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顶尖财经网(www.58188.com)2018-4-24 8:28:54讯：
拓普集团：短期成本上升影响业绩 中长期布局值得期待
17年年报点评： 短期成本上升影响业绩，中长期布局值得期待
事件：公司 2017 年业绩同比增长 19.9%
公司 2017 年实现营业收入 50.9 亿元，同比增长 29.3%； 实现归母净利润 7.4 亿元，同比增长 19.9%，略低于此前公布的业绩预告（7.5 亿元~7.9亿元）。 2017 年公司销售毛利率为 29.0%，同比下降 2.2 个百分点，主要受原材料价格上涨影响；公司销售净利率为 14.6%，同比下降 1.1 个百分点。费用方面， 2017 年公司销售费用率、财务费用率同比提升 0.2、 1.0个百分点，主要由于运输费、仓储费以及利息支出、汇兑损失增加所致，管理费用率同比下降 0.6 个百分点。
减震器业务毛利润贡献仍居首位，内饰功能件业务高速增长
2017 年公司橡胶减震产品实现营收 23.3 亿元（YoY+13.5%），其中，减震器业务实现营收 22.2 亿元（YoY+14.3%），智能电子刹车系统实现营收 1.1 亿 元 （YoY-1.1% ）； 内 饰 功 能 件 业 务 实 现 营 收 23.0 亿 元（YoY+44.9%），收入规模已超过减震器业务。毛利率方面， 2017 年橡胶减震产品毛利率为 33.9%，其中减震器毛利率为 33.5%，智能电子刹车系统毛利率为 41.6%；内饰功能件毛利率为 23.8%。受原材料价格上涨影响，公司各业务毛利率均有不同程度下滑。
积极开拓日系客户，资本性支出增加为中长期战略提供保证
根据公告， 2018 年公司预计实现营收约 70 亿元，同比增长约 40%。客户方面，公司力争以本田业务为起点实现突破， 通过日本本地化运作继续扩大日系业务。此外，公司 2018 资本性支出约 22 亿元，计划完成宁波杭州湾、武汉及台州项目工程建设，为公司中长期战略提供资源保证。
投资建议
公司是国内领先的 NVH 系统集成供应商， 在保持减震器与内饰功能件业务稳步增长的同时，完成汽车底盘、轻量化、智能驾驶三大新兴业务模块的产业布局， 为公司长期增长奠定基础。 我们预计公司 18-20 年 EPS 分别为 1.2/1.4/1.5 元， 按最新收盘价计算对应 PE 分别为 16.0/14.0/12.3 倍，给予“买入”评级。
风险提示
行业景气度下降； 资本支出扩张带来费用提升； 项目拓展不及预期。
特变电工：市净率历史底部 风光板块储备丰富
公司发布 2017 年年报，报告期内公司实现营业收入 382.81 亿元，同比下降 4.58%；实现归属母公司净利润 21.96 亿元，同比增长 0.25%。对应EPS 为 0.59 元。其中第 4 季度，实现营业收入 101.55 亿元，同比下降26.29%，环比增长 0.55%；实现归属母公司净利润 3.4 亿元，同比下降19.77%，环比下降 31.10%。4 季度对应 EPS 为 0.09 元。三大业务发展整体平稳：输配电业务国内毛利率下降拖累利润，海外成套业务毛利率大幅改善；新能源业务是亮点，储备项目支撑未来利润释放；能源业务初具规模，利润增速明显。2018 年公司力争实现营业收入 400 亿元（合并报表），营业成本（合并报表）控制在 340 亿元以内。
电力装备业务国内原材料带来压力，海外 17 年底待确认订单 60 亿美金。变压器业务营收 102 亿，同比增长 5.53%，毛利率 25.75%，增加 0.74个百分点，公司变压器产品实现产量 2.38 亿 kVA；电缆业务营收 64.47 亿，同比增长 18.8%，毛利率 5.2%同比减少 9.17 个百分点；2017 年输变电国内市场签约 210 亿元人民币，电网集中招标中标率排名行业前三；公司输变电成套业务营收 50.3 亿，同比下滑 2.57%，毛利率大涨 11.14 个百分点至 32.73%，公司加大国际市场开拓力度，在乌兹别克斯坦、巴基斯坦、埃及、几内亚、乌干达等国家取得新突破，截至 2017 年末，公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过 60 亿美元，16 年底这一数字是 50 亿美金，15 年底是 33 亿美金。
国内业务主要是电缆业务毛利率大幅下滑，受上游涨价影响，电缆板块直接变成负贡献，其中鲁能泰山电缆子公司净利润-1.42 亿；变压器业务三大公司合计利润 6 个亿，同比 16 年的 5.2 个亿还略有提升，主要系特高压优质订单集中落地提升了毛利率。
海外情况：输变电成套海外业务营收基本持平，毛利率大涨，主要是公司海外业务加强了工程管理所致，同时公司的海外板块中还包含了一定的新能源成套业务。
新能源板块多晶硅和运营业务是增长点，EPC 略有下滑。新能源业务实现营收 104 亿，同比增长 2.3%，毛利率 23.4%，整体由于多晶硅和运营业务占比提升，毛利率增加 3.65 个百分点。
多晶硅业务：营收 34.62 亿，同比 16 年的 25.43 亿增长 36%。多晶硅生产拥有 2×350MW 自备电厂，电力成本较低，具有较强的规模及成本优势。公司多晶硅产品通过产能挖潜，产量达到 2.94 万吨，多晶硅实现毛利 14.1 亿元，较上年同期增加 63.2%。投资 40.65 万元，资本金占总投资的约 30%，即 12 亿元，新特能源占比项目公司股权比例 70%，扩建 3.6 万吨多晶硅项目，完成后公司多晶硅总产能达到 6.6 万吨/年。新产能按照 9 万元/吨的售价测算毛利在 10亿元，单吨全成本在 5 万元以下。
新能源电站运营：实现营收 3.1 亿，同比 16 年的 1.28 亿增长 141%。
截止 17 年底，已建成运营项目 620MW，在建 100MW；年度量 5.84 亿度，上网电量 5.66 亿度。
EPC 业务：实现营收 68.6 亿，同比 16 年的 84.3 亿下滑 18.6%。新能源公司确认销售收入的光伏、风能电站 EPC、PC、BT（BT 共计 309MW）等项目装机 1.53GW，报告期已完工未转让及在建 BT 项目 556.5MW；报告期公司确认收入的光伏装机 1,441.58MW，风电装机 87.62MW。
截止 17 年底，在手已核准装机光伏 386MW+风电 2341MW（内蒙特高压外送 975MW），属于 BT 项目按照 6 元的单价，营收在 160 亿，潜在净利润体量在 8-10 个亿。
能源板块增幅较大，公司第三个增长极规模逐步提升。
电费业务营收大涨 82.41%至 7.18 亿，毛利率增加 10.85 个百分点至 37.72%，主要系公司新能源自营电站并网发电量增加、昌吉 2×350MW 热电联产项目建成投运所致。
煤炭业务营收大涨 61.5%至 22.04 亿，毛利率减少 8.53 个百分点至 23.27%，主要系国家煤炭产业结构调整，按照相关政策关停小煤矿，公司积极开拓煤炭市场所致；毛利率较上年同期减少 8.53 个百分点，主要系天池能源公司根据生产情况计提的专项储备增加导致分摊至煤炭产品的成本增加所致。新疆天池能源有限责任公司投资将军戈壁二号露天煤矿 1000 万吨/年项目和将二矿铁路专用线项目，投资金额分别为 15.8 亿元和 4.9 亿元，上述两个项目的资本金（两个项目累计金额 62,400 万元 ）由公司及新疆众和股份有限公司以货币资金按现有持股比例同比例向天能源增资扩股。天池能源增资扩股完成后，公司持有天池能源 143,292.06 万元股权，占天池能源 85.78%股权。
费用率增长抵消毛利率增长，汇兑损益影响财务费用，营运情况整体良好。公司 2017 年期间费用同比增长 15.18%至 48.43 亿元，期间费用率上升 2.17 个百分点至 12.65%。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升 3.22%、上升 7.76%、上升 107.69%至 19.78 亿元、20.36 亿元、8.29 亿元；费用率分别上升 0.39、上升 0.61、上升 1.17 个百分点至5.17%、5.32%、2.17%。2017 年经营活动现金流量净流入 17.88 亿元，同比下降 32.25%；销售商品取得现金 432.78 亿元，同比增长 4.76%。期末预收款项 48.91 亿元，同比增长 3.30%。期末应收账款 114.54 亿元，较期初增长 32.04 亿元，应收账款周转天数上升 16.13 天至 92.65 天。
期末存货 109.8 亿元，较期初下降 5.08 亿元；存货周转天数上升 15.45天至 134.47 天。营运情况整体看现金在增加，营运资金在大幅提升。
17 年公司通过配股融资后，18 年仍将通过债券融资 60 个亿，未来三年将提升分红比例。
17 年 6 月的配股，本次配股配售比例为每 10 股配 1.56269 股， 本次配售增加的股份总数为 480,765,103 股，配股价格为 7.17 元/股，不超过 36.29 亿元（含发行费用），扣除发行费用后的净额将全部用于补充公司国际成套系统集成业务营运资金及偿还银行贷款和中期票据，截至 2017 年 12 月 31 日，公司使用募集资金补充公司国际成套系统集成业务营运资金 40,618.16 万元，偿还银行贷款和中期票据 149,700 万元，累计使用募集资金 190,318.16 万元；l 2018 年 3 月 23 日，经中国证监会核准，本次债券发行规模不超过30 亿元（含 30 亿元）。以每 3 个计息年度为一个周期，在每 3 个计息年度末附发行人续期选择权，最终确定本期债券票面利率为6.30%。本公司主体信用等级为 AAA，本期公司债券信用等级为 AAA。
2018 年 4 月 13 日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于核准特变电工股份有限公司向合格投资者公开发行公司债券的批复》，批复一带一路专项投资债，募集资金不超过 30 亿元。
2018 年 4 月 13 日，公司召开了公司八届十一次董事会会议，会议审议通过了《特变电工股份有限公司股东未来分红回报规划（2018年-2020 年）》：公司目前的发展阶段属于成熟期，当公司下一年度无重大资金支出安排，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；当公司下一年度有重大资金支出安排，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%。
盈利预测与估值：目前公司 PB1.03 倍已经处于历史底部，目前还是具备相当足够的安全边际，我们预计公司会逐步回归至 1.3 倍 PB 的均值中区。我们预计 18-20 年归母净利润为 25.83/31.15/37.48 亿，分别同增17.7/20.6/20.3%，对应 EPS 分别为 0.70/0.84/1.01 元，考虑到特变未来多晶硅和风光 BT 项目储备丰富，海外一带一路的订单仍然在增长，给予2018 年 16 倍 PE，目标价格 11 元，目标市值 413 亿元，维持买入评级。
风险提示：宏观经济增速下滑、电动车行业发展低于预期、汇率波动。
苏垦农发：苏垦农发业绩增长符合预期 期待乡村振兴发力
本报告导读：
种植业目前处于变革的前夜，随着土地制度改革的深入，土地、人工、资本、科技等关键要素有望被激活，真正现代化的种植业龙头将会崛起，公司将受益其中。
投资要点：
我们维持公司2018-2020 年EPS 为0.60 元、0.67 元和0.80 元，维持目标价18 元，对应18 年市盈率30 倍。种植业目前处于变革的前夜，随着土地制度改革的深入，土地、人工、资本、科技等关键要素有望被激活，真正现代化的种植业龙头将会崛起，公司将受益其中。
主产品量价提升，业绩稳健增长。公司发布2017 年报，营业收入同比增长6%至43 亿元，归属于上市公司股东净利润同比增长8%至5.6 亿元，业绩整体稳健增长，符合市场预期。公司业绩稳健增长主要原因在于公司产品量价齐升：1）2017 年小麦单产同比增长13%至450 公斤，总产量同比增长26%至44 万吨；2）小麦与水稻的销售价格均出现上涨。
乡村振兴战略利好公司未来发展。十九大首次提出乡村振兴战略，要求到2050 年，乡村全面振兴，农业强、农村美、农民富全面实现。我们认为土地将是乡村振兴战略实施过程当中的主要发力点，公司拥有接近120 万亩规模化种植基地，另与江苏省各地市、县签订的土地流转战略协议 140 多万亩，在土地要素上优势明显，未来发展看好。
规模经营优势保障公司盈利能力。公司受益规模化和机械化经营，成本端仍然有进一步下降的空间，1）新流转土地前期投入较多，随着流转土地经营逐步稳定，公司亩均成本将下滑；2）公司农业机械化程度高，生产效率高；3）降低联合经营和发包占比下调提升亩均盈利。
风险提示：大宗农产品价格持续低迷，发生大规模恶劣天气。
顺鑫农业：从财务视角还原全面的顺鑫农业
投资要点
核心观点：顺鑫农业是我们今年重点推荐标的，近期市场表现抢眼，年报和一季报业绩持续超预期不断强化推荐逻辑。公司业务包含酒肉和地产，相对比较分散，亦使得市场对公司认知不充分，本篇报告旨在从财务视角重点剖析公司白酒和地产业务，解答市场困惑点，同时展现公司十足的业绩弹性。我们预计2018 年公司白酒业务收入可达80 亿元，按照2 倍PS估值（或者按照10%最低净利率，给予白酒20 倍PE）；房地产业务估计可收回40 亿元，肉制品业务小幅盈利，暂不考虑，公司市值亦被低估；中长期来看，低端酒龙头牛栏山成长空间广阔，我们看好公司未来充足改善空间，继续重点推荐。
剖析白酒业务：短期释放潜力十足，长期发展空间广阔。1）预收款：我们发现2016-2017 年预收款与白酒收入占比快速提升，反映渠道需求强于表观体现，蓄水效应显著，按照2016 年两者比例关系，我们测算2017 年白酒合理收入约76 亿元，同比增长36%，按照10%净利率推算净利润差额约1.1 亿元。2）盈利能力：2017 年白酒毛利率大幅下降7.7pct，根据我们对成本端的弹性测算，原材料价格剧烈上涨是主要原因，我们认为2018 年有两点积极因素需要引起重视，一是增值税改革对于低净利率的企业形成实质性利好，我们测算增值税率由17%下降至16%后可增厚公司净利润超过10%；二是2016-2017 年原材料价格处于上行周期，2018 年以来价格已有向下趋势，一旦成本拐头确立，盈利能力将会逐步回升。3）中长期发展：过去5 年牛栏山销量复合增速达15%，远超行业平均水平，当前已进入全国化加速增长期，我们预计白酒收入将在2018 年达到80 亿元，2019 年突破百亿大关。目前其在千亿规模的低端酒市场的市占份额仅为6%，在居民回归品质和品牌消费时代，我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。
正视房地产业务：亏损只是表象，内在价值可观。2016-2017 年公司房地产业务净利润分别为-1.9 和-2.2 亿元，由于项目尚处于开发和未售阶段，每年固定的财务费用是导致其亏损的主因。母公司报表显示，2017 年其他应收款为70.3 亿元，其中62 亿元来自房地产业务，也就是说母公司为子公司房地产业务提供资金支持，拖累了公司整体的盈利能力。我们认为公司有望在2018 年推进改革进程，国资委对企业的权限下放和更为市场化的考核制度值得期待，非主业地产业务亦有望加速剥离，届时财务费用将得到大幅缩减。公司房地产项目主要集中在北京、海南和包头三个城市，我们认为北京和海南项目比较优质，未来销售后将有盈利。我们测算，假设包头项目投资额11 亿元全部收不回，那么理论上母公司从房地产项目中仍可收回其他应收款62 亿元中的51 亿元，考虑到税费和手续费因素，我们估算公司房地产业务未来可收回40 亿元现金。
怎么估值：分部估值法更为合理，市值仍被低估。一直以来，公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累，随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快，压制公司估值的因素将逐步解除，届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理，参照2015-2016 年的康师傅，当时由于行业原因导致激烈价格战，公司盈利能力出现明显下降，市值一度跌至350 亿元，但公司在方便面行业的龙头地位不会改变，后续行业稳定下来盈利能力仍可回归合正常水平，我们认为公司方便面业务（收入235 亿元）和包装水业务的优势，当时市值是被低估的，后续市场亦逐步认识到这点。对于顺鑫农业，我们预计2018 年公司白酒业务收入80 亿元，按照2 倍PS 估值（或者按照10%最低净利率，给予白酒20 倍PE）；房地产业务估计可收回40 亿元，肉制品业务小幅盈利，暂不考虑估值，当前公司亦具备高安全边际，我们看好公司未来充足改善空间。
投资建议：重申“买入”评级。我们调整盈利预测，预计2018-2020 年公司收入分别为128.82、140.61、154.34 亿元，同比增长9.79%、9.15%、9.77%；实现净利润分别为5.80、7.85、9.99 亿元，同比增长32.40%、35.23%、27.34%，对应EPS 分别为1.02、1.38、1.75 元。
风险提示： 低端酒竞争加剧、改革进度低于预期、成本端继续上行。
神州信息：Q1业绩迎来开门红 金融科技持续发力
投资要点：
一季度营收、净利润 实现快速增长 。公司公布 2018 年一季报，实现营业收入 22.11 亿元，同比增长 37.24%，归属于母公司股东的净利润 2949.69 万元，同比增长 59.53%，扣非后归母净利润 2723.33 万元，同比增长 87.17%。公司一季度业绩快速增长的原因：1.公司推出的分布式、大数据等系列行业软件迎来销售高峰结转，带动相关业务的收入及毛利率实现大幅增长；2.公司在金融、电信及互联网行业赢得的 IT 基础设施大单也逐步实现收入确认。
2015-2017 年公司 Q1 营业收入占全年收入比例分别为 16.99%、20.26%和19.68%，Q1 归母净利润占全年归母净利润比例为 6.87%、5.31%和 6.11%。
考虑到公司历年 Q1 收入和利润都是相对淡季，然而 2018Q1 公司智能服务等业务实现了较好的签约增长，我们认为公司 2018 年业绩将呈现良好发展势头。
与京东金融 达成战略合作，金融科技持续发力。2018 年 3 月，公司在深交所互动易平台表示已与京东金融达成了战略合作，首创“IaaS+SaaS+FaaS”
金融科技服务模式，共同面向中小银行推出先进的金融科技服务。双方以融信云为载体，向中小银行提供系统托管、网络金融业务输出、产品创新等服务，助力中小银行连接用户，拓展场景，强化风控，高效运营，全面解决中小银行互联网化转型的痛点，“极速”开启网络金融业务。金融科技作为公司的重要战略业务，优势明显，在今年一季度支撑公司业务收入和毛利率获得快速增长。今年一季度，公司承建的中原银行、吉林亿联银行、香港创兴银行、宜宾商行等核心业务系统项目，兴业银行、陕西信合、中关村银行、上海银行等企业服务总线 ESB 产品销售与实施项目，以及华瑞银行、三湘银行的互联网开放平台等项目均贡献了较好的收入。未来，公司将整合公司在金融行业的深厚积累和内外部资源，将银行、证券、保险等客户端资源与互联网 C 端、农业等行业 B 端需求进行匹配，实现进一步的服务创新。
盈利预测与投资建议。一季度业绩实现快速增长，金融科技业务不断发力，同时智能运维、量子通信、智慧农业等业务持续推进。我们预计公司2018-2020 年 EPS 为 0.4/0.5/0.6 元，参考可比公司及当前行业估值水平给予 18 年 45 倍 PE，6 个月目标价 18 元，维持“增持”评级。
风险提示 。金融科技业务推进不及预期；行业应用低于预期；业务整合力度不及预期。
上海银行：营收回升 资产质量改善
投资要点
年报亮点：1、营收增速回升，归母净利润全年同比+7.1%。2、资产端受益于贷款快增，带动净利息收入环比上行5.3%。3、资产质量平稳，未来不良压力下降。年报不足：1、存款偏弱，负债端同业负债环比上升带动计息负债率上行15bp。2、成本收入比略有上升。3、核心一级资本率环比下降0.53%至10.69%。
全年概览：营收、拨备前利润同比增速回升、归母净利润增长平稳。上半年受同业规模收缩、市场利率上行及营改增等因素影响，营收下降较快，但下半年受益规模增长和结构优化，营收增速回升。1Q17-2017 营收、拨备前利润、归母净利润同比增长-11.9%/-14.3%/-7.5%/-3.7% 、-10.9%/-15.9%/-8.6%/-4.4%、6.6%/6.6%/6.9%/7.1%。
业绩增长拆分：非息正向贡献度提升，息差负向贡献减小。1、正向贡献因子：规模、非息、拨备、税收。边际变化情况：非息正向贡献度提升0.28个百分点至22.77%，规模、拨备、税收的正向贡献度减弱。2、负向贡献因子：息差、成本。边际变化情况：息差压力缓解，负向贡献度较3 季度减小5.7 个百分点；成本管控能力增强，负向贡献减少0.4 个百分点至-0.72%。
投资建议：公司18E、19E PB 0.79X/0.69X（城商行0.99X/0.87X）；PE5.34X/4.76X（城商行6.91X/6.46X）。公司资产质量有较高的安全边际，建议关注。
风险提示：经济下滑超预期。
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