收入增长稳健，全年目标有序推进：2019Q1-Q3 公司营业收入同比增长16.64%，完成年初制定的14%增长目标已经压力不大。其中2019Q3公司营业收入同比增长13.81%，继续保持相对稳健的增长。分产品结构来看，2019Q3 茅台酒实现收入190.38 亿元，同比增长12.8%；系列酒实现收入23.83 亿元，同比增长22.8%。分销售渠道来看，2019Q3 直销渠道实现收入15.01 亿元，同比增长16.1%；批发渠道实现收入199.19亿元，同比增长13.6%。2019Q3 整体销售净利率为47.03%，同比提升1.54pcts，销售税金比率的下降是净利率提升的主要原因。

　　直营渠道全面放量需耐心，供给偏紧格局仍未完全改变：2019 年三季度末预收账款为112.55 亿，环比上半年下降约10 亿左右，若考虑预收款的变动，2019Q3 的收入增速略慢于市场预期；同时2019Q3 经营性现金流的表现差强人意，销售商品、提供劳务产生的现金流入为228.39 亿，同比略有下降。我们认为，虽然部分全国性卖场及电商平台在中秋节前后逐步放量，但直营渠道的搭建完毕仍需时日，相较于去年回收的违规经销商配额，直营渠道目前释放的销量仍有限。尽管2019Q3 在常规经销商渠道进行了提前执行四季度配额计划等措施，但是整体的供应偏紧格局仍未完全改变，三季度的收入增速符合年初以来制定的经营节奏。

　　淡季批价平稳回落，符合长期量价平衡：茅台中秋旺季需求反馈良性，经历前期的快速上涨之后，普飞的一批价在淡季平稳回落，目前维持在2200-2300 元左右。一批价和零售价的回落符合茅台对于价格管控的整体思路，也能更有效地满足大众消费需求，有助于维护长周期的量价平衡。

　　盈利预测与投资评级：维持原有盈利预测，预计2019-21 年EPS 分别为33.18/39.44/46.59 元，同比增长19.73%/18.87%/18.13%。当前股价对应2019-21 年的PE 分别为36x/31x/26x，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济波动影响高端白酒需求；价格管控效果不达预期。

（文章来源：光大证券）