顶尖财经网(www.58188.com)2018-12-24 16:20:16讯：

　　劲嘉股份:营收稳定增长 大包装+大健康布局前景光明
　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：蒋正山,徐稚涵 日期：2018-12-24
　　事件:劲嘉股份发布2018年三季度报告,2018年1~9月,公司实现营收23.77亿元,同比增长13.21%;归母净利润5.46亿元,同比上升25.28%;实现扣非归母净利润5.21亿元,同比上升23.78%;实现经营性现金流净额6.03亿元。

　　三季度业绩稳定增长,大包装战略前景广阔。公司Q3单季度实现营收7.68亿元,同比增长13.34%;实现归母净利润1.66亿元,同比增长25.76%;实现扣非归母净利润1.60亿元,同比上升21.37%;三季度总体业绩增长稳健,主要得益于:1)烟标主业整体呈现复苏局面,大包装、大健康业务不断蓄力,“烟标+智能包装+大健康”三驾马车并驾齐驱,劲头十足;2)彩盒业务迅速起量,未来发展可期。公司收购申仁包装、香港润伟、上海丽兴三家公司股权,与贵州茅台酒厂集团技术开发公司成为战略合作伙伴,成功打入茅台产业链。公司通过不断优化产能及生产工艺,加快在精品烟酒包装、3C产品包装等彩盒包装的开拓步伐,并取得良好成效。

　　公司毛利率同比略有下滑,财务费用大幅下降。2018年1~9月公司实现毛利率43.88%(同比-0.78pct.),净利率25.70%(同比+1.22pct);Q1/Q2/Q3单季度毛利率47.14%/40.88%/43.53%,同比分别变动-3.84/-4.98/-1.00pct,单季度净利率28.78%/23.92%/24.28%,同比分别变动+2.91/+0.78/+0.02pct.,主要原因是酒包、精品彩盒业务尚处于导入期,预计未来随着设备自动化不断地提高,毛利率有望提高。公司财务费用率为-1.08%,同比下降1.61pct,主要是因为利息收入增加同时银行借款减少相应减少利息所致。销售费用率和管理费用率分别为3.32%、7.49%,同比变动0.18pct./-0.31pct.。

　　布局新型电子烟,“大健康”产业迎来新风口。1)政策层面:2018年7月,在烟草行业新型烟草制品发展座谈会上,国家烟草专卖局党组书记、局长凌成兴提出“三个扎实推进”,有望推动新型烟草在国内落地推广。2)战略层面:公司确定了将发展新型烟草及健康科技作为当下大健康发展的重要方向,子公司劲嘉健康与复星瑞哲设立合资公司实现战略合作,加快在新型烟草及健康科技领域的投资并购开疆扩土;3)技术层面:公司拥有诸多独有创新专利技术,目前已获得新型烟草领域有效专利总数41项,其中发明专利12项,实用新型专利29项。公司在保留传统卷烟纯正口味的同时大幅减少有害物质,提高了产品的安全性和健康性。国际烟草巨头菲莫国际自IQOS推出以来,新型烟草取得高速增长,随着内生外延持续发力,公司未来发展前景光明。

　　投资建议:公司营收稳定增长,随着烟标主业持续回暖升温,未来加速放量可期;此外,新型烟草制品逐步发展,大包装+大健康战略加速成型,业绩增长有望加速,预计未来三年将继续稳健发展。我们预估公司2018-2020年实现归母净利润7.09、8.02、9.05亿元,同比增长23.36%、13.19%、12.79%,对应EPS为0.47、0.54、0.61元,维持“增持”评级。

　　风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;烟草行业复苏不及预期风险。


　　国药一致:3季度收入端增长良好 投资收益超预期
　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：江琦 日期：2018-12-24
　　事件:公司公布2018年3季报,1-9月公司实现营业收入317.7亿元,同比增长1.56%;实现归母净利润9.27亿元,同比增长15.42%;实现扣非净利润9.06亿元,同比增长14.46%;其中3季度单季分别实现收入和扣非净利109.88和2.82亿元,分别同比增长2.17%和15.27%。

　　点评:公司3季报业绩符合我们预期,收入段表现良好。公司Q2和Q3收入环比增速分别为2.6%和4.4%,我们预计公司分销业务中的调拨部分已基本消化完全,同时预计3季度的零售板块也有良好收入贡献;公司Q3毛利率和两项费用率分别为11.26%和7.93%,与上半年相比基本保持稳定;营运能力情况,公司经营周期117天,与去年同期保持稳定,其中存货周转天数和应收账款周转天数均增加1天。

　　投资收益贡献超预期。公司单季度联合营企业投资收益约7900万,同比增长43%,其中持股16%的现代制药3季度实现净利1.67亿,同比增长88%,我们预计其他联营公司致君制药和坪山制药也实现了较好的增长。

　　WBA已完成增资,期待国大经营实现持续改善。6月28日,国大药房引战投股权登记正式完成,WBA的股权比例为40%;国大药房新一届董事会已对未来3-5年的战略规划达成了共识;学习和引进WBA先进经验和技术,国大的供应链有望得到优化、药房连锁的创新经营和管理水平有望提升;获得丰厚资本金,国大的大规模外延活动有望开启。

　　盈利预测和投资建议:我们预测2018-2020年公司收入分别为430.1亿元、543.2亿元和548.1亿元,同比分别增长4.2%、12.3%和12.1%;归母净利润分别为12.1亿元、13.8亿元和16.4亿元,同比分别上升14.1%、增长14.6%和18.9%;对应EPS分别为2.82元、3.23元和3.84元。我们给与公司2019年16-18倍PE,对应价格区间51.7-58.1元,维持公司买入评级。

　　风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,后续药房并购进度不达预期。投资收益部分不达预期。


　　裕同科技:毛利率改善超预期 拐点逻辑逐步兑现
　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：蒋正山,徐稚涵 日期：2018-12-24
　　事件:裕同科技发布三季度报告,2018年1-9月公司实现主营业务收入54.5亿元,同比增长20.6%;实现归母净利润5.43亿元,同比下降11.2%;实现扣非后归母净利润4.73亿元,同比下降12.3%。单Q3公司实现主营业务收入21.7亿元,同比增长16.4%(Q1/Q2/Q3公司营收分别增长16.2%/31.5%/16.4%);实现归母净利润2.76亿元,同比下降7.8%(Q1/Q2/Q3公司归母净利润分别下降14.1%/14.9%/7.8%);实现扣非后归母净利润2.71亿元,同比增长9.1%(Q1/Q2/Q3公司扣非后归母净利润分别增长-50%/-7.4%/9.1%)。公司同时公告,预计2018年全年归母净利润范围为8.39-9.78亿元,同比增长-10%至5%。

　　毛利率改善超预期,财务费用大幅下降。公司1-9月毛利率为27.2%,同比下滑4.5pct,其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为25.2%/24%/31.2%,Q3毛利率环比大幅提升7.2pct。我们认为公司毛利率环比大幅改善的核心原因在于:1)上游纸价高位回调,利空释放助力毛利率反弹。Q3上游铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸市场均价相较Q2分别下跌6.7%/10.2%/7.6%/1.1%,贡献毛利率边际改善。当前上述纸种市场价格继续下行,有望助力四季度公司毛利率进一步修复。2)伴随公司烟酒化妆品包装客户逐渐放量,规模效应助力新业务毛利率上行。3)公司产能利用率环比有较明显的改善,公司Q2产能利用率约为70%,Q3预估产能利用率在80%以上。费用方面,公司Q3销售费用、管理费用(含研发费用)、财务费用占营收比重分别为4.3%、9.9%、0.6%,较H1分别下降0.4pct、0.7pct、1.4pct。其中财务费用下降较为明显,单Q3公司汇兑收益约1991万元(2017年损失1.07亿元,2018H1损失2311万元),当前美元强势格局正在形成对公司盈利能力的利好。毛利率提升与费用改善带动公司净利率大幅回升,Q1/Q2/Q3公司净利率分别为8.7%、8.3%和13.3%。

　　产业二次转型,非3C业务放量助力结构多元化。加速非3C业务的放量是公司二次转型的核心,近年公司非3C业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户。其中武汉艾特于今年3月取得股权,预计Q3并表贡献营收7000万元,贡献净利润1000万元。江苏德晋则属于日化领域极具潜力的标的,公司是专业从事化妆品及护肤品、日化消费品所需之精密包装生产厂商,核心产品泵头独 家供应蓝月亮部分机洗洗衣液,产品附加值高,毛利率可达40%。当前德晋产能仅利用7000万件(设计产能2.72亿件),未来伴随业务放量和管理改善收入与利润均有较大提升空间。预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,非3C包装预计将占公司总收入的35%以上。公司收入结构有望改善。

　　集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR22.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。

　　回购与增持并举,重塑市场信心。此前裕同科技发布公告,公司于2018年10月16日收到实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议:为维护公司的市场形象,增强投资者对公司的信心,推动公司股票价值的合理回归,切实保护投资者的合法权益,提议回购公司股票,回购总金额5000万元-2亿元,价格不超过60元/股。回购期限为自股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。回购的股份将用作员工持股计划、股权激励计划或减少注册资本。公司同时公告多名董监高团队成员拟增持公司股份,其中董事长王华君拟增持1000-3000万元。其他7名副总裁及公司监事拟增持50-300万元。增持实施期限为公司2018年第三季度报告发布之日(即2018年10月29日)起六个月内。

　　投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润9.3,12.7,16.5亿元,同比增长0.1%,35.9%,30.4%,对应EPS2.33,3.17,4.13元,维持“买入”评级。

　　风险提示:贸易 摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险


　　新宝股份:三季度业绩靓丽超预期 盈利能力稳健提升
　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：彭毅 日期：2018-12-24
　　事件:2018年第三季度公司实现营业收入24.89亿元,同比增长4.61%,实现归属于上市公司股东的净利润2.20亿元,同比增长59.18%,扣除非经常性损益的利润为2.46亿元,同比增长87.83%。从前三季度的情况来看,实现归属于上市公司股东的净利润3.58亿元,同比增长8.00%,扣除非经常性损益的利润为4.09亿元,同比增长31.79%,主营业务盈利能力保持稳健。公司预计2018年全年归属于上市公司股东的净利润为4.08-5.30亿元,预计同比增长0%-30%,盈利能力进一步回升。

　　主动筛选管控订单,营业收入增速短期承压。2017年下半年以来,公司针对人民币兑美元汇率波动影响,先后两轮启动了对客户原有产品的调价,对接单毛利率进行了筛选管控,主动放弃了部分毛利率偏低的订单,造成2018年上半年公司营收出现负增长。该项管控对公司营业收入造成的短期负面影响已经逐步减弱,本期营业收入同比增长4.61%,营收情况明显好转。

　　加大内销市场投入,毛利率持续改善。国际市场经济下行,2018H1国际市场收入已出现负增长。中美贸易 摩擦背景下,汇率波动影响和业绩不确定性较大,公司主动调整收入结构、持续加大内销市场投入,同时加大产品创新力度,借助多元营销渠道,提升产品竞争力。公司内销产品毛利率显著优于外销产品,内销占比提升带动公司整体毛利率优化至21.5%,产品盈利能力得到确认。

　　汇率影响减弱,费用率持续优化。受到美元兑人民币汇率持续上升影响,2018Q3公司财务费用为-4,599万元,其中汇兑收益比上年同期增加9,030万元,有效优化公司净利润。财务费用率为-1.8%,环比增长0.2%,汇率波动对公司财务数据的影响有所减弱。同期公司费用率持续优化,销售费用为0.86亿元,同比减少0.4%,销售费用率为3.4%,较去年同期下滑0.2%。管理费用为1.17亿元,研发费用为0.66亿元。销售+研发费用率为7.4%,同比上升0.4%,环比下滑1.4%,公司在加大研发投入的同时展现了出色的费用控制能力。

　　排除非经常性损益影响,盈利能力显著提升。2018Q3公司实现归属于上市公司股东的净利润2.20亿元,同比增长59.18%,扣除非经常性损益的利润为2.46亿元,同比增长87.83%,二者差额主要为尚未到期交割的远期外汇合约产生公允价值变动损失0.57亿元的影响。排除本期汇兑收益9,030万元的增加额,公司本期扣非净利润为1.56亿元,同比增长18.9%,显示相同汇率影响下公司主营业务盈利能力仍得到稳健提升。公司预计2018全年归属于上市公司股东的净利润为4.08-5.30亿元,预计同比增长0%-30%,盈利能力有望进一步提升。

　　投资建议:三季度业绩靓丽,公司盈利能力稳健提升,看好公司的业绩增长和长期投资价值,维持“买入”评级。公司是国内集设计研发、生产销售、品牌为一体的西式小家电龙头企业,研发生产能力强,产业链议价具有明显优势,盈利能力稳健提升,优质供应链价值逐步凸显。公司发展思路清晰,外销业务基础深厚,国内发展自有品牌,推动代工厂转型升级:1)外销以ODM为主,公司在出口市场占比较高,能够满足客户一站式采购需求。在维持厨房小家电订单较为稳定增长的同时,公司推出家居/个人护理新产品,有望在未来三年有效提升外销产品结构和溢价空间。2)内销业务多半为自有品牌,少部分为贴牌加工,目前东菱销量已经平稳较快增长,摩飞预计保持中高速增长。2018年开始公司尝试与其他渠道企业合资发展品牌,预计2018-20年贡献收入为1/5/9亿元。预计2018-20年公司营业收入分别为90.57/102.64/115.45亿元,同比增速为10.15%/13.32%/12.49%。预计公司2018-20年分别实现净利润5.09/6.39/8.21亿。

　　风险提示事件:国际市场增速大幅放缓,造成国际收入减少;国内市场面临激烈竞争,市场开拓受阻,内销占比难以提升;国际环境不确定性大,美元对人民币汇率波动增加财务费用,中美贸易摩 擦惩罚性关税影响公司出口业务;原材料价格及劳动力成本持续上升,毛利率下行。


　　中顺洁柔:收入增速符合预期 成本拐点可期
　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：蒋正山,徐稚涵 日期：2018-12-24
　　事件:中顺柔洁发布2018三季报,2018年1-9月公司实现营收40.81亿元,同比增长21.74%;实现归母净利润3.13亿元,同比增长26.85%;实现扣非后归母净利润2.87亿元,同比增长24.32%。单Q3季度公司实现营收14.95亿元,同比增长21.65%;实现归母净利润1.13亿元,同比增长25.31%;实现扣非后归母净利润0.97亿元,同比增长13.68%。公司预计2018年全年归母净利润区间为4.01-4.54亿元,同比增长15%-30%。

　　浆价高位美元走强,三季度毛利率承压。公司单Q3毛利率为33.18%,同比下降1.9pct,环比下滑1.2pct。我们认为三季度毛利率承压的核心因素在于木浆价格高位震荡叠加美元同期走强。以2个月库存量测算,Q3针叶浆和阔叶浆相较Q2大约环比涨价0.4%和2.1%(美元计价),但因同期美元强势,我们预估公司实际采购成本分别提升3.3%和5.2%。从后期走势来看,我们认为中长期中顺洁柔成本端压力有望逐步缓解:1)公司Q1-Q2的市场提价正在逐步落实,有望对冲成本压力。2)从全球供需格局来看,2019年木浆行业紧平衡格局或将改变,①中国市场非木浆转化需求已近极限。②国内造纸行业旺季不旺,文化纸价格下跌或将导致单吨纸张浆耗下行。③2019年晨鸣纸业木浆产能释放,太阳纸业老挝化学浆项目产能增量将减少对国际木浆市场的依赖。紧平衡格局打破将释放浆价上行压力。

　　费用控制卓有成效,净利率稳中有升。费用方面,公司单Q3销售费用占比18.4%,同比下降1.7pct,环比提高1pct。管理费用(含研发费用)占比4.9%,同比下降0.1pct,环比下降0.4pct。财务费用占比0.9%,同比提升0.1pct,环比下降0.4pct。三费合计占比24.1%(17Q3/18Q1/18Q2/18Q3三费占比分别为25.9%/29%/24%/24.1%),近两个季度公司费用端控制卓有成效,使得在成本上行毛利率下滑的背景下,净利率稳中有升。单Q3公司净利率7.56%,同比提升0.2pct,环比提升0.1pct。

　　在逆境中获得机遇,优胜劣汰,龙头企业市场份额逐步提升。我国生活用纸行业市场容量约1100亿元,并以每年高于6%的速度增长,但行业相对分散,CR4市场占比仅350亿元。源于原材料价格上涨,部分中小企业成本端承压,可能加速行业整合。这对于龙头企业来说是一个扩张市场份额的机会,使得公司市场份额进一步得到提升。中顺柔洁今年已按计划新开拓400-500个县市区,预计未来将继续保持渠道快速扩张的节奏。随着市场份额增加,企业规模增大,定价能力亦会得到稳固。

　　抓住机遇,调整产品结构,提高用户黏性高。在新布局市场里,凭借市场地位保护了商品价格水平。在布局过程中进行产品的区隔,根据不同地方不同消费者需求主推有针对性产品。这两方面对加盟商有了价格保护同时也有针对性地刺激了当地消费需求。商品弹性低,外加用户对产品黏性高,在经济周期中受影响较小,同时消费者消费能力逐年增长,因此即使在短期不利条件下也可持续发展。

　　投资建议:我们预估公司2018-20年实现归母净利润4.43、5.59、6.83亿元,同比增长26.98%、26.16%、22.28%,对应EPS为0.34、0.43、0.53元,维持“买入”评级。

　　风险提示:原材料价格波动,汇率波动风险


　　古井贡酒:预收款大幅增长 为来年预留空间
　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：范劲松,龚小乐 日期：2018-12-24
　　事件:2018年前三季度公司实现收入67.62亿元,同比增长26.54%,实现归母净利润12.56亿元,同比增长57.46%,实现扣非后归母净利润12.20亿元,同比增长67.23%;单三季度实现收入19.79亿元,同比增长18.25%,实现归母净利润3.63亿元,同比增长46.14%。

　　三季度收入增速放缓,预收款大幅增长。公司前三季度利润增速靠近业绩预增公告指引中枢位置,符合市场预期,其中18Q3公司收入同比增长18.25%,环比下降30.25pct,但预收账款环比提高至11.14亿元,同比增长78.66%,销售商品收现为30.66亿元,同比增长63.26%,主要是上半年规划目标相对积极,三季度动销放缓趋势下发货量相对较少,目前渠道库存保持良性水平,为来年预留增长空间。18Q3公司净利润同比增长46.14%,产品小幅提价和结构升级驱动利润增速显著快于收入。分产品来看,我们预计18Q3古井8年依旧保持80%以上增长,古井5年和献礼增速与上半年相比有所放缓,低端酒停止新增品牌运营商进一步优化产品线,导致收入继续下滑;黄鹤楼方面,预计收入基本按照全年25%的增长目标执行。分市场来看,收入增长仍主要由省内贡献,特别是古井8年在合肥市场进入快速放量阶段;省外江苏、山东、河北等市场拓展力度加大,整体表现好于去年,河南市场仍处于产品调整适应阶段。

　　毛利率持续提升,期间费用率微增,现金流优秀。18Q3公司毛利率为77.28%,同比提高1.36pct,主要是产品结构上移所致。18Q3期间费用率为41.34%,同比提高0.43pct,其中销售费用率为33.11%,同比下降0.82cpt,管理费用率为8.04%,同比提高0.78pct,财务费用率为0.19%,同比提高0.47pct。18Q3净利率为18.87%,同比提高3.62pct,盈利能力持续提升。18Q3公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为18.69亿元,同比大幅增长150.20%,主要是销售回款大幅增长所致。

　　全年集团收入仍将坚实迈向百亿,期待机制持续优化提高经营效率。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现,根据前三季度业绩表现,全年集团百亿目标有望全面实现。2018年公司有两点变化值得高度重视:一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入平稳下降通道,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他 名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性有望逐步体现。

　　投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/98.08/112.14亿元, 同比增长22.28%/15.11%/14.34%;净利润分别为16.42/19.25/22.41亿元,同比增长42.97%/17.23%/16.39%,对应EPS 分别为3.26/3.82/4.45元。

　　风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。


　　顺鑫农业:牛栏山继续高增 成长潜力仍足
　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：范劲松,龚小乐 日期：2018-12-24
　　事件:2018年前三季度公司实现收入92.03亿元,同比增长4.01%,实现净利润5.36亿元,同比增长97.03%;单三季度实现收入19.71亿元,同比下降14.34%,实现净利润0.55亿元,同比增长99.25%,扣非净利润0.73亿元,同比增长161.77%。

　　牛栏山继续高增,去年鑫大禹剥离导致Q3整体收入下滑。18Q3公司实现收入19.71亿元,同比下降14.34%,环比下降34.86pct,主要受去年同期鑫大禹股权转让产生的基数影响;母公司预收账款为22.52亿元,环比相对下降18.70%,根据渠道反馈来看主要是中秋白酒未做促销活动所致。分业务来看,我们预计18Q3白酒收入增速约40%,净利率与上半年保持平稳,预计在11%-12%,阜外市场增速更快,其中江浙沪地区增速在60%以上;受猪价影响,肉类加工和种猪整体收入继续下滑20%以上;房地产继续亏损,主要是项目未交房无法确认收入,预计全年利息费用产生的亏损比去年略多。18Q3公司实现净利润0.55亿元,同比增长99.25%,利润大幅增长主要得益于白酒主业快速增长和费用使用效率提升。

　　18Q3毛利率微升,期间费用率小幅上行。18Q3公司毛利率为32.27%,同比提高0.20pct,与去年同期基本持平。18Q3期间费用率为13.05%,同比下降5.74pct,其中销售费用率为4.28%,同比下降5.43cpt,主要是市场开发和推广方式优化所致,管理费用率为7.26%,同比下降1.11pct,财务费用率为1.51%,同比提高0.80pct,主要是利息收入减少所致。18Q3净利率为2.12%,同比提高0.90pct,主要是白酒快速增长叠加费用率下行所致。18Q3公司经营活动现金流量净额为-7.72亿元,同比大幅下降,主要是报告期内销售商品和提供劳务收到的现金同比下降所致。

　　中长期来看,牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,净利率长期稳定在10%以上。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,50元以下的低端酒全国销量约800万吨,顺鑫目前销量约40万吨,市场份额占比约5%。在居民回归品质和品牌消费时代,低端酒基本不受经济波动影响,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。

　　压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望突破100亿元,按照12%的净利率测算,对应利润可达12亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务基本盈亏平衡,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。

　　投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为118.53、141.95、162.64亿元,同比增长1.02%、19.76%、14.57%;实现净利润分别为7.70、11.57、16.40亿元,同比增长75.54%、50.39%、41.66%,对应EPS分别为1.35、2.03、2.87元。

　　风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。


　　恒瑞医药:pd-1联合阿帕联用研究结果出色 计划开展肝癌全球多中心临床
　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：江琦 日期：2018-12-24
　　事件:公司抗PD-1抗体SHR-1210联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的国际多中心III期临床试验与FDA进行了沟通,该试验即将在美国、欧洲和中国同步开展。FDA肿瘤部门Patricia Keegan博士带领的评审组与恒瑞医药医学负责人通过沟通,就Ⅲ期临床试验方案的总体设计、病人的选择、主要终点、次要终点、疗效评价、统计分析方法及相关细节的设定达成了一致意见,FDA同意即将开展的Ⅲ期临床试验并在无进展生存期期中分析结果达到预设的统计学标准时提前申报生产,这意味着本次申请如果最终通过,将获得加速审评。

　　点评:SHR-1210是恒瑞医药自主研发的,具有完全自主知识产权的人源化抗PD-1抗体,可用于血液恶性肿瘤和实体瘤的治疗。在公司开展的多项已完成的或正在进行中的临床研究中,无论是SHR-1210单药或SHR-1210联合阿帕替尼均显示出了很好的疗效。SHR-1210联合阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌、胃及胃食管结合部腺癌的Ib期研究发表在2018年10月份发表的临床肿瘤学杂志(CCR)上,SHR-1210联合阿帕替尼250mg/d治疗晚期肝细胞癌的客观缓解率(ORR)高达50%,6周的疾病控制率达到93%,中位的无疾病进展生存期(mPFS)达到7.2月,疗效显著优于目前的标准治疗,且安全性良好、可控。

　　SHR-1210联合阿帕替尼的Ib期临床数据优异,具备开发肝癌一线治疗的潜力。在Ib期的临床试验中,采用SHR1210联合阿帕替尼疗法的18例患者的DCR为93.8%,6个月及9个月的PFS分别为51.3%和41%,较二线标准疗法使用PD-1单药Nivolumab治疗的临床获益分别提高了64%、37%和28%。与另一二线治疗的代表药物瑞戈菲尼相比,ORR(50%vs11%)、mPFS(7.2 vs3.1),亦占据显著优势。在安全性角度,联用发生的副反应表现与单用的情况相似,主要是高血压和转氨酶升高等,在2期推荐剂量下基本安全可控。目前已有同行PD-1单药开展了肝癌一线治疗的试验,我们认为SHR-1210联合阿帕替尼凭借出色的ORR和PFS,具备开展肝癌一线治疗的良好潜力。

　　SHR-1210联合阿帕替尼的协同效应良好,后续应用潜力丰富。以PD-1/PD-L1为基石的联合疗法已成为肿瘤免疫治疗的发展方向,其中联合作用于VEGF/VEGFR通路的药物治疗已取得重要突破,实验表明抑制VEGF/VEGFR通路可以降低Tregs、TAM等免疫负反馈细胞的表达,有益于改善肿瘤的免疫微环境,目前PD-1/PD-L1联合VEGF/VEGFRi疗法对于实体瘤的应答率普遍取得不同程度提高;代表药物Pembrolizumab联合Lenvatinib,Atezolizumab联合Bevacizumab等组合疗法展开了丰富的临床试验,并取得良好结果,其中Atezolizumab联合Bevacizumab+化疗应用于非鳞非小细胞肺癌一线治疗已获得FDA批准,Atezolizumab联合Bevacizumab的应用于晚期肝癌一线的试验也取得了出色的试验结果。阿帕替尼是作用于VEGFR-2的高选择性抑制剂,联合SHR-1210已经完成了1期的剂量探索试验,胃癌、肝癌、肺癌的应答率相对于参考PD-1单药数据均有不同程度提升,此外SHR-1210独特的毛细血管瘤副作用发生率在联用以后大幅降低。公司目前正在进行NSCLC、SCLC、HCC、STS、GC/GEJ的II期临床试验,联用的开发的适应症数量和进度国内大幅领先,本次计划开展肝癌III期全球多中心临床试验显示了公司对产品的良好信心。

　　公司研发投入持续快速增加,开发项目逐渐与世界前沿接轨,新药国际化战略稳步推进,创新药有望从国内逐渐走向世界。公司前3季度研发费用超17亿元,同比增长40%;本年度SHR1701、SHR1501等项目陆续开展临床,开发进度已紧跟世界前沿;包括SHR-A1403、吡咯替尼等已具有Bestinclass的潜力;目前公司已有包括吡咯替尼、SHR1314、SHR0302等产品计划或已经在海外开展临床。

　　盈利预测与估值:我们预计2018-2019年公司归母净利润分别为39.75亿元、52.32亿元、68.45亿元,同比分别增长23.56%、31.65%和30.82%。我们给予公司仿制药及已上市新药利润25-30倍估值,对应2019年市值1200-1440亿元;给予公司创新药梯队DCF对应2018年价值1614亿元,公司2019年合计整体市值2814-3054亿元,对应目标区间76.4-82.9元,维持“买入”评级。

　　风险提示:新药研发不达预期的风险;药品降价风险。


　　神火股份:三季报业绩同比大降 关注煤矿复产和铝产能异地置换
　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：李俊松,张绪成,陈晨 日期：2018-12-24
　　事件:
　　公司发布2018年三季报,实现营业收入142亿元,同比增长0.5%;归母净利润2.92亿元,同比下降67.2%;扣非归母净利润-4.4亿元,同比下降156%;
　　经营活动净现金流5.5亿元,同比下降60.3%;基本每股收益0.15元。

　　点评:
　　2018前三季度业绩盈利但扣非业绩大幅亏损,非经常性损益贡献7.3亿
　　公司2018前三季度归母净利2.92亿元,扣非归母净利-4.4亿元,非经常性损益高达7.3亿元,其中非流动资产处置损益9.94亿元(主要为电解铝产能指标向云南神火作价出资产生的资产处置收益10.35亿元,以及神火铝材公司资产处置损失6200万元),应收账款减值准备转回1.07亿元(主要为对茌平信发公司氧化铝采购的坏账准备转回),其他非经常性损益项目-4亿元(主要为电解铝产能指标转移对应的固定资产减值准备计提了2.36亿元,因薛湖矿停工损失2.1亿元)。

　　煤矿板块盈利大幅下降,主因薛湖和新庄矿产销量下降及成本上升
　　2018前三季度公司煤炭板块的利润总额仅为5.13亿元,同比下降3.71亿元,主要是由于新庄和薛湖两矿事故导致煤炭产销量下降以及成本的大幅抬升,其中销量同比下降97万吨,完全成本增加139元/吨,从而导致利润总额下降5.99亿元;然而,煤炭价格同比上涨55.44元/吨,利润总额增加2.28亿元。

　　铝板块由盈转亏,主因原材料成本上涨及征收政府性附加基金
　　2018前三季度公司铝板块的利润总额为亏损2.45亿元,同比下降12.08亿元。新疆电解铝实现利润总额2.61亿元,同比减少9.02亿元,主要原因是氧化铝等原材料价格同比大幅上涨及新疆地区自备电厂征收政府性基金0.0241元/度,对应电解铝完全成本上涨1697元/吨,减少利润总额10.16亿元,铝价上涨214元/吨,增加利润总额1.28亿元。河南永城本部实现利润总额亏损5.06亿元,同比增亏3.06亿元,主要原因是氧化铝等原材料大幅上涨,对应电解铝成本增加1705元/吨,减少利润总额3.58亿元,电解铝价格上涨184元/吨,增加利润总额0.4亿元。

　　公司电解铝闲置产能有望实现异地置换,公司铝板块存成长空间
　　2018年初,神火集团与云南省文山州政府签署合作协议,将把集团(包括上市公司)的电解铝闲置产能置换到文山州,利用当地相对低价(0.25元/度)的水电进行电解铝的冶炼加工,建设规模为90万吨。目前上市公司与神火集团分别有电解铝闲置产能33万吨和24万吨,其中上市公司有6万吨公告要进行转让,因此上市公司和集团将分别拿出27万吨和24万吨闲置产能进行项目合作,并按6000元/吨作价作为出资,其中上市公司27万吨产能指标已经公示。

　　业绩预测:2018~2020年EPS为0.17、0.21、0.30元。

　　考虑到国内电解铝供给侧改革,电解铝价格后期存在上涨的动力。我们预计公司2018~2020年EPS为0.17、0.21、0.30元,当前股价4.17元,对应PE为24X/20X/14X。

　　风险提示:宏观经济不及预期,供给侧改革不及预期


　　菲利华:营收和净利继续保持较高增长 新产品研发稳步推进
　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：张琰 日期：2018-12-24
　　事件:菲利华发布2018年前三季度业绩报告,公司实现营业收入5.23亿元,同比增长36.96%;实现利润总额1.39亿元,同比增长36.33%;实现归母净利1.17元,同比增长49.70%;扣非后归母净利润为1.10元,同比增长47.45%。

　　分季度看,2018Q3营收为1.94亿元,同比增速为34.31%;归母净利3761.8万元,同比增速为51.4%。

　　半导体用石英玻璃材料和制品快速增长,叠加军工和光通信平稳增长,营收继续保持较高增速。公司是国内石英玻璃行业龙头,在半导体和军工用石英玻璃材料领域拥有核心竞争优势:1)在半导体领域,公司是国内唯一获得主要半导体设备商(东京电子、应材、Lam)认证的石英材料供应商,并拥有全资子公司上海石创从事制品的生产和加工;2)在航天航空领域,公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一,具有军方供货资质。报告期内公司在石英玻璃材料领域持续保持技术优势并把握住市场机遇。其中半导体石英材料销售收入继续维持高增长态势(2018H和2017年半导体业务营收增速为50%和46%),主要得益于老客户订单增加以及新市场的开拓,今年1-6月新客户营收较去年同期增长138%;上海石创营收亦保持较高增长,由于规模效应显现,毛利率亦有小幅提高。光通信业务因为竞争较为激烈(在此领域公司提供绝大部分石英玻璃辅材器件),收入增速相对较慢。

　　毛利率下降幅度缩小,同比仅下滑0.17%,后续有望稳定:报告期内公司毛利率为46.82%,同比下滑0.17%。主要是在光通信领域辅材石墨和氧气价格较平稳,毛利率降幅收窄,我们认为随着石墨价格稳中有降以及公司自备氧气资源,后续毛利率有望维持。

　　汇率及所得税率变化致净利率同比增长1.9%至22.3%。公司出口产品部分以美元计价,由于人民币贬值影响,报告期内公司的财务费用率为-1.65%,同比下降2.92%。去年同期由于母公司高新技术企业认证在复审期,所得税率为25%,今年重新调整成15%,公司净利率受益明显,同比增加1.9%。

　　公司重视产品研发,新产品有望贡献新的利润增长点:公司作为石英玻璃行业龙头,不仅深耕天然石英材料领域,也积极研发合成石英材料及高性能增强纤维(毛利率更高且技术壁垒更强),前三季度研发费用率大幅提高3.79%至10.72%,后续随着产能投放,有望贡献新的利润。

　　投资建议:光纤和军工平稳增长,半导体加速增长,随着半导体产业链向国内转移,公司作为研发和技术龙头,有望加速实现市占率提升以及进口替代(公司产品质量和工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证,而且相对海外竞争对手具有成本和本地化服务优势)。另外,公司积极提升合成石英材料产能并进行高性能增强纤维复合材料的研发,后续有望形成新的利润增长点。我们预计公司2018-2019年实现归母净利1.66和2.4亿元,当前股价对应PE分别为26和18倍;维持“增持”评级。

　　风险提示事件:下游需求增长不及预期,新品拓展不及预期,贸易 摩擦影响