本周最重要的事件无疑是中央经济工作会议，会议主线落在“质量革命”上。我们在年度策略报告中建议，关注供给体系质量提升带来的制造业升级、技改等机会，均得到中央经济工作会议的进一步确认（《击水“中”流，以“质”为楫》，2017.12.12）。

　　在和投资者的交流中，大家关注的焦点有：1）“质量革命”主线下，哪些板块值得重点关注？2）“去杠杆”是否会对先进制造业的升级扩张形成制约？

　　1、本次中央经济工作会议，基本延续19大报告的核心精神，政策重心转向“供给侧调结构”、政策主线落在“高质量发展”。我们提炼中央重要文件（18、19大报告+历年中央经济工作会议报告）中关于经济领域的核心表述，可以看到，对需求端的表述有所弱化，核心论述集中在供给侧：首提习近平新时代中国特色社会主义经济思想，供给侧结构性改革上升到“习近平新时代中国特色社会主义经济思想”这一层面。会议充分贯彻“高质量发展”的线索，重点提出8项工作，涵盖先进制造、农业、地产、环保等多个领域，——1）深化供给侧结构性改革；2）激发各类市场主体活力；3）实施乡村振兴战略；4）实施区域协调发展战略；5）推动形成全面开放新格局；6）提高保障和改善民生水平；7）加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度；8）加快推进生态文明建设。会议也对明年的监管方向定调：货币政策保持中性；防控金融风险依然是重点，金融监管边际缓和。

　　2、海外经验显示，在政策转向“供给侧调结构”之后，企业将沿着“自上而下”的顺序加杠杆（上游加杠杆→中游加杠杆→下游加杠杆）。不同政策导向下，企业加杠杆的顺序存在明显差异：在供给学派的政策导向下，企业加杠杆沿着“自上而下”的顺序——美国80年代的里根新政，是典型的供给学派政策，企业加杠杆的的顺序依次是上游资源→中游制造→下游消费；而在凯恩斯主义的政策导向下，企业加杠杆沿着“自下而上”的顺序——08年金融危机之后，美国开启连续几轮QE，政策明显偏向凯恩斯主义，企业加杠杆的顺序依次是下游消费→中游制造→上游资源。理论上来说，供给学派强调通过优化供给来创造并满足新的需求，所以改革是从中上游周期品开始的，使得加杠杆的顺序也是“自上而下”的；而凯恩斯主义则强调通过刺激需求来拉动供给，所以改革是从下游消费端开始的，使得加杠杆的顺序也是“自下而上”的。

　　3、A股上游资源行业的杠杆率已经见顶，在“供给侧调结构”的政策导向下，企业加杠杆的顺序将从上游资源传导到中游制造，先进制造业将迎来新一轮加杠杆、扩产能周期。A股上市公司中，上游资源行业的杠杆率已经出现见顶回落的迹象，从15年高点的56.3%小幅下行到17Q3的54.7%。同时，受政策限制，虽然上游资源类公司的利润表已经明显修复，未来也很难进一步加杠杆、扩产能。下游消费行业的杠杆率也很难继续抬升，可选消费的杠杆率已经达到74.2%的历史最高点，进一步上行的空间有限；必需消费行业的杠杆率已回落到较低的位置，明年通胀温和扩张，可能会带动部分龙头股加杠杆。根据海外经验，在“供给侧调结构”的政策导向下，中游制造行业将开启加杠杆、扩产能周期：当制造业经过结构性调整后，效率和附加值将明显提升，生产的产品（和服务）更加契合消费者的需要，下游的需求自然也会相应抬升（即通过调整供给来创造需求）。

　　4、本次中央经济工作会议也将“去杠杆”放在重要位置，但是，由于宏微观杠杆率存在背离，制造业的杠杆率并不高，先进制造业依然具备加杠杆、扩产能的条件。本次中央经济工作会议（以及19大）将“去杠杆”作为“推进供给侧结构性改革”的重点工作之一，但宏观层面的“去杠杆”无碍微观企业层面的“加杠杆”——2010年以来，我国宏微观杠杆率出现明显背离：代表宏观杠杆率的全社会债务水平（所有部门的负债/GDP）和非金融部门债务水平（非金融部门负债/GDP），在09年的“4万亿”刺激之后持续抬升；但代表微观企业杠杆率的工业企业资产负债率从2010年开始不断回落。值得注意的是，在制造业中，民营制造业的杠杆率已经接近历史最低点。在供给端“质量革命”的催化下，具备产业升级潜力的先进制造业，仍有较大的加杠杆、扩产能的空间。

　　5、拥抱“质量革命”，从产能周期角度精选具备加杠杆、扩产能潜力的先进制造业。从产能周期角度出发，我们筛选出具备开启新一轮产能周期的条件（产能出清较为彻底、利润表修复、资产负债表修复、现金流量表改善），且处于新一轮产能扩张周期“前夜”（构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比底部回升）的部分制造业（《从产能周期看制造业的投资机会——周末五分钟全知道（12月第1期）》，20171203），这些制造业具备开启新一轮加杠杆、扩产能周期的潜力：医药化工（化学原料、化学制药）、材料包装（玻璃制造、其他建材、造纸）、机械设备（通用机械、通信设备）。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年12月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌34.62%，相比上周的-34.93%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升18.20%，月同比下降14.02%，周环比下降1.21%。

　　国家统计局数据，11月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨5.40%（前值5.60%），其中一线城市同比上涨0.80%（前值1.00%），二线城市同比上涨4.00%（前值4.20%），三线城市同比上涨6.50%（前值6.70%）；11月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.40%（前值0.30%），其中一线城市环比下跌0.10%（前值-0.10%），二线城市环比上涨0.30%（前值0.30%），三线城市环比上涨0.50%（前值0.30%）。

　　汽车：乘联会数据，12月第2周乘用车零售销量同比下降4.8%，较12月第1周的-11.0%有所上升。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格小幅下跌，预计短期钢价稳中趋弱。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢含税均价本周跌2.64%至4646.00元，冷轧含税均价涨0.28%至4950.00元。本周钢材总社会库存上涨1.59%至787.32万吨，螺纹钢社会库存增加4.09%至310.04万吨，冷轧库存跌0.69%至104.34万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌2.44%至32.06%，冷轧跌0.82%至22.21%。截至12月22日，螺纹钢期货收盘价为3942元/吨，比上周上涨3.09%。钢铁网数据显示，12月上旬重点钢企粗钢日均产量172.89万吨，较11月下旬下降1.69%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格震荡上行，环比涨幅为0.67%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.28%至423.3元。其中华东地区均价环比上周跌0.67%至529.29元，中南地区涨0.93%至451.67元，华北地区保持不变为370.0元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨7.86%至1961.43元，轻质纯碱（华东）跌3.18%至2064.29元，PVC（乙炔法）跌0.07%至6522.86元，涤纶长丝（POY）跌0.33%至8650.00元，丁苯橡胶跌0.88%至12814.29元，纯MDI涨4.22%至29442.86元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨3.47%至1235.71美元，国际纯苯跌3.13%至876.50美元，国际尿素涨2.42%至212.00美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在582.08元，太原古交车板含税价涨10.42%至1590.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.81%至694.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.89%至676.50万吨，港口铁矿石库存增加1.38%至14537.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.95%至58.42美元，Brent涨1.41%至64.70美元，LME金属价格指数涨3.63%至3343.80，大宗商品CRB指数本周涨1.82%至187.88；BDI指数本周跌15.63%至1366.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.95%，行业涨幅前三为食品饮料（4.02%）、采掘（3.51%）和家用电器（3.44%）；涨幅后三为综合（-2.01%）、计算机（-2.07%）和国防军工（-2.21%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.84倍上升到本周19.00倍，PB（LF）从上周1.96倍上升到本周的1.97倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.81倍上升到本周28.97倍，PB（LF）从上周2.49倍上升到本周2.50倍；创业板本周PE（TTM）从上周47.81倍下降到本周47.34倍，PB（LF）从上周3.89倍下降到本周的3.85倍；中小板本周PE（TTM）从上周37.96倍下降到本周37.86倍，PB（LF）从上周的3.55倍下降到本周的3.53倍；A股总体总市值较上周上升0.91%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.63%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.94倍上升到本周1.95倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.45倍下降到本周3.35倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.40倍下降到本周2.33倍。本周股权风险溢价从上周的-0.42%下降到本周-0.45%，股市收益率从上周的3.47%下降到本周3.45%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为56.23亿份，上周为43.47亿份；本周基金市场累计份额净增加56.63亿份。

　　融资融券余额：截至12月21日周四，融资融券余额10219.61亿，较上周上涨0.28%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至12月15日，当周新增投资者数量23.72万，相比上周的24.03万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁430.52亿元，预计下周解禁1159.97亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持1.88亿，本周减持最多的行业是电子（-8.47亿）、银行（-3.86亿）、采掘（-3.42亿），本周增持最多的行业是计算机（7.54亿）、化工（2.55亿）、轻工制造（2.04亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为129.59，上周A/H股溢价指数为129.42。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了12次逆回购操作，总额为5500亿元；共有6笔逆回购到期，总额为3500亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）2000亿元资金。截至2017年12月22日，R007本周下跌32.21BP至3.03%，SHIB0R隔夜利率下跌11.20BP至2.612%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至4.40%，珠三角涨5.00BP至4.45%；期限利差本周下跌3.22BP至0.08%；信用利差涨3.20BP至1.54%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国11月新屋开工129.70 万户，高于预期值125.00万户和前值129.00万户；美国11月营建许可129.80 万户，高于预期值127.00万户和前值129.70万户；周三公布美国11月成屋销售总数年化581.00万户，高于预期值553.00万户和前值548.00万户；周四公布美国12月费城联储制造业指数(2121.311, -4.35, -0.20%)26.20，高于预期值21.00和前值22.70；美国三季度实际GDP年化季环比终值3.20%，低于预期值和前值3.30%；美国11月谘商会领先指标环比0.40%，与预期值持平，低于前值1.20%；周五公布美国11月个人收入环比0.30%，低于预期值和前值0.40%；美国11月个人消费支出（PCE）环比0.60%，高于预期值0.50%和前值0.30%；美国11月耐用品订单环比初值1.30%，低于预期值2.00%，高于前值-0.80%；美国11月新屋销售73.30万户，高于预期值65.50万户和前值68.50万户；美国12月密歇根大学消费者信心指数终值95.90，低于预期值97.20和前值96.80。

　　欧元区：周一公布欧元区11月CPI同比终值1.50%，与预期值和前值持平；周二公布德国12月IFO商业景气指数117.20，低于预期值和前值117.50；周五公布英国三季度GDP季环比终值0.40%，与预期值和前值持平；英国三季度GDP同比终值1.70%，高于预期值和前值1.50%；法国三季度GDP季环比终值0.60%，高于预期值和前值0.50%。

　　日本：周四公布日本央行政策利率-0.10%，与预期值和前值持平。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.28%收于2683.34点；伦敦富时涨1.36%收于7592.66点；德国DAX跌0.23%收于13072.79点；日经225涨1.55%收于22902.76点；恒生涨2.53%收于29578.01。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点： 中国11月规模以上工业企业利润同比；美国11月成屋签约销售指数环比；德国12月CPI同比初值；日本11月全国CPI同比

　　12月26日周二：日本11月全国CPI同比；日本11月全国核心CPI（除生鲜食品）同比；日本12月东京核心CPI（除生鲜食品）同比

　　12月27日周三：中国11月规模以上工业企业利润同比；美国11月成屋签约销售指数环比；美国12月谘商会消费者信心指数

　　12月29日周五：德国12月CPI环比初值；德国12月CPI同比初值

　　风险提示：政策落地不及预期。