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顶尖财经网(www.58188.com)2018-12-27 6:09:07讯：
劲嘉股份(002191)深度报告：新视角、新思考，把握三大预期差
投资要点：
把握三大核心预期差，布局新型烟草的投资机会。我们认为卷烟及新型烟草行业存在三大预期差。其一、 9 月卷烟产量增速下滑实则为阶段性调控措施， 在卷烟低库存之下，后续增长暂无承压因素。 其二、利税收入增速高于销量增速，实则有利于卷烟产品的提价提档，从而有利于烟标龙头企业市占率的提升。其三、在控烟大趋势及卷烟销量增长疲弱的趋势之下，保利税目标的实现将加速推动新型烟草的试点推广及发展。并且，结合菲莫国际 IQOS 的诞生发展历程来看，我们认为新型烟草的快速放量是传统烟草增长乏力之后发展的必然，因为随着控烟减害意识的提升，会出现部分传统卷烟烟民向加热不燃烧的转化。且加热不燃烧具有高税率高单价的优势，一定程度上可以对冲传统卷烟销量下滑所带来的影响，最终在控烟减害的趋势之下，实现收入增速的稳步提升。当前，国内因传统卷烟的销量仍保持正增长，因此我们推测其可能为国家烟草总局推广动力不足的原因。但控烟趋势不可逆，并且全球大多数相对发达的国家或地区卷烟销量已呈现负增长的态势，由此可预期，当前国内中烟公司加大对新型烟草的投入研发，也正为顺应行业发展趋势之举。
公司烟标主业持续复苏且彩盒放量优势突出。 2018 前三季度公司实现营业总收入 23.77 亿元，同比增长了 13.21%；同期实现归母净利润5.46 亿元，同比增长了 25.28%；对应扣非后归母净利润为 1.60 亿元，同比增长了 21.55%。对应前三季度的收入拆分情况如下： 2018Q1-Q3烟标收入为 18.60 亿元，同比增长了 9.12%；镭射包装材料收入为 4.64亿元，同比增长了 15.42%；彩盒实现收入为 2.69 亿元，同比增长了76.26%；其他主营业务收入为 2.31 亿元，同比增长了 8.96%。就收入拆分情况而言， 2018 年以来，彩盒放量势头显著。就彩盒的细分品类来看，2018Q1-Q3 精品烟盒的收入 1.74 亿元，同比增长了 92.62%；3C 产品实现收入为 4200 万元，同比下滑了 2.14%；酒盒收入为 2774万元，同比增长了 68.84%。 3C 产品收入增速下滑的原因主要为公司主动对低毛利率的 VIVO 手机盒包装业务做了相应的调整。总体而言，烟标增长势头稳健，彩盒放量优势显著。
公司彩盒业务高速增长，贵州申仁未来有望助力酒包放量。
2018Q1-Q3 精品烟盒业务实现收入 1.74 亿元，同比增长了 92.61%。主要得益于公司自 2017 年切入精品烟盒领域以来，成功开拓了中华（金中支）、南京（九五之尊）、云烟（大重九）等知名客户的精品彩盒包装业务。就酒包业务而言，前三季度实现收入 2774 万元，其中今世缘及洋河贡献收入 2275 万元，茅台系列约 340 万元，同比增长了 68.84%。公司于 2017 年底与茅台技开司签署战略合作协议，增资并收购了申仁包装 40.6%的股权，以期优先获得茅台技开司及子公司的酒包业务，从而打开酒包的市场空间。但目前由于申仁工厂尚处于产能更新阶段，利润贡献尚少。未来随着技术改进的完成以及产能的陆续投放，申仁在茅台集团的包装贡献中的收入占比有望大幅提升。此外，公司已打通今世缘、洋河等客户并取得了劲牌、红星二锅头、江小白等白酒客户的供应商资格。 3C 业务方面， 2018 前三季度公司实现营业收入 4200 万元，其中电子烟包装贡献收入 2600 万元，主要得益于麦克韦尔、英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际供应商资格的取得。而手机盒包装贡献收入 1425 万元，同比有所下滑，主要为对VIVO 等低毛利率客户的调整所致。由此可见，公司在烟标主业保底，大包装业务稳步放量的趋势之下，有望实现收入的稳定增长。
积极布局电子烟产业链，未来有望共享新型烟草的市场份额。 根据世界烟草发展报告显示， 2017 年全球新型烟草消费者约 3,500 万，销售额约 120 亿美元，较 2016 年的销售额 100 亿美元增长约 20%。2017 年，加热不燃烧烟草制品销售额约 50 亿美元，预计至 2021 年将超过 150 亿美元，约占新型烟草制品总销售额的 45%。再对应当前 IQOS 在日本的大热以及市占率的加速提升，我们认为加热不燃烧新型烟草制品的成长轨迹已基本显现，且未来有望继续加速。并且国家烟草总局在此前新型烟草制品发展座谈会上也提出要积极稳妥地推进新型烟草制品的发展，释放积极信号。今年公司也公告了与小米产业链公司米物科技、云南中烟成立合资子公司，共同研发新型烟草产品。因公司为国内烟标龙头，与国内大多数烟草公司均保持稳定合作的关系，未来随着国内新型烟草市场的逐步打开，公司有望分一杯羹。且我们认为，未来加热不燃烧新型烟草制品大概率会成为一个高毛利率的新产品，从而对传统卷烟形成部分替代。
盈利预测和投资评级： 我们认为， 在传统卷烟低库存驱动以及卷烟产品结构升级加速推动的趋势之下， 2019 年烟标主业仍将保持稳定增长。此外，彩盒业务在精品烟盒、酒包、 3C 以及电子烟烟具包装陆续放量的情况之下，有望保持加速增长的势头。并且，公司在新型烟草领域已和云南中烟、小米生态链企业米物科技成立了合资子公司，未来将享受新型烟草放开之后的市场红利。 我们预计 2018-2020 年对应的 EPS 分别为 0.48 元、 0.57 元和 0.68 元，对应的 PE 分别为 16.45倍、 13.80 倍和 11.68 倍。 因此，维持买入评级。
风险提示： 烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、三产剥离不及预期、新业务拓展不及预期、新型烟草政策不及预期、彩盒业务低于预期、 公司与菲莫国际并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。(国海证券 谭倩,尹洵)
欧派家居(603833)弄潮大家居时代，尽显龙头本色
核心观点
公司为定制家居行业领军企业，在橱柜业务优势基础上，公司衣柜、木门、卫浴等新品类拓展顺利；门店布局遥遥领先，优质经销商资源是公司持续发展的护城河，整装业务推进贡献有效增量。我们预计公司2018-2020年EPS为分别为3.86、4.78、5.79元，首次覆盖给予增持评级。
产品+品牌+制造+渠道塑造产品竞争力，定制橱柜业务遥遥领先
欧派家居率先将欧洲定制橱柜引入中国，经过二十余年发展奠定了定制橱柜行业领军地位。产品端，公司重视产品的设计与创新，不断丰富产品线以满足消费者多样化需求；品牌端，注重打造自主品牌，广告费用占营收比重维持在5%左右，有家有爱有欧派品牌形象深入人心；生产端，持续优化生产环节，发挥规模采购与制造优势，产品单位成本持续下降，带来较大盈利空间；渠道端，截至2018H1共2208家橱柜门店，大幅高于竞争对手。2017年公司橱柜业务收入达53.4亿元，同比增长23%，在规模大幅高于竞争对手的同时仍保持了较高增速，橱柜业务遥遥领先。
持续完善大家居布局，由单一品类定制向全屋空间解决方案提供商发展
公司于2014年正式启动大家居战略，衣柜、木门、卫浴等新品类拓展顺利，业务保持较高增速。当前阶段，欧派进一步加强品类融合，由单一品类定制向全屋空间整体解决方案发展，通过全屋设计、全屋套餐等形式充分引流，带动客单价进一步提升。截至2017年底，公司共有65家大家居门店，全年大家居合同业绩增长达34%，业绩增速超50%的大家居门店占比达到45%。
优质经销商资源筑造护城河，拓展整装业务开启流量新入口
欧派以合作共赢为理念，逐渐建立起完善的经销商管理制度，吸引了大批优质经销商资源。截至2018年上半年，欧派家居各品类门店数量合计达6711家，在竞争日趋激烈的环境下遍布全国的优质经销商网络将成为其持续发展的重要护城河。同时，公司把握行业发展趋势，2017年以来积极拓展整装渠道，与优质整装企业展开合作，向装修前端环节延伸，获取新的流量入口。2018年上半年公司整装业务实现销售收入1.9亿元，同比增长445%；整装大家居门店试点效果超预期，公司预计2019年将逐步覆盖地级市以上及部分强县级市场，整装业务有望成为收入增长的重要增量因素。
大家居领航者，首次覆盖给予增持评级
考虑到品类扩张、工装业务以及整装渠道的推进，我们预计公司收入将实现稳健增长，我们预计公司2018-2020年EPS分别为3.86、4.78、5.79元。家居板块定制家居可比公司2019年PE平均值为14倍，考虑到欧派家居作为定制家居龙头，渠道优势明显、产品品类完善、大家居拓展顺利，盈利能力以及营运能力显著高于同行，给予公司2019年19~20x目标市盈率，对应目标价格区间90.82~95.60元，首次覆盖给予增持评级。
风险提示：地产销售大幅下滑；整装业务推进不及预期。(华泰证券 陈羽锋,倪娇娇,张前)
志邦家居(603801)进军全屋定制，新品类蓄势待发
橱柜行业领先，布局全屋定制打开成长空间
公司作为整体橱柜一线龙头，在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出；随着公司布局全屋定制，切入衣柜、木门等品类，业务规模有望实现快速提升。我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.85、 2.19、 2.70 元，首次覆盖给予增持评级。
乐享厨房，更懂生活的橱柜企业
志邦家居成立于 1998 年，是我国橱柜行业的早期开拓者，橱柜业务对营业收入贡献超 85%， 2017 年整体橱柜收入规模达到 18.8 亿元，同比增长32%。随着公司在橱柜行业领先地位逐渐稳固，志邦家居自 2015 年切入衣柜业务、 2018 年布局木门新品类， 开启大家居之路， 为公司带来收入新增长点。 2018 年前三季度公司实现营收 17.2 亿元，同比增长 17%，归母净利润 2.0 亿元，同比增速达 32%。
拓展衣柜、木门新品类，进军全屋定制
在消费者日益重视整体设计、空间利用趋势下，公司借助定制橱柜设计研发、品牌优势，切入衣柜及木门以及卫浴品类，开启全屋定制之路。 2018年定制衣柜快速放量， 18H1 衣柜业务实现收入 1.5 亿元，经销门店数量达到 506 家。同时， 公司开发出卫浴柜、阳台柜等三大风格、六大体系产品，完善在定制柜体方面布局。此外， 2018 年公司木门 50 万套产品生产线一期工程完工， 下半年开始逐步招商、销售， 成为全屋定制业务的重要组成部分，未来有望成为公司收入增长的又一驱动力。
经销网络覆盖全国，大宗业务优势显著
志邦家居通过多年深耕细作，已建立起全国性营销网络，截至 2018 年上半年，志邦橱柜全国经销门店约 1891 家，其中橱柜经销店面 1385 家，衣柜经销商门店 506 家，为公司产品销售提供了有力的渠道保障。大宗业务方面，公司较早发展工装业务，大宗业务优势明显，随着公司将阿米巴经营管理模式引入大宗业务，工程业务交付质量与转化效率得到进一步提升。此外，公司对大宗业务客户结构进行了相应调整，降低了地产商合作项目比例，以应对地产下行阶段大宗业务带来的现金流风险。
进军全屋定制，首次覆盖予以增持评级
作为整体橱柜一线龙头，公司在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出，随着公司布局全屋定制，切入衣柜、木门等品类，业务规模有望实现快速提升。我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 2.96、 3.51、 4.32亿元， EPS 为 1.85、 2.19、 2.70 元。参照可比公司 2019 年 15 倍 PE 均值，考虑到公司 ROE 低于可比公司，给予志邦家居 2019 年 12-13 倍 PE估值，对应目标价格区间为 26.28~28.47 元，首次覆盖给予增持评级。
风险提示： 地产销售面积增速超预期下滑，大宗业务发展不及预期。(华泰证券 陈羽锋,倪娇娇,张前)
中顺洁柔(002511)目标：三年营收向一线看齐！
公司公告： 18 年股票期权、限制性股票激励计划，共计向 4681 名对象授予 4481.6万份股票期权及限制性股票。公司业绩考核以17年为基数，19-21 年收入增长不低于 41.6%、 67.1%、 94%。其中股票期权：向财务总监以及 4100 位中层管理人员、核心技术（业务）人员授予 1709.9 万份，行权价格每份 8.67 元。限制性股票：向财务总监以及中层管理人员、核心技术（业务）人员共计 671 人授予 2171.75 万股，授予价格为4.33 元。
三年营收向一线看齐，逐步跻身一线梯队： 根据公告，此次激励方案业绩考核， 19-21 年收入目标分别为 65.7 亿元/77.5 亿元/90 亿元，18-21 年复合增速约在 17%左右。从增长驱动力看：一方面公司仍有较多空白区域市场待开发，未来 2-3 年将继续推进渠道下沉；另一方面，根据公告， 过去三年公司新拓了很多的经销商（翻了 2-3 倍），新经销商及新渠道的销量也将稳步提升；第三、重点发力电商/商销等渠道，根据公告， 17 年电商占公司收入比重约 20%， 近年来基本保持 60%+增长，公司目标在电商渠道份额提升至国内第二位。商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。部分相对较弱的区域市场如华北，也在积极调整大区总监、核心管理团队等方式，进一步优化组织力。总的来说，根据中国生活用纸年鉴， 17 年国内生活用纸龙头品牌集中度仅30%-35%，长期看仍有较大成长空间，公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升完成考核目标。
盈利预测与投资建议：我们预计公司 18-20 年净利润分别为 4.3 亿元、5.4 亿元、 7.3 亿元，分别增长 23.3%、 25.6%、 35.2%。考虑股权激励费用，预计 18-20 年净利润 4.3 亿元/4.9 亿元/7 亿元，分别增长 23.3%、14%、 42%， 给予 6 个月目标价 10.64 元， 维持买入-A评级。
目标中层及一线员工，让更多员工分享公司成长： 本次股权激励相比于 15 年，在授予规模以及参与人数上远高于第一轮。本次授予对象基本为公司中层管理人员以及一线技术（业务）人员，共计 4681人，公司目前员工总数约 5400 人，此次股权激励基本囊括了公司绝大部分员工，使得包括最一线的员工都能够分享公司的成长，充分激发全体员工的积极性。公司上一次激励效果非常显著，我们也期待新的激励措施能够奠定公司长期稳步发展的基础。
计算方式变更，摊销费用或有影响： 因计算方式有所变更，此次股权激励规模较大， 19-22 年分别摊销 7206.9、 4850.9、 2423.7、 287.7 万元，其中 19 年摊销费用较多，对公司净利润影响或在 10 个点左右。但是部分抵税，最终摊销费用对净利润的影响将会低于理论测算水平。
浆价回落，成本端迎来边际拐点： 近期内外盘浆价均开始出现下跌， 根据纸业联讯，截止 12 月 21日内盘针叶/阔叶浆价分别为 5738、 5350 元/吨，较高点分别回落 23%、 16%；外盘针叶/阔叶浆价分别为 810、 730 美元/吨，较高点回落约 10%。纸浆期货价格目前为 5122 元，与现货价格仍有较大价差。浆价下跌背后原因主要是国内下游需求的疲软、高企的库存、浆纸价格背离的压力，预计浆价仍有下跌空间。生活用纸消费具有粘性，成本下跌，公司将明显受益， 12/16 年已得到较好证明，当年净利增速分别为 97%/195%。我们预计此轮浆价下跌利于公司盈利能力的复苏，预计将从明年二季度逐步显现。
优质品牌消费，有望保持稳健增长： 纸巾消费偏刚性，国内市场容量千亿以上，年均增速约 5%-7%，目前国内人均生活用纸量远低于海外，生活用纸行业仍有增长空间。公司在行业中处于二线品牌的领先位置，自 2015 年管理团队变更后，经历了三年的优化变革，公司竞争力已焕然一新。通过强化管理及制度安排，经销商实力及积极性大大提升，公司产品优势亦得到放大，品牌知名度/美誉度大幅提升，无论是收入增速、产品结构、盈利能力，公司目前都优于一线竞品，我们预计公司将逐步跻身一线梯队。。
风险提示： 浆价反弹对成本影响、提价影响销量、市场开拓低于预期。(安信证券 周文波,雷慧华,骆恺骐)
我乐家居(603326)全屋定制快速发展，产能扩张破除瓶颈
核心观点
我乐家居以橱柜业务起家，长期以来秉承设计+科技理念为消费者提供高品质定制产品。 2015 年开始公司进军全屋定制领域，凭借优秀的设计能力及大规模定制化等优良生产能力，公司全屋定制业务实现快速发展，我们预计在此驱动下，公司营收有望实现稳步增长。 我们预计公司 EPS 分别为 0.50、 0.65、 0.79 元，给予公司 2019 年 18-19 倍 PE 估值，对应合理价格区间 11.70~12.35 元，首次覆盖给予增持评级。
设计+技术能力突出，全屋定制业务快速发展
我乐家居成立于 2005 年，秉承设计让家更美，科技让美实现的理念提供高品质家居产品， 2012-2017 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 26.8%、 28.7%。公司以橱柜业务起家， 2015 年开始逐渐拓展全屋定制业务，受益于全屋定制天然的高客单价优势，公司全屋定制业务收入快速增长，截至 2018 年上半年全屋定制业务同比增长 92.4%，占营收比重由2015 年的 4.6%迅速攀升至 40.2%，成为公司营收的重要驱动力。
经销渠道提质扩张，直营大宗贡献收入增量
为更好的拓展全屋定制业务、提高专业度和竞争力， 2018 年初公司将橱柜和全屋业务拆分为两个独立运营的事业部，截至 2018 年上半年公司经销门店数量达到 1211 家，其中橱柜门店 762 家，全屋定制门店 449 家，经销业务收入占营收比重为 83%。与此同时，公司在重点城市开设综合性旗舰直营店，更好的进行全屋定制产品的展示； 大宗业务方面，公司自 2017年下半年开始重启大宗业务， 18H1 大宗业务收入占比提升至 6%，成为重要收入增量。
产能释放破除发展瓶颈，股权激励激发员工积极性
近年来公司产能逐渐达到饱和状态， 2016 年整体橱柜与定制衣柜的产能利用率达 90%以上，而全屋定制的产能利用率在 2016 年已经高达 104.9%。受制于产能限制，新业务开展产能趋于紧张，大宗业务发展受限。 随着公司募投产能逐渐建成投产，前期制约公司发展的产品瓶颈有望破除，支撑企业营收维持稳步发展。
全屋定制业务快速发展，首次覆盖给予增持评级
公司在整体橱柜业务基础上积极拓展全屋定制业务， 2018 年以来全屋定制业务收入快速增长，驱动公司整体收入稳步增长。我们预计公司 2018-2020年归母净利润分别为 1.14、 1.46、 1.79 亿元， EPS 分别为 0.50、 0.65、0.79 元。参照可比公司 2019 年 14 倍 PE，考虑到公司全屋定制有望快速发展进而推动公司整体收入较快增长，给予公司 2019 年 18-19 倍 PE 估值，对应合理价格区间 11.70~12.35 元，首次覆盖给予增持评级。
风险提示：地产销售面积超预期下滑，全屋定制渠道拓展不及预期。(华泰证券 陈羽锋,倪娇娇,张前)
金牌厨柜(603180)品类渠道齐发力，铸造橱柜金牌
品类渠道齐发力、铸造橱柜金牌
作为橱柜行业知名品牌，金牌厨柜在橱柜行业优势显著，未来公司衣柜业务快速扩张、渠道继续向三四线城市下沉、门店结构不断优化以及新建产能解除产能瓶颈有望驱动公司收入规模快速扩张。我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为2.0、2.5、3.1亿元，EPS为3.03、3.73、4.63元，首次覆盖给予增持评级。
整体橱柜领航者，规模效应逐渐显现
金牌厨柜成立于1999年，是我国集整体橱柜研发设计、生产销售、安装售后于一体的专业服务商，专注橱柜行业近二十年经验奠定了公司在高端橱柜领域的领先地位。2017年公司实现营业收入14.4亿元，2015-2017年复合增长率达到28%，橱柜+厨电作为公司核心业务合计收入占比达到90%以上，随着公司业务规模不断扩大，规模效应逐渐显现，销售费用率持续改善，净利率稳步提升。
二十年专注橱柜，金牌品质品牌构筑护城河
金牌厨柜经过二十年发展，公司在橱柜研发设计等各方面积累了充分经验，其橱柜产品生产技术领先、产品品质优良、风格多样化，能够满足消费者对产品质量高要求与个性化需求。在营销方面，公司通过持续式、矩阵式广告投放与一系列品牌营销活动吸引消费者，迅速提升品牌知名度与认知度。渠道端，公司全国线下销售网络逐渐成型，线上积极与天猫开展合作，借助线上渠道快速解决线下网点覆盖程度不足的问题，进一步巩固在整体橱柜零售市场龙头地位。此外，通过加强与地产商合作、建立特性化业务模式，公司大宗业务、海外业务也迎来快速发展，实现收入高增长。
品类渠道齐发力，股权激励彰显发展信心
借助在橱柜领域发展经验，公司切入衣柜品类，推出与金牌厨柜同款、同质、同价、同服务的衣柜定制品牌桔家衣柜，开启品类扩张之路，双品类协同发展下业务放量可期。同时，公司将资源逐渐向渠道建设倾斜，未来几年公司将快速加密一二线网点布局、下沉三四线城市，在渠道拓展上实现突破，实现经营规模的进一步扩张。产能方面，公司新增产能项目逐渐投产，将为业绩持续增长奠定坚实的产能基础。此外，公司实施股权激励，绑定员工利益，也彰显出对未来发展的信心。
整体橱柜龙头，首次覆盖予以增持评级
作为中高端橱柜龙头，金牌厨柜在品牌、设计生产、管理能力等各方面行业领先，我们预计公司2018~2020年收入分别为17.1、20.5、25.1亿元，归母净利润分别为2.0、2.5、3.1亿元，EPS为3.03、3.73、4.63元。2019年可比公司PE平均值为14倍，考虑到公司ROE高于可比公司、渠道拓展加速及衣柜新品发展，给予公司2019年17-18倍PE估值，对应合理价格区间63.41~67.14元，首次覆盖给予增持评级。
风险提示：地产销售面积增速超预期下滑，品类拓展效果不及预期。(华泰证券 陈羽锋,倪娇娇,张前)
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