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顶尖财经网(www.58188.com)2018-12-25 6:01:15讯：
泸州老窖(000568)核心战略清晰，公司保持稳健增长
事件
2018 年 12 月 19 日，泸州老窖举行投资者交流会。
点评
行业方面： 谨慎看待 2019 年，未来行业变化明显公司管理层对 2019 年比较谨慎， 从报表来看行业未来仍处于调整期。 行业未来变化明显： 1） 未来 2-3 年市场份额将继续向大型酒企加速集中； 2） 经营渠道正发生巨大变化； 3） 消费群体发生根本性变化。 80/90 后是非短缺经济时代
诞生的新消费群体。
公司方面： 抓机遇、升品牌和扩市场
1） 抓机遇： 在市场周期调整，整体走向充分进程中， 进一步提升集中度； 2）升品牌：在消费群体的迭代进程中，如国窖 1573 将要向更适合高端、品味、 时尚的消费群体去提升。 3） 扩市场： 首先继续向弱势或空白市场延伸， 其次未来公司要大力进入广大的县乡镇市场。 在此前营销规划上，公司就已表示 2019 年泸州老窖将加大空白区域市场招商力度，并且下沉到县级市场。
公司目标： 2019 年保持正增长，费用率保持稳定
公司目标为 2019 年保持正增长， 核心战略依然为聚焦五大单品。 从公司五大单品来看，国窖 1573 在经历快速增长后逐渐降速， 但在此前营销规划上，公司表示 2019 年国窖 1573 收入目标为 100 亿，国窖 1573 预计仍能保持良好增长，2018 年特曲增速约 50%， 随着公司整体品牌体系梳理推进， 头曲、二曲、窖龄酒等单品都有望接力增长。
2019 年是白酒企业竞争最激烈的一年，所以很多企业费用会大幅增长，得益于公司前三年的铺垫，公司有底气不提高费用投入率。
维持公司增持评级
我们预计公司 2018 年、 2019 年以及 2020 年营业收入分别为 126.9、 150.6 以及 176.0 亿元，同比增速分别为 22.1%、 18.7%以及 16.9%，净利润分别为 33.8、42.7 以及 52.5 亿元， EPS 分别为 2.3、 2.9 以及 3.6 元/股，对应 PE 分别为17.2、 13.6 以及 11.1 倍。
风险提示： 白酒行业景气度下降；食品安全风险；公司渠道拓展风险。(川财证券 欧阳宇剑)
中国国旅(601888)深度研究报告：政策放宽，海南离岛免税各块蛋糕大小
事件： 11 月 28 日，财政部、海关总署、税务总局会同有关部门调整海南离岛旅客免税购物政策，从 2018 年 12 月 1 日起：①将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 30000 元，不限次。②增加部分家用医疗器械商品，在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器、家用呼吸支持设备（非生命支持），每人每次限购 2 件。基于本次政策调整及新闻解读会的政策导向， 我们探讨表面利好和潜在效应，对海南离岛免税各分部潜在空间进行测算。
过往政策调整效应。 离岛免税政策 2011 年 4 月起实施至 2018 年 10 月底， 累计实现销售额 385 亿元， 旅客购买人次超过 1200 万。实施至今经过 6 次调整（调整款项为提高限额、增加品类、提升件数限制、调整适用人群和范围等），三亚离岛免税的客单价也从 2011 年 4 月刚开业时 1500-2000 元提升至 2018H的 4582 元。同时海棠湾免税店也带动片区发展，免税店与周边酒店、旅游综合体等业态的发展互利互惠。
本次政策调整要点。 本次离岛免税政策调整核心亮点在于岛外居民购物限额的提升和岛内外居民的无区别化对待。 此外考虑到政策解读新闻发布会上海南财政厅厅长提到的乘船离岛免税 、 新增两家免税店， 我们对海口市内店坐船离岛展开讨论。
各分部潜在空间。 中性假设下，各分部免税规模：三亚店 120-130 亿元，海口免税（美兰机场免税店+日月广场店） 40-50 亿。后续海口国际免税城开业后预计海口免税将过渡至此，现行政策下考虑商旅客属性，免税规模预计 90-100亿；预计坐船离岛免税适用放开在即，考虑目前坐船离岛旅客数量、坐船离岛的经济性、便利性和岛内外居民无差别化催生的坐船离岛、新海港运力水平等，中长期坐船离岛免税规模料将约 50 亿元。
盈利预测： 2011 年海南离岛免税业务开办以来，特别是 2014 年三亚国际免税城开业后，离岛免税业务逐渐成为公司利润的主要来源，若只考虑免税零售带来的净利润，则 2017 年利润贡献约 36%，加上批发环节的利润，三亚国际免税城利润占公司利润的一半以上。 自有物业模式、人工成本低、丰富的市内免税店运营管理等优势，海口国际免税城也将原样复制。随着免税政策的逐步放开，未来公司在海南的离岛免税业务大有作为。暂不考虑政策的增厚效应及公司市内免税店等进展， 我们维持此前业绩预测， 预计 2018-2020 业绩为 36.9、50.0、 62.2 亿元， 对应当前市值为 31、 23、 18 倍。 免税是我国消费回流的核心渠道之一，公司把控国内核心免税入口，积累起国内其他免税运营商无可比拟的综合优势。公司进三争一 的经营目标明确，未来空间广阔，业绩增长确定性较强， 维持目标价 66 元， 维持强推评级。
风险提示：宏观经济下滑、政策不及预期、极端天气持续、大盘环境不利等。(华创证券 王薇娜)
五粮液(000858)调研报告：经营改革动力十足，策略执行尚有挑战
事件：近期我们参加五粮液1218投资者交流及经销商大会，会上公司对明年市场规划工作进行明确部署，提出做好补短板、拉长板及升级新动能等工作。
来年目标积极，品牌矩阵继续梳理，坚持普五战略核心。1218期间五粮液集团提出明年提前完成千亿目标，上市公司层面称全年有望突破400亿元，明年规划两位数增长，力争500亿元，在目前行业形势之下，来年目标较为积极。产品结构方面，计划建立更清晰品牌矩阵，五粮液1+3产品策略之下，坚持普五战略核心地位，明年6月计划上市升级版普五，加快高端、时尚版及国际版五粮液上市，1618、交杯、低度等作为战略补充产品，其中低端五粮液暂停36度生产，聚焦39度和42度，五粮液整体销量全年2万吨，明年规划增至2.3万吨。此外，经销商大会现场发布501五粮液超高端新品。系列酒方面，今年预计完成百亿目标，后续将在4+4产品矩阵之下，向中高价位、自营品牌及核心品牌集中，其中五粮醇重点打造百元以上价格带。
加快营销改革补短板，关注控盘分利模式运作成效。公司会上明确提出要补渠道、组织、系列酒及机制短板。在渠道营销方面，公司继续优化渠道结构，百城千县万店工程稳步推进，活跃终端达万家，专卖店扩至1300家，明年继续增加五粮e店等渠道布局，同时从渠道计划量配比上看，专卖店及小商计划量占比逐步提升，大小商结构开始趋于均衡。但公司也正视当前渠道掌控力相对薄弱现状，在今年6月普五停货以来，渠道库存得以有效降低，但批价向上动力仍相对不足，渠道利润空间有限，与公司此前提出批价至850元，渠道合理盈利的目标仍有差距。明年起公司将开展控盘分利模式试图突破渠道现状，通过数字化管理技术实现对供应链、渠道及消费者的综合性调控，还提出会进一步加强渠道督促力度，强化渠道经营秩序。我们认为，控盘分利模式运作是公司加快营销改革的重要变化，对公司渠道执行能力提出要求，来年运作效果值得重点关注。
升级普五明年上市，渠道期待改善，动力与压力并存。升级版普五明年6月左右上市，老版普五预计明年二季度停产，从定位上看，升级目的在于提升核心产品品质感，并非颠覆性改变。升级版普五预计将全面采用扫码积分系统实现精细化及数字化渠道管理，价格体系预计也将有所提升。从五粮液1+3品牌矩阵到明年上市升级版普五，可以看到公司打造核心普五战略清晰，意图不断拉升和强化品牌价值。从近期渠道调研反馈，目前经销商已开始打款执行明年计划，各地普五批价在800-810元左右，渠道也较为关注后续实施控盘分利实现盈利水平改善可能。
盈利预测、估值及评级：我们认为，从公司来年业绩规划、品牌矩阵梳理、新品上市以及渠道营销加快改革等方面看，当前公司发展改革动力十足，对于品牌、渠道及营销多方面的补短板和拉长板思路清晰，核心关注策略执行落地进展及效果。考虑到白酒行业需求波动，增速大概率换挡，在此背景下，公司需合理把握高端酒增量及价格体系提升之间的量价策略平衡，压力与动力并存。我们暂维持公司2018-2020年EPS为3.22/3.73/4.33元的预测，对应PE为16/14/12倍，给予明年20倍PE，维持目标价74元及强推评级。
风险因素：宏观经济变化风险；产品需求不及预期；渠道改革效果不达预期。(华创证券 方振,董广阳)
恒瑞医药(600276)PD-1联合阿帕联用研究结果出色，计划开展肝癌全球多中心临床
投资要点
事件：公司抗PD-1抗体SHR-1210联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的国际多中心III期临床试验与FDA进行了沟通，该试验即将在美国、欧洲和中国同步开展。FDA肿瘤部门PatriciaKeegan博士带领的评审组与恒瑞医药医学负责人通过沟通，就Ⅲ期临床试验方案的总体设计、病人的选择、主要终点、次要终点、疗效评价、统计分析方法及相关细节的设定达成了一致意见，FDA同意即将开展的Ⅲ期临床试验并在无进展生存期期中分析结果达到预设的统计学标准时提前申报生产，这意味着本次申请如果最终通过，将获得加速审评。
点评：SHR-1210是恒瑞医药自主研发的，具有完全自主知识产权的人源化抗PD-1抗体，可用于血液恶性肿瘤和实体瘤的治疗。在公司开展的多项已完成的或正在进行中的临床研究中，无论是SHR-1210单药或SHR-1210联合阿帕替尼均显示出了很好的疗效。SHR-1210联合阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌、胃及胃食管结合部腺癌的Ib期研究发表在2018年10月份发表的临床肿瘤学杂志（CCR）上，SHR-1210联合阿帕替尼250mg/d治疗晚期肝细胞癌的客观缓解率（ORR）高达50%，6周的疾病控制率达到93%，中位的无疾病进展生存期（mPFS）达到7.2月，疗效显著优于目前的标准治疗，且安全性良好、可控。
SHR-1210联合阿帕替尼的Ib期临床数据优异，具备开发肝癌一线治疗的潜力。在Ib期的临床试验中，采用SHR1210联合阿帕替尼疗法的18例患者的DCR为93.8%，6个月及9个月的PFS分别为51.3%和41%，较二线标准疗法使用PD-1单药Nivolumab治疗的临床获益分别提高了64%、37%和28%。与另一二线治疗的代表药物瑞戈菲尼相比，ORR（50%vs11%）、mPFS（7.2vs3.1），亦占据显著优势。在安全性角度，联用发生的副反应表现与单用的情况相似，主要是高血压和转氨酶升高等，在2期推荐剂量下基本安全可控。目前已有同行PD-1单药开展了肝癌一线治疗的试验，我们认为SHR-1210联合阿帕替尼凭借出色的ORR和PFS，具备开展肝癌一线治疗的良好潜力。
SHR-1210联合阿帕替尼的协同效应良好，后续应用潜力丰富。以PD-1/PDL1为基石的联合疗法已成为肿瘤免疫治疗的发展方向，其中联合作用于VEGF/VEGFR通路的药物治疗已取得重要突破，实验表明抑制VEGF/VEGFR通路可以降低Tregs、TAM等免疫负反馈细胞的表达，有益于改善肿瘤的免疫微环境，目前PD-1/PD-L1联合VEGF/VEGFRi疗法对于实体瘤的应答率普遍取得不同程度提高；代表药物Pembrolizumab联合Lenvatinib,Atezolizumab联合Bevacizumab等组合疗法展开了丰富的临床试验，并取得良好结果，其中Atezolizumab联合Bevacizumab+化疗应用于非鳞非小细胞肺癌一线治疗已获得FDA批准，Atezolizumab联合Bevacizumab的应用于晚期肝癌一线的试验也取得了出色的试验结果。阿帕替尼是作用于VEGFR-2的高选择性抑制剂，联合SHR-1210已经完成了1期的剂量探索试验，胃癌、肝癌、肺癌的应答率相对于参考PD-1单药数据均有不同程度提升，此外SHR-1210独特的毛细血管瘤副作用发生率在联用以后大幅降低。公司目前正在进行NSCLC、SCLC、HCC、STS、GC/GEJ的II期临床试验，联用的开发的适应症数量和进度国内大幅领先，本次计划开展肝癌III期全球多中心临床试验显示了公司对产品的良好信心。
公司研发投入持续快速增加，开发项目逐渐与世界前沿接轨，新药国际化战略稳步推进，创新药有望从国内逐渐走向世界。公司前3季度研发费用超17亿元，同比增长40%；本年度SHR1701、SHR1501等项目陆续开展临床，开发进度已紧跟世界前沿；包括SHR-A1403、吡咯替尼等已具有Bestinclass的潜力；目前公司已有包括吡咯替尼、SHR1314、SHR0302等产品计划或已经在海外开展临床。
盈利预测与估值：我们预计2018-2019年公司归母净利润分别为39.75亿元、52.32亿元、68.45亿元，同比分别增长23.56%、31.65%和30.82%。我们给予公司仿制药及已上市新药利润25-30倍估值，对应2019年市值1200-1440亿元；给予公司创新药梯队DCF对应2018年价值1614亿元，公司2019年合计整体市值2814-3054亿元，对应目标区间76.4-82.9元，维持买入评级。
风险提示：新药研发不达预期的风险；药品降价风险。(中泰证券 江琦,王超)
恒生电子(600570)AI新产品落地，创新业务持续增长
事件
近期，公司召开第四次人工智能产品发布会，推出智能理财师、晓鲸BOT开放平台、Alphamind、投资魔法石四款人工智能产品。
经营分析
四款新产品发布，进一步完善金融AI版图，落地场景达117个。公司本次发布的四款人工智能产品，涵盖智能投顾、智能投资、智能监管、智能客服等金融领域。目前公司金融AI产品总数达16种，场景落地案例达117个。其中智能投顾产品智能小梵目前合作金融机构超60家，总用户数超过900万；晓鲸与天猫精灵、京东叮咚及小爱同学等合作，通过语音唤醒提供相关金融服务。我们认为，此次新品推出将进一步完善公司在金融AI领域业务布局，推进Online战略，拓展人工智能技术落地应用场景。
收购大智慧（香港）41.75%股权，积极拓展海外业务。公司于10月23日公告，以4.55亿元收购大智慧（香港）41.75%股权，交易完成后，公司共计持有大智慧（香港）96.45%的股权。我们认为，此次收购将进一步完善公司海外市场布局，强化在香港中小型券商交易系统市场的领先地位。
金融IT龙头转型垂直行业SaaS服务商，创新业务表现亮眼，子公司逐渐盈利。公司是金融IT龙头，其投资系统在保险行业市占率超过90%，基金行业市占率超过80%。13年起公司积极进行云布局，在经纪业务、财富管理、资管等垂直领域分别设立子公司，并通过服务中台对底层数据实现打通。2018年前三季度公司实现收入19.63亿，增速18.93%；其中互联网业务实现收入3.21亿，增速最快，达63.71%，已成为公司业务成长的重要推动力。上半年以恒生聚源为首的多家子公司均已实现盈利，其中聚源实现净利润1998万，同比增长414%。我们认为，金融IT行业专业性壁垒高，客户黏性强，新进入者短期难以构成威胁；公司顺应行业智能化发展趋势，依托在传统金融IT领域的龙头地位，向SaaS转型具备天然优势。子公司的陆续盈利亦印证公司在金融SaaS领域拓展顺利，看好公司在SaaS时代延续金融IT行业龙头地位。
盈利调整和投资建议
当前我们维持对公司的盈利预测，预计公司2018-2020年实现净利润分别为6/7/9亿元，EPS0.9/1.2/1.4元，对应当前PE分别为58倍、45倍和37倍，维持增持评级。
风险提示
公司海外市场拓展不达预期；国内市场需求低于预期（国金证券 唐川）
梦百合(603313)股权激励适逢其时，自主品牌继续蓄势
公司发布限制性股票激励计划 ] ： 拟向 64 名激励对象（中高层管理人员、核心技术/业务人员） 授予 200 万股限制性股票， 占公司总股本的 0.833%， 首次授予 170 万股， 预留 30 万股， 授予价格为每股 9.55 元。
支撑评级的要点
考核目标彰显公司业绩信心。 本次激励计划的业绩考核目标为 2019-2021年公司营收不低于 36 亿元、 45 亿元、 55 亿元，归母净利润不低于 3.6 亿元、 5 亿元、 8 亿元， 即净利率不低于 10.0%、 11.1%、 14.5%，较 2017 年6.7%的净利率有明显提升。 2017-2021 年营收 CAGR 为 23.8%，归母净利润CAGR 为 50.5%，若 2018 年营收及净利润以我们预测的 30.4 亿元、 2.0 亿元为基数，则 2019-2021 年营收增速为 18.6%、 25.0%、 22.2%，净利润增速 81.0%、 38.9%、 60.0%。 从考核目标可知管理层看好公司未来发展，对
业绩增长具备较强信心。
股权激励计划有利于调动员工积极性。 本次激励对象含 6 名高管及 58 名中层管理人员、核心技术（业务）人员， 获授比例最高的是执行副总裁王震（获授 10 万股限制性股票，占授予总量 5%） ，其次是副总裁崔慧明（获授 8 万股限制性股票， 占授予总量 4%） ，二位都是公司职业经理人团队的内销业务负责人，负责公司内销市场及渠道建设，此次获授比例最高，可以预见公司接下来将加大 OBM 业务投入，预期放量加速。 激励计划将核心管理层及骨干利益与公司利益相结合，有利于充分调动其积极性，提升公司竞争力，推动经营计划的实施与目标的达成。
全球化布局降低贸易风险，原材料降价释放盈利弹性。 目前塞尔维亚工厂产能几乎皆用于供应美国市场需求，明年塞尔维亚三期生产基地、美国生产基地将陆续投产， 助公司降低贸易战带来的不利影响。 另外，公司主要原材料 MDI、 TDI 今年下半年价格明显回落，明年受益于全球新增产能释放，供需缺口扩大，价格预计维持低位，有效释放公司盈利弹性。
评级面临的主要风险
原材料价格上涨；人民币大幅升值；海外生产基地投产晚于预期。
估值
本次激励计划将核心团队与公司利益绑定，能有效提升员工积极性，助业务加速发展。 公司通过全球化布局规避贸易摩擦，原材料成本下降将在 19 年提供盈利弹性， 我们上调公司 2018-2020 年 EPS 至 0.83/1.50/2.16元，同比增长 27.6%/79.9%/45.0%， 对应 19 年 PE13X， 维持买入评级。（中银国际 杨志威）
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