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顶尖财经网(www.58188.com)2018-6-19 8:06:07讯：
传化智联点评报告:传化网基础设施建设稳步推进
类别：公司研究机构：浙商证券股份有限公司研究员：姜楠日期：2018-06-15
以成都为源点构建西部物流网,全力打造传化网物理平台
18年6月,公司董事会审议通过,同意传化物流以自有资金1.5亿元投资设立成都传化智慧物流港有限公司。公司将以成都为源点构建西部物流网,项目公司将建设集传化网油服业务全国总部、供应链西部运营中心、传化网西部运力调度指挥中心等功能为一体的综合性智慧物流平台。同时,传化物流将分别以自有资金5,000万元和1亿元投资设立黄石传化物流基地和烟台公路港,有利于整合所在区域物流资源。
传化网基础设施底座全面升级
传化网基础设施底座的物业形态随着传化网的升级发展迭代升级,从原有的单一公路港模式,升级为三大形态:区域总部、城市物流中心、公路港升级。截至17年底,已开展业务的公路港城市物流中心项目65个,累计全国化布局项目126个,覆盖全国27个省市自治区,在建公路港及已运营公路港土地面积约1,707.36万平方米,建筑面积530.74万平方米,签订协议项目土地面积2,258.38万平方米。
以公路港为基础,物流供应链和金融业务逐步落地
截至17年底,物流供应链业务合作客户超过710家,金牌供应商1,000多家,拥有精品线路1,000多条,运营数据超过100万条。陆鲸已积累139.3万司机会员和超过15.5万货代会员;易货嘀全年GMV超过11亿,累计服务中大型企业级客户超过1,600家,积累了超过1,000家同城货运车队和近十万的同城货运司机。支付业务流量达1,786亿元,运易融和卡车分期累计放款量分别为8.8亿元和4亿元。
增发拟募集49.23亿元,进一步完善传化网生态圈
此次非公开发行股票数量不超过6.52亿股,拟募集资金总额预计不超过49.23亿元。其中,29.23亿元拟投向公路港城市物流中心网络化建设项目,将投资于13个公路港建设,促进布局网络化效应进一步扩大;10亿元拟投向基于提升平台黏性的物流供应链项目,通过供应链管理业务增加公司平台中货源总量;10亿元拟投向可控运力池建设项目,提升公司提供物流服务的可控性。公司股东大会已审议通过,尚需证监会核准后方可实施。
供应链和金融服务将成为盈利增长点,维持买入评级
预计18-20年,归属母公司股东净利润分别为7.52亿元、10.96亿元和13.57亿元,EPS分别为0.23元、0.34元和0.42元。我们看好传化物流通过线下公路港和线上信息平台为货主、物流企业和司机提供服务的模式,货源端与运力端双管齐下,不断推进传化网生态圈建设,供应链业务和保理、融资租赁等金融服务有望成为新的盈利增长点,维持买入评级。
风险提示
(1)线下公路港建设进度低于预期;(2)传化网运营情况低于预期;(3)在线支付建设进度低于预期;(4)宏观经济增长低于预期。
超图软件:业绩快速增长,关注云业务进展
类别：公司研究机构：中泰证券股份有限公司研究员：谢春生日期：2018-06-15
2018H1净利预计增长40%-60%。公司公告,2018年上半年归母净利润预计为3644万元-4165万元,同比增长40%-60%,业绩继续保持快速增长。其中,2018年上半年非经常损益约为800万元,去年同期为558万元。我们认为,在2016-2017年不动产登记市场规模集中释放期过后,公司业绩仍能保持较快增长,表明地理信息服务的下游需求在不断释放。后续国土三调有望带动国土领域信息化建设需求的旺盛,自然资源确权登记与土地调查有望相继展开。
国土三调进展。国土三调于2017年下半年开始试点,2018年上半年相关政府机构改革调整,自然资源部成立。根据《第三次全国土地调查实施方案》,国土三调的时间规划为:2017年10月至2019年底开展国土三调工作,2020年汇总全国土地调查数据。根据以上实施方案,2018年有望开展的工作包括:完成遥感数据采集和底图制作,完成县级数据库建库软件测评工作,开发国家级数据库及管理系统,全面启动调查工作等。我们预计,2018年三四季度,国土三调有望开始推进。超图与国土三调相关的业务主体包括:超图信息、南京国图、北京安图、南康科技等。子公司超图信息专门从事国土行业技术和产品研发,围绕土地调查、信息管理与应用、土地监测以及土地督察等重要方面,形成一整套开放的国土资源软件产品体系。包括:SuperMap国土资源信息系统、SuperMap国土资源一张图及综合监管平台、SuperMap国土资源一张图及综合监管平台、SuperMap土地利用现状管理系统等。
关注云业务:PaaS+SaaS。超图软件的云服务包括:SaaS业务和PaaS业务。(1)SaaS业务:地图慧+不动产登记运营服务。地图慧提供大众化的在线地图绘制和地理分析服务,为企业客户及合作伙伴提供在线地图数据与API服务,为行业用户提供在线GIS应用服务。目前,地图慧注册用户数达80万,付费用户也在快速增长。不动产登记运营服务,是基于过去两年已经搭建好的不动产登记系统,为银行、保险机构提供不动产数据查询和不动产登记系统的接入等服务。2017年公司已经在4-5个城市开展了该业务。(2)PaaS业务:公司基于传统核心产品GIS平台软件,逐步将其进行云化,在公司GIS平台上面,已经积累有700多家开发商,平台属性突显。应用开发商将自身的应用系统放在超图的GIS云PaaS平台,为客户提供云服务。
盈利预测与投资建议:我们认为,国土三调以及自然资源部的成立有望继续为公司带来业务成长空间。建议关注超图的云业务进展。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为2.84亿元、3.92亿元、5.12亿元,EPS分别为0.63元、0.87元、1.14元,对应PE分别为29倍、21倍、16倍。维持买入评级。
风险提示:国土三调进展低于预期风险;云业务进展低于预期的风险。
浙江美大点评报告:集成灶高歌猛进,行业红利可持续发展
类别：公司研究机构：浙商证券股份有限公司研究员：刘正日期：2018-06-15
集成灶线上市场倍增,行业景气度持续上行根据中怡康监测数据,2018年1-5月,集成灶线上市场零售量、零售额分别达到9.0万台、5.7亿,同比增长72.3%、116.1%,市场规模保持倍增态势,行业发展呈现高歌猛进态势,浙江美大作为集成灶的原创者、集成灶行业的龙头企业,将充分享受行业景气度上行带来的增长红利。
集成灶产品结构升级拉动线上均价大幅提升我们看到,在集成灶销量高增长的同时,产品均价也在结构化升级的带动下保持高增长趋势,2018年1-5月集成灶线上均价达到6284元,同比提升25.4%。均价提示主要得益于集成灶产品的结构化升级,早期的集成灶以烟灶和烟灶消为主流产品,产品均价较低,近年来随着嵌入式蒸烤箱产品的兴起,集成灶再次发挥其包容的优势,在原有的烟灶消基础上,增加了烟灶蒸和烟灶烤两款新品,根据中怡康数据,2018年1-5月烟灶蒸市场份额提升明显,由去年同期的3.7%提升到今年的19.5%,迅速抢占市场,而烟灶蒸的均价普遍要高于烟灶消50%以上。
行业参与者持续增加,集成灶影响力和知名度持续提升根据中怡康监测数据,2018年1-5月集成灶线上市场共监测到97个品牌,较去年同期又增加了10个品牌,整个集成灶市场行业活力得到不断增强。我们不仅看到传统的厨电主流品牌陆续进驻集成灶市场:之前的海尔、美的,最近的如老板电器和金帝合作,帅康在国际厨卫展首次发布集成灶新品,奥克斯集成灶单品已经进入线上市场前十等;还看到更多的非家电背景的企业进入这个市场,如浙江绍兴北斗星、万丰奥特、江苏南通元升以及浴霸领域的龙头企业奥普也在线下推广其集成灶新品,整个集成灶市场显现一片欣欣向荣的繁荣景象。众多参与者的进驻,在加剧市场竞争的同时,为整个集成灶行业带来更多的是,在烟机市场的影响力提升和持续深化消费者教育。
盈利预测及估值:我们持续看好浙江美大,公司在享受行业高增长红利的同时,内部治理持续改善,管理优化边际效应显著,预计公司2018-2020可实现EPS0.7元、1.06元和1.6元,同比增长47.51%、51.73%和51.6%,对应当前股价估值29.88倍、19.69倍和1299倍,维持买入评级。
涪陵榨菜:短期看全年高增长无忧,长期看发展路径清晰
类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司研究员：朱会振,李光歌日期：2018-06-15
大水漫灌活动五月如火如荼,主动出击抢占市场份额。1、在常规性的红动中国和试吃活动之外,公司5月份新开展大水漫灌市场推广活动,具体措施为4件80g榨菜主力+1件150g脆口榨菜赠送1件脆口萝卜,优惠力度相当大。此次活动目的有二:1)通过买赠方式培养消费习惯,打造脆口创新性大单品;2)通过让利经销商的方式对渠道进行加压,拉拢竞争对手阵营中的潜在不稳定经销商,从而达到抢占对手市场份额的目的。2、公司经过数十年发展,已积累较强的品牌力和渠道力,行业市占率接近30%,龙头地位稳固。公司此次活动意在加强对非优势区域的渠道渗透,进一步提升市场份额。
短期看全年高增长无忧。18Q1收入+47.7%,归母净利润+80.3%,迎来开门红。从价格角度看,17年底公司完成主力榨菜产品80g规格对88g的替代(价格不变),间接提价因素将影响18全年,不考虑再次提价情况下18年吨价同比将有10%以上的提升;从量角度看,今年公司很大一块工作在加大渠道渗透(尤其是非强势区域),通过抢占竞争对手市场份额来提升销量,全年依旧有望实现20%以上的销量增长。从成本角度看,18Q1公司所采购青菜头价格为800元/吨,同比下降15%以上,且采购量为历史新高,全年成本端压力较低,毛利率有进一步提升空间。另外泡菜产品也是今年发力重点,泡萝卜、泡豇豆等新品相继上市,产品矩阵进一步丰富。惠通在历经两年的渠道、产品整合后,今年将有望进入放量期。因此,短期来看,全年收入端30%以上的高增长无忧。
长期看发展路径清晰。1、榨菜作为根基产品,在产品结构升级+脆口新品放量+持续提价下,仍有望保持量价齐升,毛利率提升至50%以上;2、脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量,贡献增量。3、通过外延并购进行多品类扩张,酱类将是公司未来发力方向。公司完成榨菜单品突破后,佐餐调味品平台属性已经显现,品类扩张发展路径清晰,成长确定性强。
盈利预测与评级。不考虑外延扩张情况下,预计公司2018-2020年归母净利润5.9亿元、7.3亿元、9.0亿元,复合增速达29%。未来三年公司业绩将维持快速增长态势,维持买入评级。
风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。
光环新网:IDC龙头、云计算先锋,双轮驱动业绩高增长
类别：公司研究机构：国金证券股份有限公司研究员：唐川日期：2018-06-15
IDC业务现金流优质,产能释放下保持高速增长:IDC与商业地产高度类似,租金回报稳定、现金流优质,国外IDC企业多已转型为REITs,历史回报率较高。国内IDC行业总体将保持30%左右的高速增长,其中一线城市IDC属于核心稀缺资源,整体供不应求,全球IDC收入不断向核心城市集中。光环新网专注于北京上海自建高等级IDC,毛利率不断提升高达55%,行业领先。并购科信盛彩后,公司机柜储备达5万个,2018年-2020年每年新增机柜约8000个左右,产能释放下IDC业务保持高增长。
牌照落地、业务理顺,云计算业务爆发式增长可期:2017年底公司正式取得云服务牌照,收购亚马逊云服务相关资产后,AWS业务合规和安全性进一步增强,业务发展的制约因素解除,一季度增长超60%。国内云计算规模和渗透率仍然较低,行业正处于爆发式增长期,多方玩家入场,行业格局未定,价格战成为常态。AWS作为实际上的行业标准制定者,份额、技术和生态均绝对领先。结合海外经验,我们认为,低价不是取胜的关键,技术和服务仍将是云业务的最终制胜因素,看好AWS成为国内云计算前三。
快速扩张规模,无双科技SEM业务成长有望高于行业:聚焦SEM搜索引擎营销业务,无双科技2015-2017三年对赌期内业绩承诺均足额完成,保持高速增长。受电商、信息流广告等分流影响,搜索引擎广告占整体网络广告的份额总体在不断降低,行业增速预计在20%左右。无双科技目前采取快速扩张规模的策略,一季度收入增速达62%,未来总体增速有望高于行业。投资建议我们认为公司IDC资源储备丰厚,产能稳步释放下保持高速成长,同时现金流优质、确定性高;看好云牌照落地、收购亚马逊云相关资产后,业务理顺的AWS业务迎来爆发式增长。
估值
我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.15/10.57/14.19亿元,对应当前PE分别为27倍、19倍、14倍,维持买入评级。
风险
公有云业务发展可能不达预期,贸易摩擦或国家对外资企业开展云业务政策的变化,可能影响公司与AWS合作。
IDC机房建设与销售可能不及预期,目前房山、酒仙桥、太和桥等在建IDC工程较多,投产进度可能不达预期。
中国核电:中国核电签订千亿大单,核电进入快速发展期
类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：黎韬扬日期：2018-06-15
事件
中核集团与俄罗斯国家原子能集团在人民大会堂签署《田湾核电站7/8号机组框架合同》、《徐大堡核电站框架合同》和《中国示范快堆设备供应及服务采购框架合同》。这是迄今为止中俄最大的核能合作项目。
简评
签订新的核电项目,总造价超过千亿
合同总金额超200亿元人民币,项目总造价超千亿人民币。根据合同约定,中俄将在田湾和徐大堡厂址合作建设4台VVER-1200型三代核电机组,双方将在中国示范快堆项目中开展设备供货和技术服务合作。引入新的堆型VVER,加强中国核电第三代核电技术力量VVER作为目前唯一商运的第三代核电,具有技术相对成熟、项目进度风险小等优点;快堆技术(第四代)在提高铀资源利用率,最小化核废料的产生方面具有巨大优势,俄罗斯走在世界快堆发展的最前沿,有着深厚的研究背景并累积了大量的成果和经验。双方合作有利于加强中核第三代、第四代核电技术力量。
拥有完整的三代技术,三代核电之争中国核电已经之地立于不败
随着核电三足鼎立的局面形成,中广核、国家核电都对中国核电在中国核电市场造成巨大的压力,尤其是在三代核电未发发电情况下。但中国核电已经拥有中国所有的三代核电技术:AP1000、华龙一号,VVER-1200,而中广核和国家核电分别拥有华龙一号和AP1000技术,不论中国后续将发展何种堆型,在三代核电竞争上中国核电已经立于不败之地。
利好中国核电投资机会
中俄最大的核能项目签署对中国核电业绩长期增长带来利好。市场增强核电政策层面积极的预期,整个核电行业的装机量有望得到大幅提升,核电行业的投资机会已至。
预计公司2018~20年的EPS分别为0.37、0.43、0.50元,对应PE分别为15、13、11倍,维持买入评级,目标价9.30元。
风险提示:
(1)核电重启不达预期;(2)新开工项目进度或收益不达预期;(3)核电上网电价调整风险;(4)发电量消纳风险。
雅克科技:购买资产新增股份上市,大基金持股加速半导体材料国产化
类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：宋涛日期：2018-06-15
事件:公司发行股份购买资产新增股份上市,其中发行约6382万股购买科美特90%股权,对价13.23亿元,发行约5520万股收购江苏先科合计84.825%股权,对价11.44亿元。总计发行股份约1.19亿股,发行价格为20.729元/股。公司总股本增加至4.63亿股,沈氏家族成员合计持有上市公司股份比例由60.08%下降为49.32%,仍为上市公司的控股股东及实际控制人,产业基金(大基金)持有上市公司5.73%股份。
通过完全控股江苏先科间接控股韩国UPChemical,成为国内最大IC前驱体制造企业,填补国内空白。2016年公司牵头实现江苏先科对UPChemical96.18%股权的收购,目前江苏先科已完全控股UPChemical,公司持有江苏先科15.175%股权,本次交易完成,公司间接持有UPChemical100%股权。
UPChemical主要产品为IC前驱体,属于电子特种气体,广泛应用于16纳米、21纳米、25纳米等高端制程下DRAM以及先进的3DNANDFlash的制造工艺,主要客户包括SK海力士、三星电子顶尖存储器企业,未来将有望在国内建厂并与长江存储(武汉新芯)、中芯国际等企业合作。本次收购完成,公司成为国内最大的IC材料企业,填补国内空白,未来5G应用推广有望带动3DNAND需求爆发,UP业绩有望超预期。
收购科美特,电子特气布局再落一子。科美特主要产品为六氟化硫及四氟化碳,主要用于电工高压输配电设备和半导体制造领域,工业级六氟化硫客户主要包括山东泰开、平高集团、西电集团和上海思源等国内大型电气设备制造商和印度、海湾地区等国外的电气设备制造商,电子级六氟化硫和四氟化碳最终客户包括林德气体、昭和电工、关东电化以及台积电等日本、台湾企业。科美特承诺2017-2019年实现的经审计的净利润具体为2017年不低于1亿元、2017年与2018年之和不低于2.16亿元、2017-2019年三年之和不低于3.6万元。
公司成为大基金直接参股的第一家材料类上市公司,产业联动加速半导体关键材料国产化。本次交易完成,国家大基金持有上市公司5.73%的股份,成为5%以上控股股东,公司成为国家大基金直接参股的第一家材料类上市公司。自2014年9月成立以来,千亿规模的国家大基金扮演着产业扶持与财务投资的双重角色,意在扶持我国集成电路产业链发展,弥补国内产业薄弱环节,实现进口替代,助力龙头企业进入国际第一梯队。大基金是中芯国际、长江存储、京东方等大陆领先IC制造商的第二大股东,未来产业链上下游联动,有助于公司产品快速导入,加速半导体关键材料国产化应用。
投资建议:维持买入评级,维持盈利预测,预计2018-20年归母净利润1.96、3.36、4.36亿元,增发摊薄后EPS0.42、0.73、0.94元,PE51X、29X、23X。
南京证券:江苏宁夏双核布局,上市增强实力
类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：赵湘怀日期：2018-06-15
布局江苏宁夏,南京国资实际控股。南京证券主要布局江苏和宁夏地区,其中在宁夏地区竞争优势较为明显,多项业务指标保持行业第一。公司实际控制人为南京国资集团,具有较强的资金实力和业务资源。
经纪信用为主,上市全面增强。2015-2017年公司经纪信用业务收入合计平均占比均超过54%,投行、资管业务有待提升,自营规模偏低。南京证券在期货、直投、股交中心和基金等领域已有布局,IPO后将增强相关子公司实力。(1)经纪业务为主,江苏宁夏为核心。公司营业收入以经纪业务为主,因此2015-2017年受市场股基交易额整体下降(且市占率由0.62%降至0.56%)和佣金率大幅下降(由万分之5.1降至万分之3.2)的影响较大。公司以江苏、宁夏为核心,随着市场竞争加剧,公司宁夏地区佣金率面临下行压力;江苏地区竞争已较充分,下降空间不大。上市后公司将加强服务质量,在稳定佣金率的基础上提升市场份额。(2)信用交易业务贡献提升。2015-2017年公司利息净收入占比分别为8.7%、21%、32%,平均增速高达32%。在利息收入中,两融利息收入为其主要收入,排名市场前40,具有相对优势;股票质押回购业务规模发展较快。(3)投行业务还有提升空间。近年来公司投行业务分部收入占比约6%,公司承揽承销股权融资能力有限,收入主要来自债券承销与财务顾问业务。此次募资后预计公司将增强投行业务团队实体,优化激励机制,提升投行业务实力。(4)自营风险偏好较低,募资扩大投入。2015-2017年公司自营业务分部收入占比总体低于行业均值,原因是风险偏好较低,权益及衍生品投资和固收类投资占净资本比重均低于行业均值。预计募资后公司将适当扩大自营规模,带来增量收入。(5)资管转型主动管理。公司资管产品主要以定向资管为主,规模占比约99%。资本金补充将支持公司开展主动管理转型,提升整体费率水平。
上市增强资本实力。据招股说明书,公司预计IPO募资净额9.4亿元,相当于2017年净资产的10%,主要用于提升经纪业务竞争能力,加大资本中介和资本业务投入,促进投资银行业务发展等。预计上市后公司业务结构将更为优化,同时可利用杠杆效应进一步带动债权融资和总资产规模的扩张,突破资本瓶颈。
轻资产运营,折旧增加成本提升。2014-2017年公司ROE均低于行业均值,公司采取轻资产经营策略:杠杆率从4倍下降至1.5倍,若市场环境有明显改善则杠杆提升空间较大。近年来公司收入下降而固定资产折旧增加,导致营业费用率有所提升。
投资建议:买入-A投资评级。我们预测2018-2020年公司EPS分别为0.16/0.17/0.19元,2018年公司BVPS为3.95。结合当前上市券商整体1.5倍PB估值和次新股表现,给予公司2倍PB估值,对应六个月目标价为7.9元。
风险提示:证券市场风险/经营风险/信用违约风险。
顺鑫农业:控股股东再度增持彰显信心,牛栏山高增百亿可期
类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：吕昌日期：2018-06-15
事件:公司发布《关于控股股东增持本公司股份的进展公告》与《关于2017年年报问询函的回我们复公告》。
维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.03元、1.48元、1.99元,同比增长34%、43%、35%,当前股价对应2018-2020年PE分别为39x、27x、20x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速。
牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。3、肉类业务未来靠内生外延做大。
根据公司对年报问询函的答复,核心要点及分析如下:(1)从经销商提交订单、打款、发货、到确认收入,期间约4个月左右时间差,17Q4公司预收款高增,18Q1预收款维持高位,主要得益于白酒业务的高增长及先款后货的销售模式。(2)销售费用大幅下降的原因是公司白酒业务改变了市场开发和推广投入的方式,市场开发及推广费用由经销商承担,给予销售折扣。对财务报表的影响:一方面减少了销售费用(业务费和促销费大幅下降),另一方面抵消了部分白酒业务收入增幅。(3)销售人员减少情况下销售人员工资增加的原因:给予销售人员、市场维护人员的业务提成增加,这也增加了销售人员的积极性。(4)应收票据大幅增加主要来源于:宁夏顺牛、陕西顺牛、上海顺牛、创意堂,得益于外埠地区的爆发式增长。(5)管理费用中职工工资、福利费、劳动保险费增加,源于对职工工资的上幅调整、对科技人员和有贡献的人员奖励力度加大,进一步提升员工的积极性。(6)地产业务亏损主要是由于借债产生的财务费用,地产销售整体低于预期,尤其是下坡屯项目。(7)白酒期末库存商品余额大幅下降,库存量上升,主要原因是低端产品存量上升,这也是由于省外加速扩张,前期以低端产品为主。(8)白酒成本构成中,原材料、包装材料、人工、折旧分别占44.83%、41.32%、6.81%、1.53%,2017年毛利率的大幅下降主要是由于原材料和包装材料成本的大幅上升。
控股股东增持,彰显对公司发展前景的坚定信心。自2018年2月23日至2018年6月13日,控股股东顺鑫控股增持公司股份比例达到公司总股本的1%,其中,2018年2月23日至2018年2月26日,顺鑫控股增持4220467股,平均成交价18.86元,占公司总股本的0.74%;2018年5月18日至2018年6月13日,顺鑫控股增持1501724股,平均成交价36.49元,占公司总股本的0.26%。两次增持完成后,顺鑫控股持股比由37.45%提升到38.45%,提升一个百分点。大股东增持增强了控股比,同时也增持彰显了对公司发展潜力的高度认可和对公司发展前景的坚定信心。
牛栏山维持高增,全国化扩张加速推进,百亿可期。18Q1白酒业务收入32.39亿元,同比增长45%,维持了17年下半年的高增速。17年四季度开始,牛栏山明显提速,18年维持了高增长的态势,预计到2019年可提前实现白酒的百亿目标。牛栏山增长提速的主要原因,以及未来的核心增长点仍然在于全国化的扩张,预计17年牛栏山外埠地区占比已经达到70%,未来还将扩大。结合渠道反馈,江浙沪地区牛栏山发展势头迅猛,预计18年销售额同比增长50%以上,前四个月已经完成全年40%以上,大单品陈酿占比60%-70%。江浙沪地区增长的核心原因在于:(1)受益于白酒行业与大众消费复苏;(2)牛栏山酒质好,品牌力强,得到消费者的认可;(3)2012年开始进行招商布局,到目前已经有130-140个经销商;(4)竞品老村长提价,牛栏山渠道利润高于竞品。18年北京地区牛栏山增长也提速,主要得益于:(1)高端产品增长提速;(2)线上销售占比的增速明显提升;(3)厂家投入增加。
地产业务负债高企带来的财务费用继续拖累净利润,地产剥离仍需时日。截至2017年底,佳宇地产总投资105.56亿,已完成投资额72.76亿,尚需投入32.8亿。目前公司在建和在售地产项目主要位于北京(牛栏山下坡屯和GBD项目)、海南(富海家园项目)、包头(顺鑫望潮苑项目)三地。北京牛栏山下坡屯项目总投资65.41亿,已完成35.87亿,销售及预售情况一般,签约合同额9.11亿。海南富海家园项目总投资7.65亿,已完成5.53亿,签约合同额4.58亿,销售情况良好。包头顺鑫望潮苑项目投资11.4亿,签约合同额4.58亿,销售情况一般。GBD二期投资20.22亿,签约合同额14.8亿。地产业务的销售或剥离仍需时日,下坡屯项目预计2020年可实现销售收入,18-19年公司业绩仍将受到财务费用高企的拖累。18Q1财务费用4100万,同比减少400万,继续拖累净利润,财务费用高企主因地产负债70亿左右,预计未来随着地产项目的销售和回款,财务费用有望逐步减少,增加业绩弹性。
股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期核心风险假设:地产销售低于预期,白酒增长低于预期
众信旅游:全面整合竹园助力业绩增厚,加速零售渠道下沉带来新看点
类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：曾光,钟潇日期：2018-06-15
收购竹园剩余30%股权,协同整合强化,股本扩张有限交易背景:2014年9月,众信旅游以发行股份的方式收购郭洪斌等8名交易对象所持竹园国旅70%的股权,70%股权交易作价6.3亿元。2014-2016年,竹园国旅分别实现扣非后业绩5777/7231/9261万元(计提超额利润奖励前),均超额完成收购时业绩承诺。并且,依托收购后众信旅游整体上市公司平台的支持,2015年到2017年,竹园国旅分别实现归母业绩6838/9139/12467万元,3年业绩复合增速29.56%,表现突出。
在2014年交易完成以及15-17年众信与竹园互相整合融合之后,公司拟以发行股份的方式购买郭洪斌、陆勇等6名交易对方合计持有的竹园国旅剩余30%的股权(换股情况如下表所示),整体符合预期。本次交易作价35,820万元,发行价10.74元/股(较公司停盘前收盘价折价约5%),共需发行33,351,954股,较现有8.5亿总股本仅扩张4%,影响较有限。
公司业务看点一:出境游行业3-4月行业相对回暖,公司作为行业龙头有望直接受益结合我们2018年度策略报告《社会服务业2018年投资策略:强者恒强,中线兼顾成长与预期差》中的分析和预判,我们认为2018年,出境游行业在两年小年后有望迎来相对大年。
从目前的情况来看,尤其结合下图,我国国际航线客运量2018年3、4月单月同比增长分别达到20.3%和25.1%,较2017年同比增速明显开始恢复并呈现加速增长的态势。与此同时,中线来看,中国护照含金量提升,人民币持续升值,持续利好国内出境游稳定增长,而新兴始发地、新兴目的地的崛起,更是未来出境游行业增长驱动的核心主力。在行业趋暖的大背景下,我们认为,众信旅游作为行业龙头,凭借其业务优势及整合优势,有望率先受益。
公司业务看点二:合作参/控股模式发力渠道下沉,探索多元化扩张路径自2017年起,公司加大了零售业务的开拓力度。根据2017年公司年报,公司一是巩固京津冀、江浙沪地区主要城市的零售业务,对部分门店进行优化调整,从而使单店收入得到较快增长;二是逐步在湖北、陕西、云南、江西等地实现品牌的落地,将众信旅游零售品牌拓展至全国。截至2017年12月底,公司在华东地区的零售门店已有25家,营业收入较去年增长超过200%,全国线下直营门店突破100家。
公司早在数年前即提出了批发零售一体化的战略布局,但考虑线下门店的扩张无论收购还是自建需要充足的资金及人力支持,新建门店尚有培育期影响,且新建门店需要协调与批发业务的关系,近几年零售业务的发展有起有伏,2015年以前保持40%+以上的高速增长,如下图,16年明显承压降至个位数,17年尤其下半年开始回暖,2017年10月公司收购星舟国旅,完善苏州零售市场布局,到2017年底全国线下门店数突破100家。与此同时,市场状态也发生了一些变化:一方面,随着携程在下游零售端布局的逐步完善,传统的旅行社面临较大的业务压力,其合作诉求更高;另一方面,众信调整零售扩张战略,探索通过参股合作等多元化方式拓展零售渠道建设。用产品提升零售毛利率,用零售改进批发的产品,最终实现批零一体化。
据公司官网、河北新闻网等媒体报道,自2018年以来,目前公司已在河北保定、河北石家庄、内蒙古包头等通过战略投资的方式收购了一系列旅行社。根据披露的数据,保守估计2018年初至今新增零售门店数至少达120家(不完全统计),而2017年底公司才只有100余家零售门店。公司在零售端的布局已明显加快,且我们预计其加速扩张态势将会持续,期待未来数据的进一步验证。
公司业务看点三:批发业务积极发力,深耕目的地布局批发业务布局:作为全国最大的出境游批发商之一,公司已在各主要一、二线城市设立了下属分子公司,并进一步将渠道下沉至三四线城市。截至2017年底,公司已拥有了超过2000多家代理客户及数万家合作经营网点,形成了覆盖全国的线上线下协作的批发销售体系。
行业复苏背景下具有规模优势,渠道下沉+目的地产品开发提供增长支持,维持公司中线买入评级预计公司18-20年按增发股本摊薄后EPS0.39/0.48/0.58元,较原有EPS增厚约11%(此前18-20年EPS预计0.35/0.43/0.53元)。对应18-20年PE估值29/24/20倍。我们认为:一是出境游行业两年小年后,18年有望相对回暖,最新3-4月国际航线数据显示行业景气度上扬,公司作为行业龙头有望持续受益;二是收购竹园少数股权有助于业绩增厚和业务进一步整合协同,三是依托可转债资金支持,加之下游扩张从自建到合作共赢思路调整,带来下游零售端和上游目的地端有望持续发力,从而带来中线成长持续看点。此外,公司新一轮股权激励于2017年11月推出,继续广泛绑定员工与公司利益,有助于公司未来更好地上下齐心谋发展,且11.05元/股的最新可转债转股价有望形成情绪支撑。维持公司中线买入评级。
风险提示宏观经济、政治、重大传染疫情等不可抗力风险,商誉减值风险,汇率风险。
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