顶尖财经网(www.58188.com)2019-10-16 9:23:35讯：

　　导读

　　企业信贷改善或不仅与融资需求有关，还可能是债务置换，或是基建项目拉动，综合看经济企稳仍需政策支持，在通胀约束下短期或以结构性政策为主。

　　摘要

　　9月金融数据，社融增速平稳、信贷中企业贷款有所改善，口径调整存在合理性：

　　(1)新口径下，9月社融增速持平8月，同比增量为1033亿，信贷是主要贡献，此外表外融资和直接融资也形成了正向拉动。

　　(2)而专项债在2018年同期高基数作用下形成显著拖累。

　　(3)信贷方面，9月增速回升，企业中长期贷款是亮点，其同比增量继续显著回升，企业短期贷款同比增量保持强劲，票据融资同比增量回暖；居民部门同比增量小幅平稳。

　　(4)此外，9月社融统计将“交易所企业资产支持证券”纳入企业债券统计。企业ABS具有备案发行制、可进行信用增进等优点，对于主体评级不高的企业，是有效的融资渠道补充。从存量看，企业ABS与企业债和短融的规模较为接近。

　　对于企业贷款改善，我们认为有如下3个可能：

　　原因1:企业融资改善，有可能是融资需求企稳，中国企业经营环境指数(BCI)显示，9月企业融资环境分项指数回升，此外PMI也小幅上行。但值得注意的是，价格和库存仍在回落。

　　原因2:企业表内融资改善也可能是银行等利用表内贷款来置换到期的其他债务，我们发现2019年四季度或为信托到期的小高峰。

　　原因3:我们发现，6-9月新增专项债中，用于棚改和土地储备的比例明显下降(从1-5月71%下降至57%)，因此用于基建资本金的比例或上升，从而带动企业贷款需求。

　　综上，当前金融数据的改善是否意味着企业投融资企稳仍需观察，在内外部压力下，经济企稳仍需政策支持，但短期内受制于通胀，政策或以结构性政策为主，至2020年二季度再次打开政策空间。

　　正文

　　1、社融：增速平稳，专项债是唯一拖累

　　9月社融口径出现了一定调整，据央行公布，19年9月起，人民银行进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标。

　　在此新口径下，9月当月，新增社融同比较8月继续改善，存量增速持平，主要是受到信贷及直接融资的拉动，表外融资表现平稳，专项债融资则成为拖累(图1、图2)：

　　将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标有一定合理性。

• 　　我国ABS按照主管部门不同，分为银保监会ABS(信贷ABS)、交易商协会ABS和证监会主管的ABS(企业ABS)。其中：银保监会主管的ABS其底层资产包括个人住房抵押贷款、企业贷款等信贷类资产，在银行间交易；交易商协会ABS其底层资产主要以融资租赁款和应收账款为主，同样也在银行间交易；而证监会主管的ABS底层资产包括非金融企业债权或收费权，在交易所交易。

• 　　企业ABS的好处在于，其是备案发行制，因此发行流程较为方便，对于主体信用评级不高的企业，ABS是融资渠道的有效补充，可以通过其进行结构化信用分层式的信用增进，提高ABS产品本身债项评级，进而降低融资成本。

• 　　从存量规模看，与其他类型企业债券相比，企业ABS当前存量并不小。

　　2、信贷：企业中长期贷款再改善，其背后原因值得关注

　　信贷方面，9月新增信贷同比增量为3100亿元，信贷增速小幅回升0.1个点至12.5%，分大类来看，中长期贷款是主要的正向贡献，9月中长期贷款同比增2471亿元，而票据融资同比仅增47.2亿元，短期贷款增1025亿。

　　1、从数据看，企业中长期贷款显著改善是亮点：

• 　　9月，企业贷款同比增量显著上升至3341亿元，其中短期贷款同比增量达1452亿元，中长期贷款同比增量达1837亿元，创2017年11月以来的高点(图4)。

• 　　9月，企业票据融资同比增量由正转负，但环比看较8月收缩。

• 　　9月居民端贷款表现较为平稳，整体同比增量由负转正，主要受中长期贷款的拉动，其中短期贷款同比增量依然为负，为-427亿元，而中长期贷款同比增量小幅增加至634亿元。

　　2、结合基本面数据看，企业贷款中长期贷款的改善，一定意味着实体融资需求好转吗？我们认为还需观察，信贷改善不排除债务置换，也可能是受到基建的拉动：

• 　　原因1:有可能是信贷需求企稳。9月PMI较8月小幅回升至49.8%，其中新订单指数在历经4个月后重回荣枯线之上。另外，9月的中国企业经营状况指数BCI显示，其分项企业融资环境指数较8月小幅回升近1.5个点，而BCI总体指数较上月也上行近1个点(图5)。不过，值得注意的是PPI仍加速下行，PMI中库存指数也继续下行，因此企业投融资需求是否企稳还需观察。

• 　　原因2:可能是债务到期置换。2018年以来，随着监管从严，表外融资规模持续收缩，到期不能做续，因此贷款的好转也可能是银行等利用表内贷款来置换到期的表外，以信托为例，2019年四季度，或是信托到期的小高峰(图6)。

• 　　原因3:可能是受专项债用作资本金的带动。6月10日，中央下发通知，专项债可用作部分基建项目资本金。我们对专项债的用途进行了初步统计，2019年以来，1-5月，专项债中有71%的比例用于土地储备和棚改，而6-9月发行的专项债中，粗略估计有57%的比例用于土地储备和棚改，因此用于基建项目的比例可能上升，从而带动相关配套融资(表2)。

　　3、后续：内需企稳仍需政策支持，短期或以结构性政策为主

　　综上，近两个月企业中长期贷款的改善，到底反映了企业投融资需求的回暖，还是债务置换，还是受基建的拉动，还需观察，结合价格数据和库存数据看，我们认为，当前企业还处于去库存阶段，利润增速也还有下行压力，因此还需政策支持。

　　但短期内，通胀压力或较大，我们测算结果表明，未来半年内通胀或都在3%以上，2020年1月份为高点，或达4%，高通胀将对政策空间形成一定制约。短期看，政策将以结构性政策为主，有望加大对制造业支持力度，而至2020年二季度，随着通胀中枢的回落，政策空间或再打开。

（文章来源：国泰君安）