| 顶尖财经网(www.58188.com)2017-12-16 8:18:53讯：
导读：
桂浩明:可转债信用申购的反思
李志林:价值投资是块遮羞布
黄湘源:身不由己为何依然是散户宿命
郭施亮：流动性不足最易引发什么风险
皮海洲:中概股如何回归A股市场
桂浩明:可转债信用申购的反思
■申万宏源证券
日前，蓝思科技网上公开发行可转换债券，由于出现大量弃购，导致最后不得不由承销商包销6亿多元转债份额。这种状况，和两个多月前东方雨虹转债受到近800倍超额认购，转债一券难求的状况，形成了鲜明的对照。在很短的时间内，转债在市场上就经历了如此的大起大落，此中原委还是很值得深思的。
上市公司发行可转换债券，这是一种兼具股票与债券特征的融资模式。转债就其自然属性来说，首先是债券，发行人承诺到期还本付息。但其次它也蕴含有按一定条件转换成相应股票的权力，因此也可以视为是一种未来可以变为股票的权益凭证。也因为这样，转债在本质上是一种金融衍生品。当然了，由于人们分析转债时，第一看到的还是它以债券名义存在并交易，因此对它的风险因素考虑通常不会太多。而长期以来，转债除了向原股东配售以外，其余大都是卖给机构投资者的，并没有真正进入广大普通投资者的视线。
但是，随着东方雨虹转债以信用申购方式发行，以及其后越来越多的上市公司争相模仿，这种情况发生了极大的改变。以往投资者申购转债，都是要拿出足够的保证金，也就是它实行的是银货两讫式的交易。但东方雨虹发行转债时，有关部门批准其进行信用申购，也就是投资者只要拥有股票账户，不管有没有现金，都可以进行申购，并且在中签后再履行缴款义务。这种发行模式，比起新股以市值为基础进行申购，又大大进了一步，也就是只要有账户，不管里面有没有金融资产，都可以进行申购。这样做的好处是，极大地扩大了转债投资者的队伍，吸引了一大批普通投资者参与买卖转债，从而营造出一种轰轰烈烈的局面。事实上，真正了解转债的投资者并不多，很多人是按炒新股的思路来对待转债。因此在发行火爆的同时，转债二级市场也十分活跃。今年二级市场交易中，仅有的两次熔断，就是发生在转债上。
然而，转债毕竟不是新股，它的价格是受制于相关转债的正股，在正股接近乃至跌破转股价的时候，转债的风险就开始聚集了。按照转债的定价模型，理论上现行转债在发行时的内在价值也就是八、九十元，如果遇到转债的正股价接近乃至低于正股价时，转债本身自然会跌破面值。而这样一来，也就不会有人会再追捧转债，其发行无疑将遇到困难。如果转债是以现金申购形式发行，那么应该说问题还不至于太大，毕竟申购者是有足够的资金，并且有着与之相应的风险承受能力。但现在搞信用发行，收购者无需准备现金，这样表面上是让更多的投资者可以参与到对转债的投资上，但实际上是把一些并不真正了解转债，并且很可能还是缺乏相应风险承受能力的人驱赶到了转债投资者的队伍中。
对他们来说，也许投资1000元转债还是有可能的，即便出现破发，这点损失也能够承受。但问题是在信用申购情况下，顶格申购的规模往往是100万，甚至是1000万元，这样一旦出现申购量不足，参与顶格申购的投资者就会获得足额配售，而显然他们未必具备这种能力，于是只能弃购，结果就导致承销商不得不进行包销，并且毫无意义地制造出一批“违约者”，同时还可能因为有投资者要主动弃购，而券商交易系统并不支持的状况出现，人为地带来了很多矛盾。而最为本质的一个问题是，作为一种事实上的金融衍生产品，转债理应对投资者也有适当性管理的要求，而这些在监管部门不断强调风险防控的今天，居然被不恰当地省略了。某个市场甚至还允许信用交易账户也可以申购转债，这样不但使得投资者客观上存在一个人可以同时两次申购转债的机会，而且还引发了信用风险的叠加，实在是得不偿失。
实行转债的信用申购后，转债受到了短暂的炒作，随后则步步走低。虽然其中的原委很多是与大盘有关的，但随着转债的大面积破发，发行端矛盾日益突出，现在承销商包销事件也发生了。这就不能不引起人们的反思：是否应该好好总结一下转债的信用申购模式的成败得失，并且实事求是地作出必要的调整呢？(金融投资报)
李志林:价值投资是块遮羞布
本周当大盘反弹至3322点后，在大盘股和白马股汹涌杀跌下，上证50、沪深300、上证指数和创业板再度收出周阴线。如何看待近期大盘指数的剧烈调整？国家队为什么放弃护盘？为什么市场杀完小盘股后又杀大盘股呢？
一、蒙着“价值投资”画皮的“价值投机”
今年以来，A股市场叫得最响亮的口号就是价值投资，确切地说就是按低市盈率选择股票。但是，正是从11月中旬开始至今的整整1个月，国家队和各路机构却从大盘蓝筹股中疯狂出逃，导致了上证指数相继击穿3400点、3300点两个平台，创出3254点的新低，中小盘股跌幅更是惨烈，使整个市场处于恐惧之中。
铁一般的事实表明：所谓的“价值投资”，不是美国股市的养老基金、保险基金、著名投行以及巴菲特、比尔盖茨等战略投资者那样的以分红为目的的中长线投资，而只是为了博取差价而疯狂炒作的“价值投机”。
第二，所谓的“价值投资”，是为国家队救市资金解套获利的一次特殊的成功运作。据东方财富网统计，今年沪深两市市值增加了3.92万亿元（不计新股），人均盈利2.94万元。而实际上，这新增的3.92万亿市值，全被19只超大盘股所囊括，即中国平安，工商银行、贵州茅台、建设银行、招商银行、顺丰控股、海康威视、农业银行、美的集团、中国人寿、五粮液、中国银行、中国太保、中油资本、中国神华、格力电器、万科A、上汽集团、京东方A。其中，仅中国平安、贵州茅台、工商银行、建设银行四只股票所增加的市值，就达2万亿。而上述股票基本上就是国家队的重仓股，据悉，单国家队就盈利了1.2万亿。
第三，所谓的“价值投资”，是为周期性的传统产业的大盘股唱赞歌，而对新兴产业股加以排斥和打压。反观美国股市，今年三大指数齐飞，60多次创历史新高，那是因为具有当今世界最高水平的新兴产业股、高科技股（如微软、苹果、亚马逊、Facebook、思科、通用、特斯拉等）领涨，标普500和纳指的涨幅还超过道指大盘股指数，80%以上的美股投资者都获大利。A股的所谓的“价值投资”，到底是先进，还是落后，一目了然。
第四，所谓的“价值投资”，是按低市盈率选股的机械论观点。投资股票既要看现在，更要预期未来；既要看静态市盈率，又要看动态的成长性；既要提倡价值投资，又应允许价值投机。
第五，所谓的“价值投资”，是以牺牲广大中小投资者的利益，甚至不断割中小投资者“韭菜”来实现的。例如，今年以来，3450只股票中，只有700来只股票上涨，占比不到20%，而市值大幅缩水的股票却有2700多只，占比超80%。其中1800多只股票跌破了股灾最底部2638点的价位，许多个股回到了2014年年初2000点左右的水准，这样的股市绝非是慢牛市，确切地说，应该是大熊市。
可见，凭借着资金优势集中炒作大盘股和白马股，拉升股价博取差价，杀跌出逃，这完全是蒙着“价值投资”画皮的“价值投机”，与监管层反对的“炒小、炒新、炒差”本质上无异，只不过炒作的股票在名义上好听些罢了。
二、对2018年股市可谨慎乐观
我坚信，中国经济和中国股市的未来是美好的，“面包总会有的”；风水轮流转，水往低处流；十年河东，十年河西。
1、关于防范金融风险。年末各种会议、文件都强调，2018年要把防范金融风险放在更加突出的位置。而防范和化解金融风险的最好办法，是靠改革和发展，靠股市稳中有涨。
同样，中国要化解地方债务风险，释放百万亿的资管风险，金融去杠杆、应对美联储连续加息、减税、缩表所带来的风险，也必须通过发展资本市场来解决。
2、关于新股扩容。由于2017年新股扩容出现罕见的大跃进，发行上市400多只新股，许多人认为，明年新股将会更多，我则认为数量将会有所减少。
理由之一，在发审委上面又设立监察委，对发审委员进行终身追责。在强高压之下，相信很少再有人敢铤而走险，通过受贿等腐败手段在新股审核和上市环节上放“鸭子”，发审通过率必然比今年降低许多。
理由之二，证监会主席和副主席近期多次强调，“新股审核从严”，“防止带病申报”，“防止病从口入，立足增量优化，从源头上提升上市公司质量”，“对不合格的企业坚决投否决票”。明年新股发行如今年一周发10只的“大水满灌”，看来是难了。
3、关于大盘股、白马股和小盘股。一方面，必须承认，今年大涨的大盘股和白马股，经近一个月的调整，多数估值尚属合理区。明年业绩仍会有10%左右的增长，明年股价还有上升空间，至少，不会出现大幅下跌的情况。
另一方面也应看到，由于美国加息、减税、缩表，以及中国推出史上最严的资管新规，金融去杠杆的任务十分繁重，加上多数银行股的业绩成长性已降到2%—5%。并鉴于大年之后是小年，大涨之后需整理的股市轮动规律，因此，明年大盘股和白马股继续大涨的可能性不大，将由今年的“领涨”品种，变为明年的为大盘“搭台”的角色。
那么创业板小盘股明年是否有大机会呢？我认为，整体性机会很难有。在小盘次新股的大小非没有减持前，在财务报表未经过几年的市场考验前，介入小盘次新股当慎之又慎。除非有个别产业符合政策取向，有核心技术、具有行业龙头地位、产品拥有较大的市场占有率、业绩能持续增长、估值在30倍左右的小盘次新股，才有介入的价值，但也不能持仓量太大。
三、明年的“新风口”将转移到中盘高成长股
我认为，转型新兴产业的中盘成长股，有望成为明年股市的“新风口”。一是业绩大幅增长、有估值优势的二线蓝筹股。二是符合国家着重强调的新兴产业，如大数据、软件信息、人工智能、新能源、高端制造、国产芯片、5G、生物医药等。三是具有外生成长性，带来业绩大增的股票。四是新零售、大消费。五是，提升到国家战略的主题实践。
以上五大类中，大多都属于新兴产业和高科技产业。其中一定会涌现出新经济蓝筹股，成为股市重大政策题材和产业发展题材，从而振奋投资者的热情。并且，这些政策题材涉及上市公司面很广，具有很大的赚钱效应，因而，2018年的股市将是“大盘股搭台，中盘股唱戏，个股热闹非凡”的局面。
但是，在选未来的“新风口”热点股时，首要条件必须是：今年的超跌、低位、低价、中盘股，并且，无论是内生成长性，还是外生成长性个股，今后一定要有良好的业绩！
四、耐心等待“冬播”时机的到来
从空间上看，从去年以来，大盘在3100点平台上收盘了102天，在3200点平台上收盘了106天，在3300点平台上收盘58天。由此推断，历经5个多月换手的3200点平台，较难被击破，3230点附近，很可能成为今年最后11个交易日的支撑点。
从时间上看，在经历了美国加息利空兑现之后，下周还需经受12月20日（下周三）银行结贷日和美国通过正式批准减税的考验，以及再下周一、周二（12月25日、26日）上市公司收回出借资金日的冲击。
在此之后，一年一度的“冬播”最佳时机便开始了。当然，提前见底的中盘高成长股，也可提前逐步逢低吸纳。(金融投资报)
黄湘源:身不由己为何依然是散户宿命
掌握了市场话语权
的机构及其主要代言人，并不是真正的市场发言人，而是权力和利益的代表。缺乏市场话语权的散户，身不由己地跟着机构走，在什么时候被出卖了还不知道。
今年的A股据说投资者盈利达2.31万元，不过，这里面可没有散户的份。从去年年底股民的持仓情况来看，今年以来有65.39%的股民依然处于亏损状态。这说明了一个什么道理呢？
慢牛论的忽悠是广大散户身不由己的一个重要原因。今年的股市，慢牛论成为绑架广大股民进出股市的一个重要依据。事实证明，沪指虽然一度冲上3400点，但不久就回落下来。原因就在于虽然国民经济依然保持了一定的持续增长，相当一些上市公司的业绩也有所提高，但是，我们的股市却还谈不上什么晴雨表功能。所谓慢牛论不是从我国股市的实际情况出发，而是一味“唯上”，把监管调控说成了可以牵着股市这头牛向上走的决定性因素。这种唯监管论唯调控论不是实事求是的市场分析，而是吹喇叭抬轿子的唯主观意志论。这充分说明，掌握了市场话语权的机构及其主要代言人，并不是真正的市场发言人，而是权力和利益的代表。而缺乏市场话语权的散户，在慢牛论的一统天下下，身不由己地跟着机构走，非但不可能为自己带来利益，反而在什么时候被出卖了还不知道。在这个说是慢牛却说不清怎么个牛法的伪道理忽悠下，有一些机构也许赚了点钱，而散户却大多数并没有赚到钱。这就很现实的说明，跟风非但不意味着跟着机构去炒股就一定会赚钱，相反，当散户身不由己地被机构所绑架的时候，就一定会不是被当垫脚石就是当炮灰。
监管的变脸太随便也是散户身不由己的重要原因之一。众所周知，今年的股市有很长一段时间是被股市常态化压抑着的。但是，当大家逐渐对常态化开始有所适应甚至有所接受的时候，监管却借发审委换届大发审委成立之时变了脸。IPO过会率一降到底，不是半数以上过不了会，就是大半不过会甚至零过会。如果是过会标准变了，为什么没有安民告示？如果是IPO辅导和中介推荐之下的格式化规范化出了问题，那么，现在过会的有问题，以前已经过会的有没有问题？中介人心大乱，不少原来在等待过会的不由得想打起退堂鼓来。谁料发审委居然又趁热打铁，开始清退在审排队的“低端企业”。此举美其名曰提高发审节奏，杜绝发行人故意利用中止审查规则而调节、延缓上会时间的图谋，事实上是从根本上堵死了原来一些上市前还不规范不成熟的企业通过上市前辅导改过的希望。那些原本还不无成长成熟希望的候上市企业，如果不是冒着被否的危险硬着头皮上会，就是不得不主动撤回原来所申报的材料，打道回府。而监管则一举两得，一是堰塞湖现象不治而愈，一是带病上市的风险大为减少。
古人云，水致清而无鱼，人致清而无徒。成熟的资本市场固然需要尽早走出鱼龙混杂、泥沙俱下的混乱格局，但是，这并不等于上市标准越高越好，监管力度越大越好。无论在什么时候，监管都只是市场健康发展的保障；也就是说，监管是手段而不是目的。
当然，作为投资者本人，如果在该正确对待和处理自己的投资进退的时候没有自己的主心骨，也是不可能与成功结缘的。不过，在说到这里的时候，我们不能不再次谈一谈市场的舆论导向。我们这个市场的价值导向也是有点问题的。直到今天，我们的主流市场话语权还在说，现在千万不要着急高呼价值投资。管理层不为价值投资撑腰，市场也不引导价值投资，那么，在信息来源和资金投入方面依然还难以改变身不由己之先天劣势的广大中小投资者尤其是散户，岂不还是只能看强势机构和强势资金的脸色行事？而所谓散户看机构，机构看监管，这岂不也就等于是说，A股市场的中小投资者和散户，你们的所谓跟着风向去炒股，无非就是投机、投机、再投机，不是在身不由己中迷失价值投资的方向，就是在无穷无尽的投机炒作中自寻亏损。对此，我们不能不大声发问：难道这就是他们永远也无法改变的命运？！(金融投资报)
郭施亮：流动性不足最易引发什么风险
当流动性严重不足
时，往往会造成投资者的变现难度加大。对于一家缺乏流动性的上市公司而言，一旦出现大单折价抛售，则是股价的瞬间大跌，股价不足以抵御大单抛售压力。
自2016年以来，A股基本上呈现出波动率低、投机性弱的特征。到了2017年，这一种市场运行特征却得到进一步地展现，而市场的波动率与投机性也达到了近年来的新低。
实际上，自今年以来，A股市场不仅体现出波动率、投机性持续降低，而且还存在部分交易日日均震荡幅度低于0.5%的现象。除此以外，还存在一种市场特征，那就是越来越多的上市公司存在流动性不足，乃至流动性严重不足的风险，而这也是值得投资者警惕的风险。
上市公司流动性不足，往往体现在日均成交量能以及成交金额的持续降低，并达到极度地量的水平。根据券商中国的数据统计，从近期的市场表现来看，就有接近千只上市公司股票出现流动性不足的问题，而其全天成交金额还不足2000万元。更有甚者，单日成交金额还不到500万元。由此可见，A股上市公司的流动性风险不容忽视。
在实际情况下，当上市公司出现流动性不足乃至流动性严重不足的情况时，往往会造成投资者的变现难度加大；同时，对于部分急于卖出股票的投资者，或许只能选择更低的价格进行抛售，甚至以市场价格更大的折价进行抛售。然而，对于一家缺乏流动性的上市公司而言，一旦出现一两笔大单折价抛售，那么将会带来的影响，则是股价的瞬间大跌，股价不足以抵御大单抛售的压力。
事实上，对于不少成交活跃的股票而言，即使遭到密集的大单抛售，也不足以引发股价的大幅下跌。究其原因，还是在于上市公司股票存在比较活跃的流动性，而在流动性充裕的背景下，实际上也可以起到抵御大单抛售的作用。
当前的A股市场，基本上呈现出冰火两重天的现象。具体而言，一方面是白马股、大蓝筹有着非常活跃的流动性。以京东方A为例，在前一段时期股价持续活跃的过程中，日均成交金额达到百亿左右的水平，聚集了大量的市场流动性。另一方面，则是越来越多的上市公司加入到流动性不足的队列之中，而对于这类上市公司而言，往往属于市值偏低的股票，甚至是一些冷门股，而流动性不足乃至流动性严重不足，却成为了近年来这类上市公司在二级市场上的真实写照。
谈及流动性风险，印象最深刻的，莫过于2015年下半年的交易性流动性危机。回顾当时的股票市场，在持续性非理性下跌过程中，不少上市公司股票基本上呈现出大幅下挫的表现，更有甚者还出现了接连跌停的走势。对于这样的市场状况，股票变现难度极大，且持股者基本上无法抛售股票，导致股票交易无法正常进行。对于这一种流动性危机而言，除非有巨量资金买入并打破巨额跌停封单的格局，否则股价只能继续非理性下挫，直到资金开始大举抄底为止。
其实，对于时下A股市场上市公司流动性不足乃至流动性严重不足的问题，一方面受压于政策不确定风险，并影响到资金抄底的预期；另一方面，则在于股市扩容速度持续加快，且已远远赶超新增流动性的涌入力度，而这也会从很大程度上加剧不少上市公司股票流动性不足乃至流动性严重不足的风险。
确实，从最近一段时期的A股市场状况来看，不仅仅是上市公司流动性出现明显分化，而且整个股票市场的成交量能也处于持续偏低的水平，而股市赚钱效应的不足，也直接打击了市场持续做多信心。由此可见，对于流动性不足乃至流动性严重不足的市场现象，我们需要高度警惕，同时也需要对以往极端的市场经历吸取教训，避免风险再度发生。（金融投资报）
皮海洲:中概股如何回归A股市场？
最近从证监会发行部召开的发行工作会议上传来消息，目前在审企业460-470家，但真正形成积压的公司约200家。若能尽快解决这近200家老大难企业，审核常态化即可实现。而在这200家形成积压的企业中，就包括因为政策性问题，如中概股、三类股东等问题所导致的积压。不过，对于这类问题，目前已初步形成意见，符合条件的可以往前推进。这也意味着中概股回归A股市场的问题，也被提到了日常工作中来。
但中概股如何回归A股市场，这却是备受市场关注的。因为从去年5月以来，中概股回归的大门几乎被关闭。一直到今年11月初，江南嘉捷发布360借壳上市公告，中概股通过资产重组的方式回归A股市场的大门才微微开启。因为从证监会新闻发言人高莉的表态来看，证监会对中概股回归的态度还是非常慎重的。
在11月3日的新闻发布会上，证监会新闻发言人高莉称，证监会支持境外优秀中资企业参与境内上市公司的并购重组，支持符合国家重点行业产业发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的境外上市中资企业参与A股公司并购重组，并将对其中涉及的重组交易进行严格要求，严厉打击并购重组中，可能涉嫌内幕交易的违法违规行为。由此可见，证监会对中概股公司以借壳的方式回归A股市场是设置了门槛的，即“符合国家重点行业产业发展方向、掌握核心技术、具有一定规模”。所以，不是所有的中概股回归都能得到证监会的支持。
至于IPO途径，由于IPO排队的原因，所以在2016年5月份之前，中概股回归更多地选择的是借壳上市的方式，很少有中概股公司IPO上市的。当然，这其中也有中概股公司或中资公司是选择IPO途径的，不过还是处在IPO排队状态罢了。如今，IPO堰塞湖基本消除，所以，这些排队IPO的中概股公司开始浮出水面。
对于中概股的回归，需要保持慎重。毕竟，中概股回归有诸多的不利因素与负面影响，尤其是那种“退出式”的回归，甚至在国际市场上有损中国公司的形象，也不利于利用境外市场来发展中国经济。更何况，某些中概股回归，并非是为了企业发展，而是为了回到A股市场来高价套现。因此，对于中概股的回归设置一定的门槛是必要的。证监会对待中概股公司借壳上市的门槛设置同样适用于中概股公司的IPO。
就中概股回归本身的路径选择来说，更应该提倡类似于“H+A”的方式。这一方面可以让中概股公司在境外市场“把根留住”，这样也就可以境内境外两个市场更好地协调发挥作用。这种做法也不会给中国公司留下“逃兵”的恶名，同时也不需要进行私有化，可以避免资金外流；而且，没有了私有化的过程，也就可以避免内幕交易等违法违规行为的发生。另一方面，这种“H+A”的方式，也可以让A股市场分享中概股公司成长的果实，同时也可以让中概股公司利用好两个市场来发展自己，这更加有利于公司的发展。所以，中概股回归A股市场要更多地提倡“H+A”的回归方式。
当然，对于当下的中概股公司来说，它们回归A股市场所面临的问题，并不是选择回归方式的问题，而是只有IPO或借壳上市的问题，它们不是要“H+A”，而是只剩下A股市场这一条出路了。因为它们已经完成了私有化的过程，只剩华山一条路。对于这类中概股公司的IPO，恐怕只能视同一家新公司的IPO来对待了，只要满足A股上市条件就行。不过，这类公司回归，有一个不纯的动机，那就是通过私有化回A股套现，所以对于这类公司的A股上市，在限售股解禁的问题上可以作出特别规定，延长中概股公司限售股锁定期限，规定中概股公司限售股锁定期限不少于三年，控股股东锁定期不少于五年，让利益集团至少要为自己的套利行为付出必要的时间成本。(金融投资报)
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