今年以来，大盘持续震荡下跌，上证指数从年初的3587点最高位跌至目前的2679点，跌幅达到24.7%，估值也一路下修。几大明星白马股的估值普遍回归到20倍左右，但相对来看，医药股的估值还处于高位，尤其是龙头药企的估值高达几十倍。行业老大
恒瑞医药的PE(市盈率)更是维持在60倍左右，为什么恒瑞能维持这样高的估值？公司的成长性到底如何？带着这些疑问，笔者近日调研了
恒瑞医药，以求拨开迷雾一探它高估值背后的故事。
恒瑞研发投入居医药上市公司之首
先从
恒瑞医药的三季报入手，来看看其财务数据。2018三季报公司实现营业收入124.59亿元，同比增长 23.77%；实现净利润为29.12亿元，同比增长25.10%；公司发生销售费用46.42亿元，同比增长22.59%；管理费用10亿元，同比增长25.68%；实现每股收益0.79元。其中2018第三季度营收46.98亿元，同比增长26.24%，净利润10.02亿元，同比增长32.85%，业绩呈现逐季改善特征。新产品上市放量迅速，三季度抗癌药增值税叠加股权激励费用后对业绩影响有限。各产品线收入增长良好，三季度得益于新产品上市，营收和业绩略超预期。从三季报看恒瑞在研发投入上持续加强，其中前三季度研发投入17.37亿元，占比营业收入13.94%，这一研发投入在医药类上市公司中是最高的。表明
恒瑞医药高层对自主知识产权类创新药的高度重视以及公司的长远发展眼光。
此次调研受到
恒瑞医药负责销售的杜亚新副总经理的热情接待，他详细回答了我们的各种问题。杜亚新详细说明了研发投入17个多亿的战略构想，恒瑞还是要做自己的创新药。目前恒瑞研发团队有2000多人，这将是未来的核心竞争力，临床项目有一百多个，还储存了肿瘤管线、造影剂管线、糖尿病管线及其他一些慢性病的管线。每条管线中储存的产品很多，例如，PDI产品有可能是所有肿瘤的“万金油”，对所有肿瘤治疗都会有作用。当前恒瑞、金石、信达三家都在排队，等待国家批复。另外，公司还有大量项目都没有动，要不然投入的费用会更大，一两百个临床同时开花。
公司董事长孙飘扬非常重视和医院医生的学术转化工作，2017年组织了200人的团队，协助临床实验。例如，PDI淋巴瘤当时计划做小样本60例，4个月的时间完成，做临床医学的都是科学家，他们是不愿意相互沟通的，于是，恒瑞的销售帮他们去找，销售知道哪个医院，哪个医生有哪种病人的资源，看看可否入组，进行临床实验；实验需要临床数据的项目很多，但医院资源有限，很多临床实验排不上，但如果有高质量的临床数据出来和论文发表，很多医院还是愿意积极参与的；近段时间刚刚上市的治疗晚期乳腺癌的药，之前有一款叫拉帕替尼，无菌者的生存期，七个多月，吡咯替尼，二期的无菌者生存期，已经达到了十七个月以上，吡咯替尼比拉帕替尼，要多了11个月；国家机构也加快了审批的速度，原本新药临床效率很慢，而恒瑞使之变快，这是恒瑞的市场竞争优势，等等。
不做并购踏实做实业
谈到为什么恒瑞账上放着巨量现金不做并购扩大规模，杜亚新这样解答：我们没有并购，没有资本运作，现金非常充足，我们是实实在在做企业。而在业绩的增长率方面，杜亚新表示，恒瑞一直保持匀速发展，只有一年是大起，那是因为跟国外企业合作，按利润分成，因国外中间环节费用少，利润很高，所以那一年利润是40%以上增长。正常情况下，公司业绩增长率都在20%左右。杜亚新同时表示，公司有意控制发展速度，恒瑞的体量已经很大，现在营销的环境不是很好，公司需要稳健发展，而不需要激进增长。
事实上，明年(2019)恒瑞是具备激进增长的条件的。因为今年公司出了好几个产品，PDI如果年底再出来，这些都是50~100亿级销售额的产品；今年吡咯替尼至少也是30~50亿级的产品，因为它具有长期服用(成瘾性)的特点，单品患者每人需要花费15万，；阿帕替尼，第一年上市卖了3个亿，第二年10个亿，第三年(去年)卖了15个亿，今年计划20多亿。还有很多创新药会在今后几年陆续上市，都是几十亿上百亿的量级。这些都成为
恒瑞医药强大的发展动力。
对于未来随着带量采购政策的出台及实施，仿制药的前景如何这个问题，杜亚新解释道：降价压力将继续增大，这是趋势。所以公司重视创新研发也是未雨绸缪，保持竞争优势的进一步加大。而在心脑血管药上恒瑞也做了积极布局，目前不是主打，是未来的发展方向，心血管病也是大病种，现在应该是第一大病种，并且是长期用药，一旦用上，不会轻易换药；恒瑞有一款降血压的药，已经通过一致性评价，现在价格很低，只在药店有售和第三终端有售，一年也卖几个亿。
恒瑞成长空间支撑当前高估值
恒瑞医药在二级市场的表现也是此次调研重点关注的问题。目前，
恒瑞医药的PE达到60倍左右，对于公司估值问题，杜亚新认为恒瑞的估值没有问题，就成长性来看，公司每年的增长保持在20%以上，而且这是稳健做法前提下的增速，而估值高是对后期的预期高。恒瑞计划2020年实现300亿销售额；2023年计划销售额达到100亿美金(700亿销售额)。
杜亚新表示，目前，恒瑞的主业是肿瘤，肿瘤药占40%多；麻醉占26~27%，是全国最大的；造影剂占全国的三分之一，也是国内最大的；恒瑞正在培养慢病系统，例如尿酸高，降尿酸的药，现在人体不是三高(心脑血管、高血压、糖尿病)，而是四高(加上尿酸高)，对人体健康影响也较大，目前全国只有三家，恒瑞一家、浙江一家、徐州万邦一家，不过，重点还是恒瑞和万邦，浙江这家占比相对较少；还有骨关节痛，第一个1.1的新药，花了11年的时间，现在也能卖个5个亿，慢病不是恒瑞的强项，但还在培育这个品类；恒瑞的重点还是在创新药上，创新药在现在的招标逻辑上，对于仿制药是最大的打压，仿制药很便宜，但是拼的只是价格；创新药同类的竞争压力小，价格的空间要大。
此外，胃癌领域30年没有出现新药，而阿帕替尼弥补了空白。世界上胃癌是少数癌种，但中国是大类癌种。关于药品的审批是有讲究的，肺癌、肝癌临床很难做，时间长，胃癌相对快，因为很多年没有这种药的新品，所以公司推出这个药品也是一种策略。同时，肺癌是目前中国肿瘤界最大的癌种，所以，药品行业有这样一句话“得肺癌者得天下”。这都是公司在战略层面的考虑。
通过调研笔者一行对
恒瑞医药有了更清晰直观的认识。目前，国内业务方面，恒瑞创新药具有前瞻性，一方面前期上市重磅新药阿帕替尼、艾瑞昔布等保持高速增长；另一方面19K、吡咯替尼和紫杉醇等获批，有望凭借公司成熟的销售渠道迅速放量。国际业务方面，制剂出口业务规模不断扩大，国际化战略布局持续推进。重磅创新药与优质仿制药陆续步入收获期，拉动业绩增长。
(文章来源：证券市场红周刊)
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