研究机构：广发证券

　　核心观点：

　　公司公布2018 年一季报业绩预告，预计报告期实现归母净利润3773-4313 万元，同比增长40%-60%；预计非经常损益410 万元，实现扣非归母净利润3363-3903 万元，同比增长36%-58%。

　　传统医疗信息化持续快速增长，创新互联网+健康服务稳步推进

　　我们在2 月5 日的报告《计算机行业：从2017 年订单，看医疗信息化行业成长性》中提到，2017 年5 家医疗信息化上市公司的订单金额合计增速为51%，显示行业较好的成长性。公司2017 年订单总金额达到7.26 亿元，同比增长38%。在2018 年截至当前的订单情况来看，长春中医药大学附属医院信息化平台建设项目、宣城市卫生计生信息化平台采购项目的订单金额达到2418 万元及1290 万元，上年同期超千万订单仅有肥东县人民医院新区整体信息化。大订单的增长显示下游医院多样化、复杂化的信息化需求。

　　创新互联网+健康服务稳步推进

　　云医：旗下子公司纳里健康帮助“健康武汉”微信公众号，实现电子健康卡、智能导诊等共20 项功能（资料来源：2017 年11 月20 日卫宁健康公众号）；云药：2017 年5 月，子公司钥世圈与无锡星洲百姓人家药店连锁有限公司在无锡签署合作框架协议；云险：2017 年5 月，东风福利商保住院直赔系统平台正式上线。

　　预计2017-2019 年EPS 分别为0.15 元/股、0.19 元/股、0.27 元/股

　　我们认为过往中标增速较高，支撑公司2018 年业绩较快增长。长期来看医疗信息化投资需求持续，公司受益于健康中国建设。预计公司2017 年-2019 年EPS 分别为0.15 元/股、0.19 元/股及0.27 元/股，对应当前股价的PE 分别为63 倍、45 倍及32 倍，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　各地政策推进、细则落实速度不及预期；五年规划的实施进度；信息化下沉速度不及预期；医院、地方财政压力；商业保险控费业务的推广与推广与落地进度存在不确定性。

　　荣泰健康：国内按摩椅市场全面爆发

　　研究机构：中银国际公司

　　公布年报：2017 年实现收入与归母净利分别为 19.18 亿、2.16 亿，同比增长49%、4.6%，收入增速略超预期，受汇率和股权激励费用增长影响利润增长略低于预期。国内按摩椅由培育期走向成长期，产品销售与按摩服务双双爆发，内销收入增长137%达到9.4 亿，占收入比重快速提升至近50%，由ODM 向自主品牌迅速转变。我们持续看好国内按摩椅市场的长期增长潜力和共享按摩椅模式的爆发，看好公司成长为国内按摩椅龙头企业，实现“走进千万家庭，服务亿万人群”的愿景，预计2018-2020 年净利润3.74、5.46、7.13 亿，维持买入评级。

　　支撑评级的要点按摩椅进入“从1 到N”快速成长期。受益消费趋势与共享模式推动，2017 年国内按摩椅成为快速成长元年。公司在经销、直营、电商多渠道扩张下按摩椅收入高速增长，经测算公司国内产品销售将近7 亿，同比增长93%。国内按摩椅渗透率仅1%，我们估算到2025 年按摩椅渗透率达到4.72%，年市场规模增长至263 亿。“从1 到N”快速成长时期可持续多年。

　　共享模式重构消费实现爆发。2017年公司共享按摩椅新增4.26万台至5.26万台，按摩服务收入2.33 亿，均实现爆发。我们预计2018 年末公司共享按摩椅有望达到9.5 万台，继续呈现高速增长，为公司提供利润又一利润增长点。

　　海外市场稳步拓展增速回升。2017 年海外收入9.67 亿同比增长9.77%，较2017 上半年2.44%增速显著回升，日本按摩器具销售减少的影响已经结束，我们预计2018 年海外市场收入增速将继续稳步回升至10-15%。

　　研发-制造-销售全方位扩张迎接市场爆发。2017 年公司研发投入增长67%至1 亿元。研发方面公司持续以技术创新为导向，制造方面募投项目计划新增43 万台按摩椅与15.5 万台按摩小电器产能，销售方面持续加大新型营销网络、营销渠道与售后服务网络建设。公司正全方位准备加快扩张，期待国内市场爆发期收获丰厚。

　　评级面临的主要风险国内按摩椅市场增长不达预期估值按照我们的业绩预测，公司目前股价对应25 倍2018 年市盈率，考虑行业爆发与公司业绩增长弹性，我们维持“买入”评级。

　　中宠股份：宠物新贵，未来可期

　　研究机构：西南证券

　　投资要点

　　业绩总结：公司2017 年全年实现营业收入 10.2 亿元，同比增长 28.4%。实现归母净利润7367.4 万元，同比增长9.5%。

　　业绩短期低于预期。公司2017 年业绩略低于预期。公司2017 年宠物零食板块实现收入8.4 亿元，同比增长28.8%；宠物罐头板块实现收入1.4 亿元，同比增长19.9%。毛利率分别为23.9%和26.9%，同比分别下降2.5 和1.8 个百分点，虽然略有下降但总体符合预期。公司2017 年财务费用为1166 万元，同比增加1855.3%。主要是由于本期美元汇率持续下降，汇兑损失增加所致。我们认为公司总体业务发展依然符合我们预期。

　　海外市场稳定增长，国内市场蓄势待发。公司在海外OEM 市场深耕多年，且在美国、加拿大设分公司建厂，收入增长稳定。国内市场已具备快速增长的条件，凭借公司多年积累下来的经验和资源，迅速拓展和抢占国内市场指日可待。目前公司产品主要销往海外OEM 市场，外销收入稳定，主营业务收入一直保持20%以上增速。公司先后在国内外分别注册了“Wanpy”、“Dr.Hao”、“JerkyTime”等商标，公司通过线上线下多种途径建设全面的营销网络，不仅积极经营和拓展经销商渠道，而且特别打造自己的“顽皮官方旗舰店”、“顽皮自营品牌店”等直销平台。伴随国内宠物市场正处快速崛起阶段，内销收入有望持续保持30%以上的高速增长，未来成长空间广阔。

　　中国宠物产业的大规模发展已经具备。据统计，中国2016 年的宠物行业市场规模1220 亿元。中国农业大学动物医学院资料显示，当国家人均GDP 达到3000至8000 美元，宠物产业将快速发展。2016 年中国人均GDP 为5.4 万元，比上年增长8.0%；人均可支配收入为3.4 万元，比上年增长7.8%，这为中国宠物市场规模的快速增长奠定了经济基础。我们认为，中国宠物产业的大规模发展已经具备基本的经济条件，有望进入快速爆发式增长阶段。

　　盈利预测与评级。考虑汇率波动风险，我们下调2018-2019 盈利预测。预计2018-2020 年EPS 分别为0.94 元、1.21 元、1.56 元，对应PE 分别为37 倍、29 倍和22 倍。公司所处行业仍在快速增长期，且未来成长空间巨大。参考行业平均估值35 倍，我们认为目前公司估值合理，维持“增持”评级。

　　风险提示：海外市场竞争或加剧、原材料价格或波动、汇率或波动风险。

　　晶盛机电：Q1业绩增长100%~130%，2018年有望继续高增长

　　研究机构：国信证券

　　事项：

　　晶盛机电3月5日发布2018年一季度业绩预告，预计一季度归母净利润 1.22-1.40亿元，同比增长100%-130%。

　　评论：

　　2018Q1 业绩增长100%-130%， 2018 年业绩高成长可期公司营业收入和净利润自2014 年持续保持高速增长。从2014 年以来，得益于光伏行业持续复苏，以及单晶渗透率的提升，带动部分行业龙头企业开始扩充产能，行业景气度亦逐步向上游传导。作为晶体硅装备龙头，公司营业收入从2014年开始复苏，并持续保持高速增长。近五年营收和净利润CAGR+31%/17%，近三年营收和净利润CAGR+100%/80%，根据之前发布的2017 年年度报告，全年营收19.49 亿元，同比+78.55%；归母净利润3.86 亿，同比+89.38%，随后，公司发布2018 年一季度业绩预告，预计2018Q1 实现归母净利润1.63-1.90 亿，同比增长80%-110%，按20%的净利率估算，2018Q1 对应收入6.1-7 亿，同比增长65%-89%，环比接近持平。在营收业绩基数不断增大的情况下，依旧保持高速增长，表现非常优异。

　　公司未完成合同额大幅增长，目前预计超35 亿元。2012 年至2014 年，我国光伏产业因全球经济衰退、光伏产能过剩、价格下跌、美国"双反"、欧洲"反倾销"等因素而进入寒冬期，公司下游客户考虑到行业形势而提出延期交货，存货平均周转月数大幅提升至约29 个月，应收账款平均周转月数上涨至15.5 个月，营业收入确认额远小于未完成合同额。2014 年以后，公司下游客户形势正在逐渐好转，客户对设备验收配合度正在逐步回升，2014 年新增订单同比有所增加，存货/应收账款平均周转月数逐步降低，开始加速将在手订单确认为营业收入。2015 年以后受益于光伏行业持续复苏以及光伏补贴政策影响，下游厂商持续大幅扩产，对晶体生长设备及其配套的光伏智能化装备需求上升，公司订单在2017 年呈现爆发式增长，2017 年新签大订单约30.65 亿元，2018 年一季度新签大订单11.38亿元。根据公司公告披露，截止2017 年三季度末公司在手未完成合同额约27.41 亿元，同比增长约323.65%，除去2017 年第四季度确认的销售收入和加上第四季度新签的合同金额，估算截止2017 年末公司未完成合同额超过30 亿元，同理估算截止2018 年一季度末公司的未完成合同额超35 亿元。

　　公司收入确认有望自2018Q2 起有望加速。公司客户目前主要为太阳能光伏产业的晶体硅材料生产企业，公司实行"以销定产"的生产模式，采用"预收款-预验收款-验收款-质保金"分期付款的销售结算模式。根据公司公告披露，公司设备销售合同的收款比例大致为4:3:2:1，即客户在双方合同签订后支付40%定金、公司发货前支付30%发货款、产品验收合格后20%验收款、产品质保期满后10%质保金；财务记账模式为公司发货前的现金流入（40%订金、30%发货款）均记为预收款，发货后到验收合格期间，记为存货目录下的库存商品，客户验收后，预收款及验收款确认为营业收入，10%质保金计入应收账款，质保期满后收回应收账款。近年来公司的存货周转期通常约6-8 个月，质保期约12 个月。根据公司订单签订时间，公司收入有望自2018Q2 起加速确认。

　　产品结构多元化发展，光伏&半导体&蓝宝石材料需求共推公司业绩持续增长光伏行业持续复苏，中国引领强劲增长。2016 年全球新增光伏装机74.7GW，同比增长51%，累计装机量达300GW，同比增长33%。2016 年中国新增光伏装机34.2GW，同比增长126%，全球占比约46%。2017 年上半年，中国新增光伏发电装机容量24.4GW，实现同比增长9%。其中：光伏电站1729 万千瓦，同比减少16%；分布式光伏711万千瓦，同比增长2.9 倍。截止三季度末，中国新增光伏发电装机容量达43GW，已超过去年全年装机容量，预计2017 年全年将超50GW，同比增长超45%。

　　半导体行业进入景气周期，中国已成行业最大消费市场。根据WSTS（世界半导体贸易统计协会）数据预测，2017年全球半导体市场规模预计达到3966 亿美元，同比增速约17%，全球半导体行业进入新一轮景气周期。而中国受益于以智能手机和平板电脑为代表的消费电子爆发式增长，行业自2010 年来持续快速增长，逐步承接全球半导体产业转移，已成全球最大的半导体消费市场。

　　LED 照明市场空间巨大，蓝宝石材料将充分受益行业需求。LED 市场规模从2006 年的356 亿元增长到2016 年的5216 亿元，CAGR+30.79%。近年来由于持续的成本下降驱动家居LED 照明市场的持续快速发展。蓝宝石晶体可广泛应用于半导体GaN/Al2O3 发光二极管（LED）、大规模集成电路SOI 和SOS 及超导纳米结构薄膜等，是最为理想的衬底材料。根据法国YOLE 数据，LED 衬底材料是蓝宝石市场最主要的应用领域，占到蓝宝石市场需求的80%，蓝宝石材料市场需求强劲。

　　公司战略布局蓝宝石材料，有望打造公司新增长极。公司根据 LED 照明市场的巨大需求和发展前景，这几年在LED的上游蓝宝石衬底材料和相关的高端装备方面，进行了前瞻性的产业布局。先后投资设立晶环电子和晶瑞电子，引进蓝宝石切磨抛的工艺技术和管理人才，加大对于蓝宝石行业的投资和产业布局。公司先后投资建设“年产2500 万mm蓝宝石晶棒生产项目”、“年产2500 万mm蓝宝石晶棒生产项目扩产项目”及“年产1200 万片蓝宝石切磨抛项目”。2014 年下半年，蓝宝石已能逐步实现批量出货，生长的蓝宝石晶体外观质量好，掏棒良率高，各项性能指标均达到公司预期水平。2015 年 7 月，公司完成对于中为光电51%股份的收购，将LED 产业纳入公司产业发展布局。

　　掌握450 公斤级蓝宝石长晶技术，生产成本将更具优势。蓝宝石规格根据大小可分为从65 公斤级、85 公斤级、120公斤级、150 公斤级、300 公斤级及450 公斤级等多个级别。在良率相当的情况下，蓝宝石晶体尺寸越大，材料的利用率越高，边角损失越小，生产成本越低，特别是在6 寸以上LED 衬底、大尺寸面板的应用上优势更为明显。2017 年6月掌握的300 公斤级蓝宝石晶体量产后相比150 公斤级蓝宝石晶体单位成本可下降20%左右。2018 年2 月公司技术再获突破，成功掌握450 公斤级蓝宝石长晶技术，这使公司成为国际上领先的超大尺寸蓝宝石晶体生长技术公司，有利于推动单位蓝宝石成本进一步降低，提升在6寸LED衬底及大尺寸面板上的应用优势。

　　晶体硅生长设备龙头，优良质地奠定业绩持续增长基础公司是一家国内技术领先、国际先进的专业从事晶体生长、加工装备研发制造和蓝宝石材料生产的高新技术企业，主要从事晶体硅生长设备、半导体材料制备设备的研发和生产、LED及消费电子行业的蓝宝石材料设备和材料的研发和生产。

　　公司收入主要来自于晶体硅生长设备，其中以光伏设备为主。公司深耕晶体硅生长设备领域，晶体硅生长设备从2013年的1.53 亿元增长到2016 年的6.65 亿元，CAGR+63.33%。公司2017 上半年晶体硅生长设备实现收入5.02 亿元，占公司收入的比例达72%；此外LED 智能化装备收入0.38 亿元，蓝宝石材料0.36 亿元，光伏智能化装备0.32 亿元，分别占公司收入的5.78%、5.36%、4.78%。2015 年开始，LED 智能化装备、蓝宝石材料及光伏智能化装备也逐年保持增长趋势。

　　公司盈利能力相对稳定，期间费用率稳中有降。公司自2012 年以来毛利率维持在35%以上，净利率维持在16%以上。2017 年前三季度毛利率和净利率分别为35.29%与19.19%。公司的期间费用率在2015 年达到峰值，而自2013年起业绩的大幅增长有效摊薄管理费用，管理费用率逐渐稳步降低，销售费用率保持稳定，财务费用率2012 到14年变化较大主要是利息收入波动所致，自2015 年其保持稳定，整体的期间费用率自2015 年起呈现逐年降低的趋势。

　　公司应收账款管理较好，回款能力强。在业绩高速增长的过程中，公司对应收账款控制较好，多为一年期应收账款，主要是10%的质保金， 2017 年上半年一年内的应收账款约为75.6%。公司客户大多是太阳能光伏产业或半导体产业的大型企业，具有良好的财务状况和商业信誉，应收账款发生坏账概率低；同时，本公司本身有较强的应收账款管理能力，会持续对采用信用方式交易的客户进行信用评估，根据信用评估结果，选择与经认可的且信用良好的客户进行交易，并对其应收款项余额进行监控，以确保本公司不会面临重大坏账风险。

　　公司绑定大客户，客户集中度较高。公司前五大客户历年销售占比均在一半以上，2013 年达到98.28%的峰值，此后逐年降低至2016 年的70%，第一大客户销售占比近年来也基本维持在40%以上。

　　从资产负债表中来看，公司经营状况良好。公司采用以销定产和分期付款的方式决定了存货和预收账款能更早地反映未来利润表的收入状况。预收账款从2014 年的0.33 亿元快速增长到2016 年的1.78 亿元，2017 年呈现大幅增长的趋势，前三季度预收账款达到约8.42 亿元。存货也同样处于高速增长状态，2017 年前三季度达到8.68 亿元，其原因是太阳能光伏产业重回快速增长通道，从而拉动晶体硅生长设备的需求。另外，公司存货平均周转月数从2013 年的29 个月快速降低至2016 年的6.5 个月，2017 年前三季度约为6.7个月，这说明公司大部分从下料到客户验收完成过程中的存货都将在6-8个月内确认为收入。2017 年三季度的高存货将大部分在2018 年确认为收入。

　　公司始终重视完全拥有自主知识产权的技术和产品的研发，并持续加大研发投入。立足"提高光电转化效率、降低发电成本"的光伏技术路线，通过对高效N 型单晶、高效多晶铸锭方面的研究不断获得技术突破。相继研发成功水冷夹套技术、连续加料装置、双电源独立控制、气致冷装置、全自动半熔法高效铸锭等多项国内外首创技术，实现了硅晶体生长"全自动、高性能、高效率、低能耗"国内领先、国际先进的技术优势。截止2017 年6 月30 日，公司获授权的专利共计239 项，其中发明专利43 项，实用新型专利179 项，外观专利17 项。2017 年上半年研发经费支出6546 万元，占营业收入的8.09%。虽然由于营业收入大幅增长导致研发支出占营业收入的比例有所下降，但是支出金额大幅提升。高昂的研发费用为公司竖起了坚固的技术壁垒和资金壁垒，使公司产品持续具有强力的竞争力。

　　再次发布股权激励方案凝聚人心，业绩考核彰显未来发展信心公司日前发布2018 年限制性股票激励计划草案，拟向公司高管、中层管理人员及核心技术人员121 名激励对象授予限制性股票 335.22 万股，约占总股本的 0.34%。其中首次授予 269.22 万股，约占总股本的 0.27%。授予价格为 9.12 元/股。首次授予部分解除限售期为 12 个月、24 个月，2018-19 年净利润在2017 年基数基础上增长不低于50%、70%。预留66 万股，占授予权益总额的19.69%。若预留部分在 2018 年授予完成，则业绩考核目标与首次授予一致；若预留部分在 2019 年授予完成，2019-20 年净利润在2017 年基数基础上增长不低于70%、90%。

　　这是公司上市后推出的第二次股权激励计划，2015 年的首次股权激励已经于2017 年全部圆满完成。此次激励按照2017年基数测算，首次授予部分解禁2018-19 净利润不低于5.9、6.6 亿元；预留部分若在2019 年授予完成，2019-20 年净利润不低于6.6、7.4亿元。我们认为股权激励方案的持续实施，将充分激励公司核心团队，进一步保障核心团队的稳定性，为公司的持续高速发展奠定坚实基础，同时业绩考核要求也彰显了公司对中长期经营发展的高度信心。

　　盈利预测盈利预测假设基础公司主营业务是高晶体硅生长设备，是公司业绩增长的主要贡献者。拆分公司各业务收入，预计公司2017-19 年营业收入分别为19.49/35.36/49.01 亿元，毛利分别为7.05/12.91/17.78 亿元。

　　投资建议预计2017-19 年净利润分别为3.86 亿元、7.07 亿元、9.54 亿元，对应EPS 为0.39、0.72、0.97 元，对应PE 分别为53X、29X、21X。考虑公司是晶体硅生长设备龙头，光伏&半导体业绩高成长可期，战略布局蓝宝石材料酝酿新的增长极，产品结构将呈现多元化发展，未来将有效降低单一行业波动风险带来的收入波动，给予“买入”评级。

　　风险提示行业波动风险；新业务拓展不及预期；订单落地进度不及预期。

　　安琪酵母：2018年，诸多产能投产带来可观增长

　　研究机构：中原证券

　　投资要点：

　　公司自2013年以来，不断持续地通过技改或新建来扩张产能，以满足日益增大的市场和需求。我们梳理了2013年以来公司的新增产能，并重点提炼了2018、2019年将集中投产的产能情况。

　　2018年，安琪赤峰新增的1.5万吨酵母产能将会投产，连同原有的0.9万吨酵母产能，总计2.4万吨酵母产能，覆盖东北华北市场。新建产能是原有产能的1.67倍，如果2018年完全投产，且产能利用率达到70%，安琪赤峰2018年的主业增长将会超过100%。

　　公司在云南德宏的工厂始建于2011年，经过两年的建设，2013年，2万吨高活性干酵母产能完全投产。2014、2015年安琪德宏通过新建的方式扩产新增0.6万吨干酵母。2016年，安琪德宏继而新增干酵母产能0.4万吨，并于2017年5月投产。此时，安琪德宏的高活性干酵母产能总计达到3万吨。2018年是安琪德宏经过两次扩产后的第一个完整财年。

　　2016年，安琪柳州通过技改和新建，将YE产能扩大至3.7万吨，新增1.7万吨。新增的1.7万吨YE产能将会在2017、2018年陆续投产并产生利润，体现在安琪柳州的报表中。

　　由于需求旺盛，安琪埃及于2016年通过技改将产能提升至2.3万吨，相当于新增酵母产能0.8万吨，产能提升幅度达到53.33%。通过2016年的运营，市场对新增产能吸收较好，当年的产能利用率就达到了77%；我们预计，安琪埃及2017、2018年的产能利用率仍将提升，未来两年的业绩将好于2016年，正常情况下净利率能够达到13%至14%。此外，安琪埃及于2017年投产建设YE生产线，初期设计产能为1.2万吨，将于2019年3月投产，YE生产线的利润将会反映在2019年及其之后的财报中。

　　安琪俄罗斯的2万吨高活性干酵母产能于2018年正式体现利润，将会是公司2018年业绩增长的重要一部分。

　　我们预测公司2017、2018、2019年的EPS分别为1.05元、1.28元和1.45元，同比分别增长61.5%、21.9%和13.3%，参照2018年3月14日的收盘价，对应的PE分别为31倍、25.4倍和22.5倍。我们维持对公司的“买入”评级。

　　风险提示：海外政治和汇率风险；制糖业务亏损加大；生产安全隐患。

　　莱绅通灵：业绩符合预期，加盟业务加速发展

　　研究机构：光大证券

　　◆公司2017 年营收同比增长18.94%，归母净利润同比增长39.67%

　　3 月15 日晚，公司公布2017 年年报，2017 年实现营业收入19.64 亿元，同比增长18.94%，实现归母净利润3.09 亿元，折合成全面摊薄EPS为0.91 元，同比增长39.67%，实现扣非归母净利润2.87 亿元，同比增长29.71%。业绩符合预期。主营业务收入分渠道看，直营店/直营厅/加盟分别实现6.24/ 7.34/5.82 亿元，同比分别上升19.45%/ 6.28%/38.57%。

　　◆综合毛利率上升0.40 个百分点，期间费用率下降0.79 个百分点2017 年公司综合毛利率为54.50%，较上年同期上升0.40 个百分点。

　　期间费用率为32.42%，较上年同期下降0.79 个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务费用率分别为24.85%/ 7.58%/ -0.01%，较上年同期分别变化0.16/-0.38/ -0.57 个百分点。

　　◆收购比利时Leysen 珠宝公司打造王室珠宝，加盟业务加速发展公司主营产品为钻石镶嵌类产品。钻石首饰的普及程度越来越高，一方面在婚庆中渗透率在提升；另一方面，越来越多消费者购买钻石首饰作为日常配饰。公司通过收购比利时Leysen 公司进一步提升了品牌及产品核心竞争力，赋予了王室珠宝的定位。公司还积极运用柏林电影节合作、明星代言、影视植入等营销手段打造品牌形象与知名度。公司加大了加盟业务的拓展，2017 年新增直营店18 家，直营厅6 家，加盟店110 家，截至报告期末共有门店712 家，其中直营店110 家，直营厅206 家，加盟店396家，加盟店占比55.62%，加盟业务收入占比29.97%，较上年有所提升。

　　◆上调盈利预测，维持“增持”评级考虑到公司加盟店加速布局，门店数和收入都有较大提升。我们相应上调18/19 年收入和净利润。上调18/19 年全面摊薄 EPS 的预测，新增2020 年盈利预测，分别为1.04/1.10/1.16 元（之前18/19 年为0.93/1.00元），维持“增持”评级。

　　◆风险提示：

　　供应商集中，存货占收入比重较高，加盟店拓展不及预期。