类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：张蕾日期：2017-12-26

　　化工基础原材料价格上扬,油墨业务面临挑战。科斯伍德公司原主营业务从事环保胶印油墨生产销售,为我国环保胶印油墨行业龙头企业之一,主要产品为快干亮光型胶印油、高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油等。2015/2016/2017Q1-Q3公司主营业务收入、归母净利润分别为4.95亿/4.90亿/3.44亿、3472万/3600万/1518万。公司2017年全年归母净利润预计同比下滑55%-85%,主要原因在于环保安全政策影响和化工基础原材料价格大幅上扬,对企业生产经营带来了一定的挑战。

　　现金收购龙门教育50.53%股权,交易作价较为合理。2017年7月,科斯伍德发布重大资产购买草案公告:以现金方式收购龙门教育50.53%的股权,交易总作价约7.69亿元人民币,即上市公司本次收购标的公司龙门教育的估值约15.22亿元人民币。标的资产龙门教育2016年营业收入、归母净利润分别为2.41亿元、6989万元。同时,收购协议附带业绩承诺及补偿方案,利润补偿责任人承诺龙门教育2017-2019年实现净利润分别不低于人民币1.00、1.30、1.60亿元。考虑收购估值15.22亿,对应2016/2017年PE分别为21.8倍、15.2倍。参考美股、港股、A股及新三板市场主营业务或模式类似(课外辅导、封闭学校等)的可比公司PE(ttm)估值,好未来(TAL)106.6倍、新东方(EDU.N)49.6倍、睿见教育(6068.HK)38.8倍、新南洋(600661.SH)42.2倍、赢鼎教育(833173.OC)17.8倍,我们认为科斯伍德此次收购龙门教育股权交易所对应的估值相对较为合理。

　　龙门教育聚焦中高 考升学及K12课外辅导,目前为扎根陕西的区域龙头。龙门教育成立于2002年,2016年8月挂牌新三板,主要从事以“全封闭学校”和“学习中心”为载体,面向K9-K12阶段学生提供中高 考补习培训服务、K12课外培训和教学辅助软件研发销售业务。截止2017年2月,龙门教育在陕西的全封闭学校共有5个校区,在校生人数9987人。此外,公司寻求由区域向全国拓展,新增K12课外辅导业务,已覆盖全国12个城市,并开设62个培训中心。

　　客户定位准确,专注K12课外辅导业务,多方位凸显竞争优势。1、聚焦中高 考升学并拓展K12课外辅导,下游需求旺盛。德勤研究报告《风口上的教育行业》指出,2015年中国K12教育市场约5000亿元,到2020年有望达到8800亿元,未来五年CAGR约12%。2、目标客户定位准确,商业模式清晰。龙门教育补习培训服务对象定位K9-K12阶段数量最大的“中等生”群体,全封闭学校采用考试形式选择生源,并对参加培训的学生进行学科测试进行分班教学,以提升培训效果和运营效率;商业模式角度看,培训业态中全封闭培训模式盈利能力最强,同时龙门教育线下业务采用“VIP全封闭学校+课外学习中心”的联动发展模式,在全国12个目标城市布点K12课外学习中心进行品牌输出和生源客户引流,并共享共创“教育合伙人”模式,提升运营效率。3、标准化产品,克服课外辅导非标导致业务扩张难的痛点。公司自主研发成型英语、数学、语文等多款教学产品,配合线下教学和在线下学习中心面向客户推广,以客户使用效果强化口碑和客户积累,模式可异地复制。4、成熟稳定的教学体系,对教师个人依赖性低。龙门教育2002年成立,通过十多年对中、高 考考试和教学方法的研究,积累了丰富的经验和成熟稳定的教学体系,对教师个人依赖性低,有益于公司的整体稳定性。5、优质、可量化的教学效果,龙门教育品牌已树立。从中高 考录取情况看,龙门教育封闭式补习教学效果较好,高三重点班一本上线率53%,二本上线率94%,中考部上线率92%,规模和教学质量近年来位于区域内行业前列。

　　盈利预测和投资评级:首次覆盖给予增持评级不考虑收购资产对上市公司业绩的影响的情况下,预计科斯伍德原有主业2017-2019年净利润分别为1436万/1519万/1548万,对应PE分别为223.6倍/211.5/倍/207.4倍。根据公司最新公告,截止2017年12月22日,科斯伍德已交割持有龙门教育48.22%的股份,预计2017年12月底可完成龙门教育50.53%股权的全部交割过户,结合资产收购的业绩承诺条款,交易后上市公司2017-2019年备考合并的净利润规模为6489万/8088万/9633万,对应备考PE分别为49.5倍/39.7倍/33.3倍,当前A股教育股平均PE(ttm)61.4倍,而根据一致预期计算出的平均PE(2017E)为55.3倍。科斯伍德公司主业转型后将进入空间更加广阔的千亿级K12教育市场,被收购资产龙门教育为区域K12教育培训龙头,且龙门教育的商业模式具有较强的跨区域可复制性,依托现有研发成型的产品服务正由中高 考培训辅导积极拓展延伸至K12教育领域,未来发展潜力值得期待,首次覆盖给予增持评级。

　　风险提示:1)环保油墨业务持续下滑风险;2)政策风险;3)资产收购失败风险;4)被收购公司业绩不达预期风险;5)市场波动风险。

　　苏宁云商:自我变革 开放带来新增长

　　类别：公司研究机构：国联证券股份有限公司研究员：钱建日期：2017-12-26

　　12月19日,苏宁在南京发布“智慧零售大开发战略”,万达、恒大、融创等地产巨头以及国内300多家房地产企业与会。苏宁控股集团董事长张近东宣布,将与众多房地产企业合作,未来3年门店数量达2万家,新增实体商业面积2000多万平方米。

　　超市看腾讯,百货看阿里,零售大风起。

　　近日,零售行业风起云涌,腾讯入股永辉超市5%股份并参股永辉子公司云创15%股份;阿里要约收购高鑫零售、子公司银泰百货与中央商场签订合作协议。我们认为,目前零售行业新格局可以总结为超市看腾讯、百货看阿里。目前永辉超市的创新项目超级物种可以认为已经跑出可持续盈利的模型,而其无法获得线上导流的短板在与腾讯合作后也将补齐,未来或将继续高速发展。而银泰百货也在百货新零售方面跑出了自己的成功模型。

　　银泰通过在人货场的重构,极大地提高了传统百货经营效率,同时通过与中央商场托管的合作模式也解决了之前百货行业重资产、区域化严重的行业痛点,百货出现实现规模化路径,这或将进一步激发行业发展。

　　“+互联网”打开品类、渠道天花板。

　　经历了从2009年开始互联网转型探索,苏宁已经将销售产品、线下资源线上化,并进行数据化运营。在这过程中公司通过产品触网打开品类和渠道的天花板。这使得公司原有业务从家电3C扩充到母婴、超市、百货、家居、生鲜、汽车等全品类,产品SKU从几十万扩充到四千万。而通过物流、供应链以及网店,公司打破了传统零售商在线下地域上、时空上的限制,实现了全国全覆盖。通过“+互联网”,公司成功从下线零售商转变为同时拥有线上线下资源的全品类零售商。

　　“互联网+”助力公司服务“千店千面”。

　　在完成了“+互联网”布局后,公司通过更深层次的“互联网+”,将目前已有资源通过大数据挖掘分析进行重新组合优化,形成各种模块化服务,向线下进行嫁接。目前,公司结合线下不同场景,已经打造出苏宁云店、红孩子母婴店、苏鲜生超市、汽车超市等多种品类专业店。而公司已完成了地产、金融、文创、体育、投资等多种基础产品全覆盖,未来可根据线下场景需求实现千店千面。

　　强强联合,新零售迎来新局面。

　　苏宁此次大开发战略将实现苏宁全产业资源集合开放。公司目前已经与万达Table_First|Table_Su集mmary团建立针对商业业态的互联网化发展计划;与恒大集团建立的面向高端社区的深层次、全方位的智慧零售发展计划;以及与融创、万科、碧桂园等企业建立的各种差异化的智慧零售合作关系。我们认为,目前零售行业痛点仍在于时空上的错配,苏宁通过开放自身全部资源,与房地产企业强强联合,将店铺与住宅相结合更贴近目标人群。运用大数据等手段,通过对周边人群的数据挖掘,为客户提供更精准的服务。同时,苏宁也可以在金融方面为小微商户提供供应链融资以及为用户提供消费信贷产品。这在进一步提高苏宁各业务的效率的同时,也将有利的促进苏宁三年开15000店铺的智慧零售大开发战略完成。

　　盈利预测。

　　我们预计公司2017-2019年每股EPS分别为0.1元、0.14元以及0.22元,对应目前股价PE为128.81/88.84以及56.90,首次覆盖给予推荐评级。