万华化学：17年净利润111亿 化工巨头扬帆起航

　　投资要点：

　　全年净利润111.35 亿元，同比大增202.62%。公司发布年报，2017 年实现营业收入531.23 亿元，同比增长76.49%；实现归母净利润111.35 亿元（2016年为36.79 亿元），同比增长202.62%； EPS 为4.09 元/股。其中四季度营收141.60 亿元，同比增长54.45%，净利润33.24 亿元，同比增长181.88%。公司业绩大幅增长主要基于MDI 产品盈利能力大幅提升、石化和新材料业务稳定放量，带动业绩迈上新台阶。

　　MDI 行业迎来高景气，中长期供求紧平衡。2017 年，公司聚氨酯业务收入298.34 亿，同比增长81.72%，收入占比为56.16%；毛利率为55.41%，同比提升14.79 个百分点；聚氨酯系列销量180.2 万吨，同比增长25.21%。2017年MDI 行业高景气，由于故障、检修、飓风等不可抗力因素，供应持续紧张。

　　从中长期供求格局来看，我们预计MDI 下游需求每年保持6%-7%的稳定增长，未来每年新增需求在40 万吨以上，供给端18、19 年预计新增总产能为68 万吨，因此我们判断行业仍将处于紧平衡状态。

　　石化板块产能完全释放，盈利有望改善。2017 年，公司石化业务收入153.07亿元，同比增长85.29%，收入占比为28.81%；毛利率为12.48%，同比下滑1.72 个百分点，主要系毛利率较低的LPG贸易量增加；石化系列销量158.8万吨（不包含贸易量），同比增长24.27%。公司PO/AE 一体化项目全年产能利用率已经达到98%，根据我们的跟踪，2018Q1 丙烯-丙烷价差达到3751元/吨，较17 年平均价差扩大9.8%，预计石化业务盈利将进一步改善。

　　新材料业务持续落地，实现快速增长。2017 年，公司精细化学品及新材料业务收入41.97 亿元，同比增长53.66%；毛利率为31.50%，同比下滑5.19个百分点；产品销量23.96 万吨，同比增长50.90%。公司新材料业务持续落地，其中2017 年7 月，珠海一期10 万吨水性表面材料树脂、4 万吨改性MDI 投产；2018 年1 月，7 万吨PC 项目一期投产。此外，3 万吨SAP、30万吨TDI、5 万吨MMA、8 万吨PMMA 项目也在稳步建设，预计18 年下半年实现投产，13 万吨PC 二期项目预计2019 年2 月可建成投产。

　　维持买入评级。我们看好公司MDI 和石化板块维持高景气、新材料业务放量打开成长空间，以及100 万吨大乙烯项目进一步强化产业链的一体化优势。

　　我们预计公司2018-2020 年EPS 分别是4.25、4.77、5.20 元，给予公司对应2018 年11 倍PE，对应公司目标价46.75 元，维持买入评级。

　　风险提示：MDI 价格下跌；项目投产不达预期；公司自2017 年12 月5 日起停牌，筹划重大资产重组以实现整体上市，对公司基本面存在重大影响。

　　平安银行：零售业务业绩占比提升 资产质量稳中向好

　　投资要点

　　零售金融转型显成效，信用卡业务激增。业绩贡献占比提升。全年来看，零售金融业务对营收和利润的贡献占比分别为44.1%和67.6%，较16 年大幅提升13.56pc 和26.4pc。其中，管理的客户资产（AUM）规模达1.09 万亿，较16 年末大幅增长36.25%。信用卡业务快速发展，手续费收入高增长。

　　信用卡流通卡量超过3800 万张，较16 年末增长近50%；信用卡总交易金额达1.55 万亿，同比增长 38.01%；发卡量和交易额大幅增长，带动银行卡手续费收入同比大增49.27%。客户数量快速增长。17 年末，平安银行的零售客户数（含借记卡和信用卡客户）接近7000 万户，较16 年末增长33.43%，其中私财客户为45.65 万户、较16 年末增长32.77%，私行客户数为2.35 万户、较16 年末增长39.05%。

　　三大关注点跟踪：

　　1） 资产质量：资产质量稳中向好，不良的处置力度加大。逾期贷款指标改善、不良生成放缓。整体不良率为1.7%，较9 月末下降0.05pc，余额稳定在290 亿左右；逾期贷款的余额稳定在600 亿左右，占比较9 月末下降0.13pc 至3.54%，逾期90 天以上贷款的占比较9 月末下降0.18pc 至2.43%。加回核销及转出的不良生成率为2.91%，较16 年下降0.7pc。分类来看：对公贷款不良出清。一般性企业贷款的不良率为2.25%，较9 月末下降1bp，企业贷款的不良余额净减少约10 亿；个人贷款的不良率下降，余额小幅增加。个人贷款（不含信用卡）的不良率较9 月末下降2bps，信用卡业务的不良率稳定在1.18%的水平。从绝对数来看，个人贷款的不良余额约为100 亿，较9 月末净增加11 亿。处置力度加大，核销及清收为主要手段。17 年平安银行共核销约392 亿，较16 年增加约92.56 亿；全行收回不良资产余额超过95 亿，Q4 收回金额超20 亿。

　　2） 存款端：规模增长，但成本上行拖累息差表现。存款规模较9 月末增长4.6%。17 年底平安银行的存款规模约为2 万亿，较9 月末增长4.6%；其中个人存款的余额超过3400 亿，较9 月末净增加150 亿，与个人贷款（含信用卡）的投放规模的千亿增量相比，个人贷款的存款派生能力相对较弱。存款成本上升11bps 至2.15%（季度环比），拖累净息差环比下降5bps 至2.27%，与活期存款占比下降、定期存款的占比提升且成本提升（个人定期、企业定期分别提升17bps 和19bps）有关。

　　3） 贷款端：继续向零售倾斜，收益率小幅提升。Q4 单季度个人贷款（含信用卡）新增规模超1000 亿。其中信用卡应收账款新增超500 亿，占个人贷款的比重提升1.98pc 至35.76%；对公贷款净减少405 亿，规模持续收缩。贷款收益率提升4bps。结构来看企业贷款的平均收益率提升3bps 至4.53%，而个人贷款的收益率下降29bps 至7.54%，或与信用卡业务发展较快、免息期较长有关。

　　盈利预测与投资评级：平安银行零售金融转型成效显著，客户数量及AUM规模快速增长，业绩贡献占比稳步提升；信用卡业务发展良好，带动手续费收入高增长；资产质量企稳向好，不良率、关注类贷款占比、逾期贷款占比指标均有所下降，不良生成放缓。但不良贷款的确认标准较为宽松，在严监管的背景下不良认定有望趋于严格。此外，存款成本上升拖累净息差表现。

　　我们预计18/19/20 年平安银行的归母净利润分别为240.02/251.77 /265.12 亿元，BVPS 为13.03/14.36/15.75 元/股。综合考虑其零售金融业务的发展空间、及现阶段报表的压力，我们给予18 年1 倍PB 水平，目标价为13.03 元，"增持"评级。

　　风险提示：宏观经济下滑，金融监管力度超预期， 零售转型成效不及预期。