主要结论：
本文重点构建两个重点上中游行业——煤炭和钢铁行业转债的分析框架，包括煤炭、钢铁行业的分析框架和对应转债的历史估值等内容。
煤炭、钢铁行业转债概览
煤炭和钢铁行业均是重资本行业，需要资金用于固定资产投资。从历史来看，钢铁行业相比煤炭行业更频繁使用可转债融资工具，钢铁行业共发行过12只可转债(3只分离可转债未统计在内)，合计规模336.15亿元。
煤炭、钢铁行业转债也曾是转债市场的重要一员，其市值占全市场(不含分离转债)市值的比重在2009年曾高达56%。这与宏观经济背景相一致，2007年房地产开发投资累计同比一路上行，钢铁行业纷纷扩产，资金需求旺盛。由于中国经济转型，服务业地位逐渐超过传统工业，煤炭、钢铁行业难以再现辉煌，预计未来的发行规模难以大幅增加。
与煤炭、钢铁转债的市值占比相比，公募基金重仓煤炭、钢铁转债的仓位呈现出顺周期特征。在2007年以前，公募基金对于煤炭、钢铁转债处于低配状态，而在2007-2008年钢价快速上涨的周期里，公募基金对于煤炭、钢铁转债一直处于超配状态。目前公募基金持有的煤炭、钢铁转债(即17宝武EB和久立转2)比例仅3.5%，远低于煤炭、钢铁转债的市值占比。
煤炭、钢铁转债的弹性体现在平价超过90元之后。根据20日窗口期统计的偏股型煤炭、钢铁转债Delta中位数和均值分别为0.65和0.69，高于全行业偏股型转债20日Delta均值(0.58)。而根据20日窗口期统计的平衡型和偏债型煤炭、钢铁转债Delta均值0.29和0.15，低于全行业平衡型和偏债型转债20日Delta均值(分别为0.40和0.21)。
煤炭行业基本面分析框架
煤炭行业的分析主要关注煤炭企业的盈利能力，而煤炭价格是影响煤炭企业盈利的重要因子。煤炭价格是供需对比的结果。煤炭的供给同时受到固定资产投资、库存和产业政策的影响。煤炭的需求同时受到国内经济和国际经济的影响。国内的需求主要来自电力、钢铁、建材和化工四个行业，我们可以分别通过火力发电量、生铁产量、水泥产量和合成氨产量跟踪四个行业的需求变化，从而预测煤炭行业的需求。
钢铁行业基本面分析框架
钢铁行业是最重要的中游行业，中游重毛利。钢铁行业的上游是铁矿石和焦煤，对焦煤议价能力较高，但却是铁矿价格的被动接受者。钢铁行业的下游主要包括房地产、基建、机械、船舶、重卡、汽车、家电等行业，其中螺纹钢用于房地产和基建，热卷用于机械、船舶和重卡，冷轧用于汽车和家电。由于钢铁行业的需求分散，没有一个客户对其特别重要，而且这些客户因钢铁占其总成本的比例低，对钢价并不敏感，因此钢铁行业对下游的议价能力较强。在钢材定价权强于成本定价权的情况下，成本对毛利率的影响相对较弱，下游需求量对利润的影响更重要。另外，库存和产能利用率对钢价虽然没有领先作用，但体现出一定的“反身性”。当钢价上涨时，库存增加、产能利用率提升，随后在需求接近顶峰时，库存堆积带来的供给压力、较高产能利用率带来的成本压力，均会拖累吨钢毛利，最后反身作用于钢价，钢价下跌情况亦可同理推导。
存量煤炭、钢铁转债梳理
(1)
宝钢股份(17宝武EB)：最先进的特大型钢铁企业之一；
(2)
久立特材(久立转2)：国内不锈钢管龙头企业。
(原标题：煤炭、钢铁行业转债分析手册)