项，进入中国企业专利500强。远期来看，全球电动化势不可挡，动力电池回收未来前景巨大，公司已在3C电池回收方面沉淀了成熟的商业模式与回收技术、工艺等。中国动力电池未来几年将进入报废高峰，电池回收有望进入发展快车道。此外，公司在汽车拆解方面拥有成熟的技术与商业体系，倘若未来电动车占据主要份额，公司在动力电池回收方面将形成完整的配套，具有远期想象空间。

　　投资建议：给予推荐评级。公司起家于镍钴等废弃料回收再制造，市场更多的将公司看成环保股，我们认为公司是领先的新能源车产业链前驱体标的，具备前端材料制造及后端回收再销售一体化能力，技术实力雄厚。预计公司2019年、2020年EPS分别为0.20元、0.27元，对应PE分别为24倍、18倍，给予推荐评级。

　　风险提示：新产能投产不及预期；客户开拓不及预期；新能源车行业发展不及预期；公司短期借款较高。

　　


　　苏泊尔(002032)公司研究：再造一个中国版SEB
　　类别：公司机构：国盛证券有限责任公司研究员：鞠兴海/马王杰/高润鑫日期：2019-12-26
　　三阶段复盘公司成长。公司是小家电及炊具龙头，2004年上市以来营收复合增速22.81%。成长分为三个阶段，①第一阶段（1994-2007）：完成从双喜贴牌代工厂到炊具领军者的转型；②第二阶段（2007-2014）：大股东SEB集团入驻（持股81%），重塑公司制度及流程，在产品研发、渠道提效及外销订单给苏泊尔带来跨越式进步；③第三阶段（2014-至今）：品类从厨房走向客厅，打造苏泊尔+WMF的大众+高端品牌矩阵。

　　小家电行业特征及竞争格局共同决定，龙头需具备产品迭代拓展及全渠道运营能力。行业特征：广阔空间（2018年1500亿规模）下呈现结构性机会。

　　龙头需要具备：①产品迭代能力，推动成熟品类更新换代带来价值登高；②产品拓展能力，把握新兴品类渗透率提升机会，卡位优质赛道。竞争格局：
　　美苏九三大龙头线下KA具备绝对优势，但线上及三四线城市依然存在长尾品牌。流量入口多元对龙头全渠道能力提出更高要求。

　　公司产品创新及渠道运营能力壁垒深厚。产品端：①内功修炼：从SEB引入高效科学的产品研发体系创新漏斗，将产品、市场、战略有效结合，提高研发商业转化率；②外部助力：SEB原型储备丰厚，未来可继续在巨人肩膀上前行。渠道端：2009年起改造SAP系统，打通产业链各个环节提高渠道运营效率；前瞻性布局下沉市场（领先同行2-3年），电商渠道联合菜鸟整合经销商仓库，解决SKU结构性短缺及价格系统混乱问题。

　　未来空间：高端化、多品类及稳定外销。高端品牌：2017年收购德国高端炊具龙头WMF本土运营权，WMF有顶尖的工艺设计能力和更丰富的产品线，未来借助苏泊尔强大制造能力和庞大的销售网络，表现有望持续亮眼。

　　品类拓展：①大厨电：差异化定位，借助电商渠道切入低端市场，未来三年复合增长有望实现20%以上。②环境电器：精准布局下一个蓝海赛道（2023年市场规模有望达1200亿），未来品牌延展性将成为关键。外销订单转移：
　　公司新建产能储备丰厚，考虑到WMF高端产能以及SEB集团环境电器进一步转移，长期看外销有翻倍空间。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为19.31/22.17/25.53亿元，同增15.7%/14.8%/15.2%，EPS 2.35/2.70/3.11元/股。公司现价72.64元，对应PE为30.9/26.9/23.3倍。考虑到公司稳定优质的管理层、科学高效的经营体系以及清晰的成长路径，首次覆盖给予买入评级。

　　风险提示：新品类拓展不及预期；SEB集团销售下滑影响外销订单等。

　　


　　正邦科技(002157)公司点评：聚焦养殖初心不改 股票激励彰显信心
　　类别：公司机构：中泰证券股份有限公司研究员：刁凯峰/唐翌日期：2019-12-26
　　事件：公司12月25日公布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为5,800.00万股，约占公司股本的2.36%。其中，首次授予限制性股票5,263.00万股，占本激励计划拟授出总数的90.74%。本计划首次授予限制性股票的授予价格为每股7.56元。

　　解锁限售条件：首次授予部分限制性股票授予完成日起满12个月后分两期解除限售，每期解除限售的比例为50%；以2019年生猪销售数量为基数，2020年生猪销售数量增长率不低于60%；2021年生猪销售数量增长率不低于120%。

　　激励对象：激励对象包括公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员共计1,392人（不含独立董事、监事、单独或合计持股5%以上的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女）。

　　摊销成本：预计首次授予的权益费用总额为39,998.80万元，预计2020-2020年摊销成本分别为：27,499.18万、11,666.32万、833.31万。

　　解锁销售条件中业绩指引怎么解读？首先，将生猪销售数量作为核心业绩考核指标充分体现了公司在生猪养殖业务上的扩张决心。公司2019年1-11月份累计出栏516.58万头，预计全年生猪出栏量550-600万头，按照激励计划考核目标，预计2020年公司生猪出栏量不低于880-960万头；2021年生猪出栏量不低于1210-1320万头方能达到解锁条件。从母猪存栏看，公司2019Q3末，存栏母猪65.3万头（能繁35.2万，后备30.1万），预计年末母猪存栏120万头左右（能繁50万头左右，后备70万头左右），即使按照PSY 20估算，公司2020年出栏量预测也将超过1000万头，因此判断2020年生猪销售数量考核目标切实可行。公司考核目标较预估出栏量略低，我们认为是充分考虑了疫情、政策、员工预期等多方面风险后的合理目标，股票激励的核心目的在于提升员工积极性，本次涉及人员多达1000人+，核心技术人员占比高，因此切实可行的出栏目标能够更加有效的发挥激励作用。

　　摊销成本分摊比例是否合理？生猪养殖企业业绩与猪周期价格波动水平密切相关，2019年受疫情影响，行业产能大幅去化，因此我们预计2020年将是猪价高景气度确定性最大的一年，而2-3年后的猪价则要根据补栏、疫情等因素的变动情况而定。按照我们的预测2020年公司净利润94.21亿元，整体摊销成本对业绩影响有限，因此我们认为公司2020年摊销比例增加时合理的。

　　当前公司投资逻辑？从持续跟踪情况看，2019Q3末开始公司基本面发生了较大的改善，10-11月出栏量企稳回升，出栏体重和均价恢复正常水平；防疫方面，从最初学习借鉴其他优秀公司防疫经验逐步转变为探索符合自身情况的防疫体系。作为生猪养殖行业的后进入者，我们认为公司在前期的探索和学习中逐步积累了大量经验，后续业绩有望持续兑现。

　　风险提示：大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险，原料价格大幅波动，猪价短期大幅下跌。

　　


　　利尔化学(002258)：草铵膦新工艺投产在即 公司降成本巩固优势
　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：吴頔/李璇日期：2019-12-26
　　公司公告广安子公司草铵膦生产线将进行停产并线，对工艺升级，与中间体甲基二氯化磷（MDP）项目进行并线。公司预计本次停产时间为3个月。

　　评论
　　供给收缩，草铵膦价格向上动力增大。草铵膦价格近期出现反弹，从底部的9.5万元/吨上涨至当前的11万元/吨，主要原因是行业第二大企业（产能）以及重要中间体供应商一泰科技由于环保原因阶段性停产，我们认为相关问题尚待解决，在此期间公司仅能低负荷运行。利尔是行业龙头，广安基地现有产能约3000吨，我们认为本次停产或将加剧阶段性的供应短缺问题。当前价格水平下，行业内生产企业普遍面临亏损，龙头企业挺价意愿较为明显。

　　此外考虑到当前行业供应状态，以及1Q20终端淡储需求，我们判断草铵膦价格有望阶段性触底回升。

　　工艺升级，利尔重夺草铵膦成本优势。公司曾经是格式法工艺的行业领先者，成本低于同行。后随着七洲的二乙酯工艺打通，公司被阶段性超越。公司新建MDP项目，采用类拜耳工艺，是目前行业较具竞争力的生产路线。公司现在广安基地应用该技术，未来计划对绵阳基地产线进行升级。我们预计新工艺较现有工艺单吨成本有望降低2万元左右，通过本次技术升级，公司将重夺草铵膦成本优势。

　　MDP逐步释放，未来绵阳也将技改降成本。公司规划MDP产能1.5万吨，产能将逐步爬坡释放。我们预计公司本次先对广安技改并线，未来会对绵阳生产线进行升级，公司的整体成本降低。

　　估值建议
　　看好利尔化学优质成长属性，公司业绩2020年将触底向上，维持跑赢行业评级。从产品价格角度看，草铵膦下行空间有限，短期有上涨动力。从公司发展角度看，MDP投产在即，鹤壁赛科技改扩产，公司2020年值得期待。由于丙炔氟草胺竞争加剧、放量低于预期、氟环唑建设速度低于预期，我们下调2019和2020年净利润8%和35%至3.1和3.7亿元。当前股价对应22倍2019市盈率和18倍2020市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司成长性仅仅是推迟到2021年，维持目标价14.2元，对应24倍2019市盈率和20倍2020市盈率，12%上涨空间。

　　风险
　　广安投产低于预期，草铵膦价格下滑，其它环保及安全等风险。

　　


　　洋河股份(002304)：基金持仓暴减！现金流大跌！收入零增长！全是坏消息 可最近为啥狂涨？
　　类别：公司机构：上海塔坚信息科技有限公司研究员：--日期：2019-12-26
　　10月29日晚间，这家公司发布了2019年三季报--营业收入几乎0增长！其实现营业收入210.98亿元，同比增长0.63%；净利润为71.52亿元，同比增长1.6%；经营活动现金流量净额为17.19亿元，同比下滑70.73%。

　　在三季报发布当天，它同时还发布了一则回购计划。但市场对其并不看好，次日股价即跌3.12%。

　　这是白酒行业的多事之秋，近期的酒鬼酒事件，更是让整个行业蒙上阴影，各大基金公司纷纷减持。可就是这样，这家公司，却无惧利空，开始反弹。近期，其股价连续上涨，从低位的96.03元，上涨至108.3元。

　　它，名叫洋河股份。

　　它，是白酒行业内极为特殊的一家公司--唯一拥有多个高端品牌线的白酒公司。其拥有洋河、双沟两个中华老字号，此外还有蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、苏酒等六个驰名商标。

　　而相比白酒行业的贵五泸三大巨头，本案拥有的中华老字号、驰名商标更多。

　　此外，它还被瑞士联合银行集团（UBS AG）、高盛、中央汇金等机构看中。其前十大股东中，极具代表的就是港资，我们翻看股东名单，港资自2017年1季度新进之后，每个季度都在增持，从起初的持股1.6%，位列第7大股东，一路买买买到2019年1季度，已经在股东名单排列第四，持股7.44%。

　　但三季度发布之后，其基金持仓数量锐减。基金数量从第二季度的534只，到现在仅剩57只。易方达、华夏基金、国泰君安、景顺长城等机构纷纷减持，汇添富、国海富兰克林略微增持。

　　本报告中，《并购优塾》将根据2019年三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并未大家梳理中报的核心要点：
　　第一，从增长质量来看--营业收入同比增长0.63%，应收账款同比下降7.5%，应收票据同比下降18.53%，存货同比增长4.04%，预收款同比下降28.61%，经营活动现金流量净额同比下降70.73%（主要是经营活动收到的现金减少）。

　　整体来看，营业收入几乎0增长，预收情况仍表现不佳，经营活动现金流量金额下降幅度环比减少，但同比降幅仍差距极大。因此，2019年对于洋河来说，是极具挑战的一年，调整还需时日。

　　第二，从投入资本回报方面--2019年Q3，我们计算剔除现金的ROIC，为52.1%。较它中报剔除现金的ROIC（57.9%），略有下滑。尽管投入资本回报有下滑，但该数据仍可排入A股前列。

　　第三，从盈利能力来看--2019Q3，净利率为33.9%，较二季度下滑1.01个百分点；毛利率为71.67%，较二季度增加0.72个百分点。

　　第四，从营运资本来看--存货周转率为0.44，处于行业中较低水平，但较二季度有所提升，调整控货相对有成效；应收账款周转率很高，较上年同期上升；应付账款周转率4.67，较上年同期下降0.42。

　　简单总结这份三季报：陷入深度调整期，营业收入几乎无增长，预收情况仍不容乐观，经销商打款减少，订单减少，从而洋河收到的现金锐减，导致其业绩、现金流并不好看。

　　这样的数据之下，今天，在对建模报告更新之前，我们必须思考几个问题：
　　1）三季报发布后，哪些因子值得分析？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？

　　2）三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？

　　3）此次，根据三季报更新后的数据，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？

　　4）关于消费税后移的方案，对于洋河有什么影响？

　　今天，我们就以洋河股份入手，来继续研究白酒行业的估值建模逻辑。之前我们做过详细财务建模EXCEL的，还有贵州茅台，并且，还深度研究过五粮液、山西汾酒、古井贡酒，购买优塾团队的专业版估值报告库，获取部分重点案例财务建模报告、详细EXCEL财务模型，以及数十个行业的研究，深入思考产业本质。