通道业务全面叫停论修正：的确在收紧 并非一刀切
　　近日，资产管理行业的目光被“证监会全面叫停通道业务”的消息所占据。

　　多家媒体通过援引证监会有关负责人的一段表态，解读认为证监会已“首提全面禁止通道业务”，且影响范围包括券商资管、基金公司及基金子公司在内全部证券基金类资管机构。

　　21世纪资本研究院认为，业内目前就监管层针对通道业务“全面叫停”的说法，存在明显的过度解读成分。

　　在不断敦促资管行业“回归主业”的呼吁下，监管层针对通道业务的态度的确处于不断收紧状态；但通道业务也并非面临近期业内所传闻的一刀切式的“全面叫停”。事实上，在宏观审慎的监管思路下，以一刀切的方式来叫停和清理数以万亿规模的通道业务也并不符合实际需要。

　　我们认为，产生这种过度解读的内在原因，在于“通道业务”这一概念，在官方、业界和舆论均无准确定义。相比之下，证监会更希望强调的，应当是资管机构不得轻易对管理责任进行让渡；若复盘监管层针对通道业务的治理沿革就能发现，这一表态仍然是此前规则的强调与重申。

　　不能视自身为通道
　　准确判断当前监管层对通道业务的态度，应回到证监会对通道业务的上述表态的原语境中来审视。

　　证监会原文表述是：“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’。”

　　然而，这一表述是否可解读为对通道业务的全面叫停，显然值得商榷。

　　首先，此次证监会对通道业务的表态，出现于对新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的通报中，因此这一表态是伴随新沃基金事件本身而存在的，并非是专门为针对通道业务而提出的新政策。

　　其次，在上文通报表述段落之前，证监会用“我会一再强调”等字样已经证明，该通报对通道业务的态度并非是新口径，而是此前一直强调的原则。

　　最后，争议最大的部分来自于证监会“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”的表述。不少业内人士或媒体人正是据此解读为监管层对通道业务的全面叫停。

　　21世纪资本研究院认为，之所以产生类似的过度解读，原因在于官方、业界和媒体对于通道业务尚未形成统一标准；当下广义的通道业务，是依照交易结构来框定的概念——即资金、资产均来自于银行等委托机构，资管机构所设立的资管计划仅扮演资金流转工具或投资载体职能，而并不产生实际投资决策行为，故而被称之为通道业务。(本文所称的通道业务，即从属这一概念)
　　然而，证监会通报所提及“所谓的‘通道业务’”，并不完全等同于市场中广义理解的通道业务，其可大致理解为监管层要求资管机构“不能视自身为‘通道’”的一种表达；且须注意，在前述通报中，通道业务也被附着了前缀“所谓的”以及双引号，亦是对该结论的佐证。

　　我们认为，证监会在该处表述中，所希望强调的，更多是资管机构应对于管理责任恪尽职守，且强化对委托资金、投向资产均来自于同一主体的机构间业务承做、尽调、风控、合规等多个业务环节的审慎性。

　　即从管理责任的角度讲，无论是资金、资产都由银行端提供的一对一产品，还是通过外部评级来包装一对多产品的伪ABS项目，虽然委托方视资管机构为通道，但资管机构却不能视自身为“通道”。对于管理人而言，均需要独立的进行严格风控和尽调审核，认真履行管理人职责，并承担相应管理人的相应责任，这也是监管层对资管业务长期以来的要求。

　　但我们同时认为，证监会之所以在通报中对通道业务采用上述方法表态，原因在于其拒绝为通道业务“正名”。而这从另一个侧面也传递出监管层试图通过强化合规性要求，依法全面从严监管的方式，来抬升资管机构开展通道业务的成本，进而敦促资管机构放弃套利、倒逼其回归本源的态度。

　　难以轻言“全面叫停”
　　在判断官方态度的同时亦须看到，当前庞大、复杂的影子银行生态下，并不存在“全面叫停通道业务”的现实基础。

　　目前，证券基金类资管机构的通道业务尚以万亿计。以基金子公司为例，据基金业协会数据统计显示，在2016年底10.70万亿的基金子公司专户规模中，银行委托资金占比达6.42万亿元，而资产端投向银行委托贷款、信托贷款、以收益权、股权为形式的债权投资占比就达37%，规模合计接近4万亿元。

　　而在行业集中度上，规模跻身行业前10名的均是银行系的基金子公司，这亦是如今资管行业“通道成就规模”的真实写照。

　　相比于去年开始接受净资本等风控管束的基金子公司相比，券商资管的通道业务则出现了进一步增长。基金业协会数据显示，从最终投向来看，券商资管定向通道业务中，投向融资类业务规模合计超过6万亿元；其中投向委托贷款、信托贷款、资产收益权、票据类资产的规模分别达1.75万亿元、1.48万亿元、1.77万亿元和1.56万亿元。

　　21世纪资本研究院认为，在存量规模达万亿之巨的状况下，一刀切的对通道业务进行“全面叫停”既不现实，也不符合“宏观审慎”的监管脉络。

　　由于万亿通道业务背后对应的是实体融资类项目，一旦通道业务被全面禁止，海量实体项目续贷、融资的客观需求将无法得到满足，进而可能衍生出新的信用风险和流动性风险。

　　退一步讲，即便券商资管、基金专户的通道需求可由信托公司承接，但按照信托业现有的净资本体量和增速，一方面信托业存量规模已达20万亿级，难以短时间内迅速增加存量；另一方面信托通道价格会出现明显提高，进而抬升实体经济在中间环节产生的融资成本，加重实体经济负担。

　　我们认为，虽然收缩规模、强化监管是当下资管业务的主基调，但本着宏观审慎，以及防范发生“处置金融风险的风险”的态度，监管者并不会针对通道业务采取“一刀切”的全面叫停措施，相反依法、全面、从严提升业务整体合规水平、强化管理机构的受托责任意识，循序渐进，有序化解通道业务风险才更符合监管者的惯性和“影子缩表”的内在逻辑。（.2.1.世.纪.经.济.报.道.）

　　监管层表态通道业务是控风险重要之举
　　我会一再强调，证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓通道业务。各资产管理人应引以为戒，结合自身管理能力，审慎开展业务，珍惜名誉，取信于投资者、取信于市场，切实履行投资管理及合规风控的主体责任。证监会新闻发言人在上周五的例行新闻发布会上，通报新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的处理情况时如是说。

　　笔者认为，监管层的这一提示，其实也是防控金融风险的重要之举。

　　近几年来，证券期货经营机构私募资管业务发展迅速，在满足居民财富管理需求、构建多层次金融服务市场、服务实体经济等方面发挥了重要作用。

　　中国证券投资基金业协会最新公布的一季度资管行业规模统计显示，以通道业务为主的定向资管计划，整体规模仍保持较高增速。截至今年一季度末，整个资管行业内一对一产品规模约为27.03万亿元。今年一季度，基金子公司一对一专户存续产品管理规模达8.21万亿元，公募基金存续的一对一专户规模为4.18万亿元，而相应的券商定向资管规模约为14.69万亿元。

　　在资管业务快速发展的同时，一些问题和风险隐患也日益显现。比如，上周五证监会通报的对新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的处理情况显示，2016年12月20日，新沃基金管理的乾元2号特定客户资产管理计划受持有的信用债券违约及高杠杆操作相互叠加影响，发生大额质押回购到期无法偿付的情况。而证监会对新沃基金及旗下产品运作情况进行的专项现场核查发现，公司对前述专户产品的风控缺失、管理失当，是造成风险事件的根本原因。同时，新沃基金在公募基金的管理上也存在一定违规问题与风险隐患。

　　在去年8月5日，证监会对券商和基金资产管理业务有过表态：我会一贯强调，证券公司、基金管理公司等机构，要依法合规稳健地开展资产管理业务，秉承卖者有责原则，履行诚实信用、谨慎勤勉的管理人职责。

　　另外，证监会还发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，针对证券公司、基金管理公司等开展私募资管业务中暴露出的问题进行了明确规范，着眼于正本清源、划清底线、强化约束，重点加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、违法从事证券期货业务活动、委托第三方机构提供投资建议、开展或参与资金池业务、实施过度激励等问题的规范。

　　此次监管层再次提出，证券基金经营机构不得从事让渡管理责任的所谓通道业务，去通道方向十分明确。笔者认为，这是依法监管、全面监管、从严监管的思路的延续，是防控金融风险的重要举措，是促进证券基金行业持续健康发展的重要之举。 (原标题：监管层表态通道业务是控风险重要之举) (.证.券.日.报.)

　　证监会通道业务新规如何理解？ 业内人士千字解读
　　5月19日的证监会召开的新闻发布会上，发言人张晓军表示，各证券基金管理机构从事资管业务要坚持资管业务本源，审慎勤勉履行管理人职责，不得存在让渡管理责任的通道业务，证监会将对经营混乱，合规失效、风险外溢的机构从严监管。讲话一石激起千层浪，引爆了整个资管行业对商业模式转型、风险管理甚至市场资金面波动的热议。

　　本文将从资管行业角度，探讨通道业务背景现状、发展路径和政策方向。

　　一、通道业务的前世今生：背景、类型与规模
　　通道业务源自银行、服务银行，伴随着浓重的信贷文化烙印。在2008年以前，就有银行理财通过信托计划开展票据投资和委托贷款等，规模亦达万亿。由于体量不断增大，给监管统计和信贷指标管理造成一定困难，银监会不断通过通知和窗口指导方式规范银信合作(例如银监发【2008】83号、银监发【2009】111号)，同时对信托公司净资本等方面的管理不断加强。银信合作在交易模式、资本约束等方面受到越来越多的阻碍。而2012年底《证券公司客户资产管理业务管理办法》修订和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》实施恰逢其时，打开了证券基金类机构的投资范围。此后银证合作、银基合作，也包括后面的银保合作，逐步成为了银信合作的重要替代和补充，其业务模式也与传统的银信合作基本类似。

　　本次发言人谈话并不是监管层对通道业务的首次发声。事实上，证券基金行业的通道业务自发展初期就在不断经历调整和规范，例如证监办发【2013】26号、中证协发【2013】124号、中证协发【2014】33号等等，都从不同角度持续的规范券商通道业务的服务对象和管理责任。特别是中证协124号文对通道业务准入范围和合同条款的规定，虽然一定程度上可以起到对资管机构的保护，但仅仅是在于合同法律层面，通道业务一直以来都不是监管鼓励的发展方向。证监会多个分支机构近年来针对通道业务中存在的不规范问题也有大量的检查和处罚案例。可以说，通道业务是证券基金资管行业本轮快速发展的一个重要特征，但自始至终都在监管机构的严密关注的引导之中。

　　关于通道业务的基本模式，近几年来市场上的总结已经比较全面，不再赘述。但从纷繁复杂的交易结构背后的业务目的来看，无外乎两个类型：
　　一是资本和监管指标的腾挪(下称：第一类业务)，主要以非标准化资产的投资为主。目的是解决监管约束和收入增长之间的矛盾，是银行在利率管制、信贷额度管理、资本充足率等多重监管约束下产生的内在需求。例如，银行出于资产负债表调节需要，在关键时点将表内信贷资产通过理财资金或同业买入返售等(包括127号文出台后的其他变种)方式转出表外，实现信贷额度的腾挪。在这个过程中，需要券商、基金提供产品载体，一方面实现银行资金与这些受限投资品种的隔离，绕过监管指标的约束，另一方面，利用资管产品的SPV属性，解决各类股权、债权品种投资中的开户、登记等问题。

　　二是交易便利和风险管理的外包(下称：第二类业务)，主要以标准化资产的投资为主，也包含一些场外的债权、股权类投资。解决银行人员、交易能力、系统建设等方面的软硬件不足与业务发展和投资品种扩展之间的矛盾。例如针对大型银行而言，理财规模高达数万亿人民币，一个固定收益投资处室的人员数量不过10-20人，管理规模动辄几千亿。在人员和系统配置都无法满足交易需要的情况下，券商在交易能力特别是交易所品种方面可以形成有效的补充；针对中小型银行来讲，大型券商、基金的对资本市场的熟悉程度高、询价能力相对比较强、资产来源相对广泛，在为其提供交易执行之外，还能提供一定的融资、询价、资产获取服务，从而也具备了主动管理属性。