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百合花(603823)调研简报：有机颜料行业首家上市公司 行业整合值得期待
投资要点
我们于近日调研了百合花，就行业发展和公司经营情况与公司管理层进行了交流。
颜料行业向国内转移，国内厂商逐步占据主导地位。基于产业配套需要、国内市场巨大潜力和生产成本优势等因素，加上欧美环境保护政策不断趋严，有机颜料行业逐渐向中国转移。目前我国有机颜料年产量约为30 万吨，占全球有机颜料产量比例约75%，消费量占全球消费量比例约30%，目前已经成为世界有机颜料行业最大的生产国和消费国。近年来，伴随海外巨头生产规模逐渐萎缩，国内龙头企业有望在全球市场占据更大份额。
国内有机颜料行业分散，行业有待整合。目前国内有机颜料行业集中度较低，以中小型企业为主。当前全国有机颜料企业约160~170 家，前40 家市占率约80%。产能1 万吨以上的企业约10 家，产能位于2000~3000 吨之间的企业约40 家，其余企业产能较小，公司目前市占率10%，位居行业第二，未来有望凭借率先上市的优势进行行业整合，行业整合空间巨大。
有机颜料环保监管趋严，龙头企业市场份额有望提高。随着监管趋严，环保逐渐成为化工行业发展的核心影响因素之一。有机颜料生产过程废水、废渣排放量大，处理难度较高，而环保设施初始投入大，运行成本高，环保监管趋严将促使资金实力较弱、不具规模效益的中小型企业退出，同时提高了行业进入壁垒。公司作为行业龙头企业，具备规模、技术及资金实力，在技术及环保领域优势有望逐步扩大，市场份额有望进一步提高。
有机颜料下游对价格敏感度低，颜料生产企业议价能力强。有机颜料占下游产品成本比重不高，下游对价格相对不敏感。未来伴随落后产能退出，供需格局逐步优化，定价体系将更为合理，公司作为龙头企业有望凭借提高产品单价，扩大收入规模并迅速增厚公司业绩。
有机颜料行业向国内转移，国内厂商逐步占据主导地位。基于产业配套需要、国内巨大的市场潜力和生产成本优势等因素，加上欧美环境保护政策不断趋严的影响，有机颜料行业逐渐向中国转移。目前中国有机颜料年产量约为30万吨，占全球有机颜料产量比例约75%，消费量占全球消费量比例约30%。成为世界有机颜料行业最大的生产国和消费国。近年来，伴随海外巨头生产规模逐渐萎缩，国内龙头企业有望在全球市场占据更大份额。国际主要厂商包括科莱恩、巴斯夫、日本DIC 等。2008 年金融危机以后，科莱恩关闭美国、日本、韩国釜山工厂，部分关闭天津工厂，目前在德国法兰克福的工厂尚有产量约2 万吨，亚太地区基本上只保留百合科莱恩合资工厂；巴斯夫的颜料业务也在逐渐萎缩，前几年关闭青岛工厂，近期上海的工厂也被关闭，规模约为几千吨，设备均已出售，目前在德国法兰克福仍保留有工厂；DIC 南通、上虞工厂规模仅为几千吨。国内生产的有机颜料产品中出口比例达60%以上，海外巨头产能的萎缩将有助于国内厂商提高全球市占率。
国内有机颜料行业分散，行业有待整合。目前国内有机颜料行业集中度较低，以中小型企业为主。当前，全国有机颜料企业约160~170 家，前40 家市占率80%左右。产能1 万吨以上的企业约10 家，产能位于2000~3000 吨之间的企业约40 家，其余企业产能较小，公司目前市占率10%，位居行业第二，未来有望凭借率先上市的优势进行行业整合，行业整合空间巨大。
有机颜料环保监管趋严，龙头企业市场份额有望提高。随着国家在环保方面监管力度增强，环保逐渐成为化工行业发展的核心影响因素之一。有机颜料制造企业在生产过程中不可避免会产生三废。相比染料行业，颜料行业的废水排放较少。公司每吨产品约产生废水3~4 吨，每吨废水处理成本约20 元，废水在公司内部先进行处理再排入污水管道；颜料行业固废排放较多，需委托专门危化企业处理，处理成本较高。环保设施初始投入大，运行成本高，将促使成本较高、缺乏环保配套的中小型企业退出，同时增加了行业进入壁垒。
有机颜料生产工艺涉及复杂的化学反应及物理变化，尤其是高性能有机颜料的合成、分离和后处理工艺复杂，涉及的合成步骤长，对技术水平要求高，因而行业进入壁垒高，企业扩张缓慢。目前行业几乎无企业新增，且陆续有企业关停。公司是国内少数具备生产全色谱颜料能力的生产企业，目前共有40 多条生产线，生产200 多个规格颜料。公司颜料生产线通过积极采用国际先进设备，优化组合工艺流程，提高产品质量水平，降低能源、物料、人工消耗，达到污染物最大程度减少并达到清洁生产的目标。公司目前国内市场占有率约10%，作为行业龙头企业，具备规模、技术及资金实力，在技术及环保领域优势有望逐步扩大，伴随行业消费升级，未来有望进一步提高市场份额。
有机颜料下游对价格敏感度低，颜料生产企业议价能力强。颜料占下游产品成本比重不高，下游对价格相对不敏感，颜料生产企业具有较强的议价能力。以汽车为例，每辆汽车颜料用量仅约100 克。目前国内颜料行业以中小型企业居多，产品质量、环保要求层次不齐，市场秩序被扰乱，盈利水平偏低。伴随未来行业进行整合、优化后，落后产能退出，供需格局逐步优化，公司作为龙头企业议价能力将进一步提升。目前全球高性能有机颜料产量比例约为10-12%，但销售额比例却达到约25-30%。未来公司将持续重点发展高附加值的高性能、环保型颜料，实现公司盈利水平的持续、稳定增长。
给予增持评级。百合花是国内有机颜料行业龙头企业，市场占有率约10%。
有机颜料行业格局分散，国内生产企业超过150 家，行业整合空间较大，近年来部分企业由于环保监管趋严及亏损加剧而逐渐退出；此外，伴随海外巨头生产规模逐渐萎缩，国内龙头企业有望在全球市场占据更大份额。有机颜料下游分散，添加量较小，对产品价格敏感度低，在供给格局改善后提价空间较大。公司具备率先上市的先发优势，且规模、技术、环保、原材料配套优势突出，未来有望受益于行业整合，发展空间广阔。
风险提示：行业整合速度低于预期，行业竞争加剧。
福田汽车(600166)点评：宝沃第二款力作BX5上市 为今年上量助力
报告导读
宝沃品牌官方进行了旗下第二新车BX5 的上市仪式。推出搭载1.8T 发动机的包括前驱和四驱在内9 款车型，售价区间为14.98 万元-21.68 万元。此前，宝沃BX5 已于3 月1 日起开启预售。
宝沃品牌第二款车如期上市，有望今年贡献一大部分销量。乘用车业务宝沃有望为福田汽车增加6-8 个亿的净利润。对应福田汽车16 年的业绩，具有很大的弹性。
投资要点
BX5 产品情况
BX5 作为宝沃品牌第二款新车，是一款定位于城市紧凑型SUV 细分市场的产品，具有4490/1877/1675mm 的车身尺寸，轴距为2685mm。先期仅推出搭载1.8T 汽油发动机的车型，最大功率为190 马力，峰值扭矩达到280 牛·米匹配6 速手自一体变速箱，并提供前驱和适时四驱车型。1.4T 车型预计将会在未来几个月上市，以更低的价格作为入门车型销售。
BX5 竞争产品
BX5 目前所处的紧凑型SUV 市场，是目前SUV 下最大的一块细分市场，该细分市场的代表车型有既有自主品牌的哈弗H6、荣威RX5、传祺GS4、吉利博越，也有合资品牌的大众途观、别克昂科威、现代途胜、福特翼虎、本田CR-V、丰田RAV-4 等车型。
销量有望过万
以2016 年12 月的单月销量来看，月销量超过1 万辆的车型多达37 款。从价格区间段和品牌竞争力来看，和BX5 竞争关系较强的车型预计有现代途胜、本田CR-V、日产逍客、荣威RX5、传祺GS4等车型。
宝沃业务利润弹性大
宝沃品牌第二款车如期上市，有望今年贡献9 万辆的销量，在经过上市前几个月的销量爬坡后，有望可以达到月销过万。今年BX7 预计也会贡献5-6 万的销量，宝沃品牌整体今年的销量预计在15 万辆。
对应今年宝沃15 万年销量的基础上，我们预计有望为福田汽车增加6-8 个亿的净利润。对应福田汽车16年的业绩，具有很大的弹性……盈利预测及估值
商用车业务板块的盈利已从历史最低水平开始慢慢走向复苏，2017 年会有提升。从1-2 月累计销量来看，目前已体现出靓丽的增长数据。维持福田汽车买入评级，预计2016-2018 年公司净利润为3.68 亿、12.07 亿和26.64 亿，增幅为-9.5%、228%和120%，对应的EPS为0.05、0.15、0.27。
中科三环(000970)年报点评：新能源汽车带动公司新增
本报告导读:
中科三环2016 年业绩符合预期,公司新能源汽车磁材产品将逐渐放量,看好公司未来业绩。
投资要点:
维持增持评级。作为国内磁材龙头,公司凭借其技术积累和客户资源,在高端磁材方面保持领先优势。新能源汽车增长迅猛,公司新能源汽车磁材产品销量将大幅提升。维持17-18 年EPS 0.37/0.4 元,新增19 年EPS0.46元。维持目标价17.41 元(原目标价17.5 元,16 年实施10 股派0.85 元股利,除权后目标价17.41 元),对应2017 年47 倍PE,增持评级。
16年业绩符合预期。公司2016年营业收入/归母净利为35/3.2亿元,同比增加1%/15%,符合预期。16年稀土价格低迷略微影响公司营收规模。公司营业利润同比增加21%,毛利率同比提升1.36%至24.78%,显示公司积极与上游稀土企业合作降低原材料成本初见成效,以及产品结构不断优化。16年公司期间费用保持稳定。
新能源汽车用磁材增长,为公司带去新增长点。16 年公司与特斯拉签约,为之供应磁材产品,该合作的示范效应将使公司更受新能源汽车企业青睐,收获更多新能源汽车磁材的订单,公司新能源汽车磁材产品将大幅提升。此外,公司携手日立成立合资公司(公司参股49%),产品主要定位新能源汽车磁钢需求,预计2017 年建成一期2000 吨产能,强强联手,公司将巩固自身国内高性能钕铁硼行业的龙头地位,受益全球新能源汽车的快速成长。
风险提示:稀土价格下滑,新能源汽车磁材订单不及预期
鱼跃医疗(002223)更新报告：构建电商+高值耗材平台
本报告导读：
公司内生依靠电商平台和销售管理协同实现高增长，外延积极并购完善高值耗材领域，培育新增长点，电商+高值耗材平台逐步完善，维持增持评级。
投资要点：
业绩高增长，内生外延并举构建平台，维持增持评级。公司已发布2016年业绩快报，扣非净利增39.91%，扣除上械集团并表影响，原有业务增长依然强劲，净利增30%。考虑中优医药并表，上调盈利预测2016-18 年EPS 0.75（+0.01）/0.98（+0.04）/1.22（+0.09） 元，2017 年PE32X。公司在家庭医械和临床高值耗材领域并驾齐驱，电商渠道已成为拉动家庭医械的重要引擎，临床高值耗材也通过外延整合形成多个品类，电商+高值耗材平台逐步完善，维持增持评级，维持目标价45 元。
电商平台助力家庭医械增长。依托线下强大品牌影响力和线上灵活销售模式，制氧机和血压计等家庭医械迸发巨大增长潜力，电商销售实现高速增长，预计电商平台2016 年收入6 亿元，同比增长50%+，随着网上消费持续兴起，2017 年收入有望超过8 亿元，有力拉动家庭医械增长。
临床器械板块逐步完善。公司通过外延并购持续完善临床医械板块，重点布局高值耗材领域，公司先后收购江苏医疗、上械集团和中优医药，并通过管理和销售整合，逐步显现协同效应。预计2017 年上械集团净利贡献超过7000 万，中优医药全年并表，增厚净利5669 万。公司自主研发的留置针项目已处于产品注册和产能建设阶段，预计未来逐步贡献利润。
外延并购继续推进。公司前期定增募资25 亿元，扣除置换前期项目投入和并购中优医药后，尚有剩余资金约10.75 亿元，并购实力充足。考虑到公司平台整合优势，以及红杉投资的资源协同，预计外延并购将持续推进。
风险提示：原有家庭器械业务基数增加增速放缓；上械整合低于预期。
四川路桥(600039)点评：一带一路有突破 国企改革有亮点
订单增长逻辑正兑现,一带一路和国企改革或有亮点
公司1-2 月份订单量已经超过去年一季度,一带一路业务开展又有突破,四川省国企改革也有进展。公司今年业绩和订单继续增长的确定性较高,当前估值11 倍PE,在建筑板块内显著低估。之前我们推荐四川路桥的主要逻辑是:1)受益于四川省高速公路投资加速和母公司四川铁投投资高速份额的提升,公司来自高速公路施工订单将大幅增加,每年220 亿元;2)受益于四川省内铁路投资加速和公司铁路施工能力升级,未来来自铁路施工订单将大幅增加,每年170 亿元;3)公司在运营四条高速公路,其资产价值被忽视,可贡献市值80 亿元。
在手订单充足,业绩增长持续性强
2016 年公司新签市场竞争性订单总额199 亿元,新签PPP 投资协议105亿元,我们预计在手订单额应该在400 亿元以上。将PPP 订单考虑在内后,公司的新签订单和在手订单量都是自2013 年以来的新高。今年1-2 月公司新签订单63 亿元,已经超过去年一季度订单额56 亿元。我们判断公司今年市场化订单和从母公司获取订单总额将超过400 亿元,施工收入和利润继续保持较快增长的概率很大。
一带一路布局较早,今年将进入收获季
公司是海外业务开展较早的地方建筑国企,已在非洲、北欧、东南亚等地区形成良好口碑,并借助积累的政商资源投资开发了阿斯马拉铜金矿,预计该项目明年可贡献1.2 亿元利润。去年底公司跟铁投等四川省属国企合资设立四川国际投资公司,抱团出海。今年3 月已同柬埔寨政府签署金边至波贝至暹粒高速公路项目投资合作协议。我们估计公司在手海外合同占收入比例仅为5%,今年海外项目开拓会取得较大进展。
四川国企改革全力推进中,公司可能受益
四川省国企改革进入方案落地实施阶段。据省国资委透露,今年将选取3-5家省属国企试点员工持股计划。2020 年国企资产证券化率达到30%。将铁投集团等改组为国有资本投资运营公司。对公司来说,今年有机会被选为员工持股时点,同时为了实现资产证券化率要求,不排除有铁投集团旗下资产注入的可能。
维持买入评级
我们维持盈利预测,2016-18 年净利润分别为11.6/14.0/17.6 亿元,对应EPS 为0.38/0.46/0.58 元。我们认为可给予公司2017 年15~16 倍PE,目标价6.9~7.4 元。
风险提示:固定资产投资增速大幅下滑;中标项目推进低于预期。
昆药集团(600422)年报点评：收入结构持续改善 积极培育新增长点
事件：公司2016 年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为51 亿元、4.1亿元、3.1 亿元，同比增速分别为3.8%、-3.2%、-16.6%；2016Q4 营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为15.3 亿元、0.77 亿元、0.27 亿元，同比增速分别为-3.8%、-30%、-72%。
扣非净利润增速低于预期，2017 年或将恢复。2016 年营业收入约为51 亿元，同比增速约为3.8%，其中医药工业超过25 亿元，同比增长约为9%。期间内心脑血管治疗领域收入增速在20%以上，血塞通冻干及软胶囊、天麻素的销量增速分别为16%、21%、-3.5%。公司天麻素增速下滑主要是由于受国内各省份招标政策影响，疟疾类收入下滑主要诺华蒿甲醚原料采购下降影响，医疗服务收入下降主要受昆药医院医保医疗定点支付机构资格被收回影响，预计2017 年将有恢复性增长。综合考虑我们预计公司2017 年营业收入增速或将超过10%。2016 年扣非净利润约为3.1 亿元，同比下滑约16.6%，主要原因为费用增加。公司期间费用率约为30%，同比提升约6 个百分点。其中销售费用、管理费用增速分别为34%、14%，均快于收入增速。销售费用增加主要是公司营销模式变化所致，管理费用增加主要是技术开发费投入及人工成本加大所致。从子公司角度看，昆中药、贝克诺顿净利润分别为8200 万元、648 万元，同比增速分别为24.4%、-78%。昆中药强化战略实施，产品梯队好并持续推舒肝胶囊颗粒上量使得净利润大幅增长；贝克诺顿主要受产品标准变更影响，阿法迪三胶囊部分月份停止生产而出现利润下滑，预计2017 年将有恢复性增长。综合考虑我们预计公司2017 年净利润增速或将超过20%。
收入结构持续改善，积极培育新增长点。1）新版医保目录利好，口服剂型将迅速崛起。公司的血塞通软胶囊、天麻素片（胶囊）、灯银脑通胶囊、止咳胶囊等9 个品种新进入本轮医保目录，除头孢克洛干混悬剂外，其余均为口服制剂。其中血塞通软胶囊为类独家产品借助本次入选利好，预计未来3 年增速维持在30%以上，将有效补充改善公司收入产品结构；2）公司积极培育新的业绩增长点，如加快化药、生物药研发和外延。贝克诺顿整合工作与长效降糖药GLP-1研发活动均有序进行，投资美国CPI、糖针胶囊的北美研发项目酝酿新增长点；3）医疗服务领域积极布局，如通过参股子公司医洋科技布局互联网医疗，未来或能有效对接社区等线下资源。投资南京弘景，进军康复医疗领域，也反应公司积极做大医疗产业的决心。我们判断公司将迎来化药、生物药、中药、医疗服务多点齐发、业绩全面开花的局面。
盈利预测与估值。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.63 元/0.80 元/0.97元，对应PE 分别为21 倍/16 倍/13 倍。公司业绩看点较多，贝克诺顿、昆中药、血塞通软胶囊等增长空间大；长效降糖药GLP-1、糖针胶囊都给公司市值以想象空间；加快布局医疗产业、慢病管理，外延预期强烈，维持买入评级。
风险提示：药品降价超预期风险；外延式扩张或不达预期风险
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